TAV Havalimanları Holding A.Ş.

BÖLÜM 3: ŞİRKET NE İŞ YAPIYOR

3.1 İş Modeli

TAV'ın iş modeli dört ana gelir akışından oluşuyor:

1. Havacılık Gelirleri (toplam cironun yaklaşık %55'i):

• İniş-kalkış bedelleri, yolcu terminali bedeli, park ücretleri, apron hizmetleri
• Bu gelirler yolcu sayısıyla doğrudan bağlantılı. Trafik arttıkça havacılık gelirleri artar
• Almatı'da jet yakıtı satışı da havacılık gelirleri içinde yer alıyor

2. Havacılık Dışı Ticari Gelirler (yaklaşık %45):

• Duty-free satışları (ATÜ iştiraki)
• Yiyecek ve içecek hizmetleri (BTA bağlı ortaklığı)
• Ticari alan kiraları (dükkan, ofis, otomobil kiralama)
• Bu gelirler daha yüksek marjlı olduğundan şirket bu segmenti büyütmeye odaklanıyor

3. Yer Hizmetleri:

• HAVAŞ bağlı ortaklığı üzerinden check-in, bagaj ve rampa hizmetleri
• Hem TAV havalimanlarına hem de dış havalimanlarına hizmet veriyor

4. Teknoloji ve Danışmanlık Hizmetleri:

• TAV Bilişim, havalimanı operasyonu için yazılım ve sistem hizmetleri sunuyor
• Katar'da tamamlanan uluslararası proje 2024'te bazla bitti. Bu 2025 gelirini olumsuz etkiledi

Coğrafi çeşitliliğin değeri: Şirketin gelirlerinin yaklaşık %60'ı yurt dışı kaynaklı ve döviz bazlı. Bu, Türkiye'deki siyasi veya ekonomik şokların tamamını taşıyan bir yapı değil. Ancak aynı zamanda Orta Doğu gerginlikleri Gürcistan ve Kazakistan trafiğini etkiliyor. Jeopolitik bağı kesmek mümkün değil.

3.2 Konsesyon Modeli ve Süresi Biten Haklar

TAV'ın en kritik yapısal özelliği, havalimanlarının mülkiyetinin kendisinde olmaması. Şirket, devletlerin sahibi olduğu havalimanlarını belirli süreli konsesyon sözleşmeleriyle işletiyor. Bu sözleşmeler bittiğinde ya yenilemek zorunda ya da o havalimanıyla ilişkisi sona eriyor.

Yatırımcının bilmesi gereken konsesyon durumu şu şekilde:

• Ankara Esenboğa: 2023'te uzun vadeli yeni konsesyon sözleşmesi imzalandı. 2034'e kadar uzatıldı.
• Antalya: 2024'te konsesyon yenilendi ve genişletildi. Yeni büyük yatırımla kapsam artırıldı.
• İzmir Adnan Menderes: Mevcut konsesyon devam ediyor. Ayrıntılı bitiş tarihi kamuoyuyla paylaşılmamıştır.
• Milas-Bodrum ve Gazipaşa-Alanya: Mevcut işletme hakları devam ediyor.
• Tiflis: 2025'te konsesyon süresi 2031 sonuna kadar uzatıldı (faaliyet raporunda açıkça belirtildi).
• Almatı: 2021'den bu yana uzun vadeli yeni sözleşme kapsamında. Büyük yatırım yapıldı.

Konsesyon riski yapısal olarak bu işin doğasında var. Şirket, konsesyon sürelerini uzatmayı hem Türkiye'deki hem de yurt dışındaki işletmeciliğin sürdürülmesi için kritik bir öncelik olarak tanımlıyor.

3.3 Rekabet Ortamı ve Giriş Bariyerleri

Havalimanı işletmeciliğinde rekabetin kendine özgü yapısı var. Bir havalimanı aynı şehirde birden fazla yer kaplamaz. Dolayısıyla coğrafi tekel koşulları geçerli. Ama konsesyon dönemleri bittiğinde yenileme ihalesine rakipler girebiliyor.

Giriş Bariyerleri Üç Katmanda

1. Sermaye bariyeri (çok yüksek): Ankara ve Antalya yatırımlarını içeren 2,9 milyar avroluk 2021-2025 yatırım programı bu sektörün sermaye yoğunluğunu gösteriyor. Bir havalimanı terminal projesi için tek seferde milyarlarca euro taahhüt gerekiyor. Bunu yapabilecek oyuncu sayısı dünya genelinde çok az.

2. Deneyim ve ilişki bariyeri (yüksek): Devletler, konsesyon ihalesinde deneyimli operatörlere güveniyor. TAV'ın 25 yıllık sektör deneyimi, referans listesi ve Groupe ADP'nin küresel ağıyla gelen teknik destek önemli bir avantaj. Yeni giriş ancak güçlü küresel ortaklıklarla mümkün.

3. Düzenleyici izin bariyeri (çok yüksek): Havalimanı işletmesi için SHGM (Sivil Havacılık Genel Müdürlüğü) lisansları, DHMİ ile işbirliği protokolleri ve ülke bazında düzenleyici onaylar gerekiyor. Bu izinlerin alınması yıllar sürebilir.

3.4 Ölçeklenebilirlik

TAV'ın işi yüksek sabit maliyetlerle çalışır. Terminal, güvenlik sistemi ve rampa altyapısı sabit gider yaratır. Ama yolcu başına marjinal maliyet düşük. Yolcu sayısı artınca gelir hızlı büyüyor, gider yavaş artıyor. Bu "operasyonel kaldıraç" potansiyeli, şirketin güçlü bir tarafıdır.

Şirket, dünya genelinde yolcu trafiğinin 2040'lara kadar önemli oranda artacağı projeksiyonlarını faaliyet raporunda paylaşıyor. TAV bu büyümeden hem Türkiye hem yurt dışı portföyüyle faydalanacak konumda.

3.5 Takip Edilebilir Veri

3.6 Sektörel Değişiklikler ve Regülasyon

DHMİ çatısı: Türkiye'de havalimanları DHMİ'ye aittir. TAV, DHMİ ile konsesyon sözleşmeleri çerçevesinde çalışır. DHMİ'nin belirleyeceği politikalar (ücret tarifeleri, işletme koşulları) TAV'ın Türkiye gelirini doğrudan etkiler.

SHGM düzenlemeleri: Havalimanı güvenliği, teknik standartlar ve personel gereklilikleri SHGM tarafından belirlenir. Mevzuat değişiklikleri maliyet yapısını etkiler.

Jeopolitik duyarlılık: Orta Doğu, Kafkaslar ve Kuzey Afrika'daki gelişmeler TAV'ın faaliyet coğrafyasını doğrudan etkiliyor. 2025 yazında Orta Doğu'daki gerilim özellikle turistik havalimanlarını baskıladı. Bunu şirket yönetimi de açıkça kabul etti.

BÖLÜM 4: FİNANSAL SAĞLIK KONTROLÜ

TAV'ın fonksiyonel para birimi EUR'dur. Konsolide tablolar TL'ye çevrilerek yayımlanıyor. Analizde USD bazlı verileri kullanacağım. Bunlar şirketin finansal tablolarındaki EUR değerlerinin ilgili dönem kuruyla hesaplanmış karşılıklarıdır.

4.1 Gelir Trendi (2022-2025, milyon USD)

Hikaye: TAV, 2022'den 2025'e gelirini yaklaşık 1,9 katına çıkardı. FAVÖK pandemi dibinden 2022'ye güçlü toparladı. 2023 rekor net kâr yılıydı (finansal gelirler de katkı yaptı). 2024'te net kâr 200 milyon dolara geriledi. 2025'te ise FAVÖK büyüdü (%25 artış) ama net kâr 71 milyon dolara indi. Bu makas açılması nasıl oluyor?

2025 net kârının bu kadar baskılanmasının iki ana nedeni var. Birincisi, tamamlanan büyük yatırımların yaratttığı amortisman yükü. Şirketin 2025 amortismanı 227 milyon dolar düzeyindeydi. 2022'de 100 milyon dolardı. Yani yatırım olgunlaştıkça amortisman gideri neredeyse iki katına çıktı. İkincisi, artan net finansman maliyetleri. Şirket büyük yatırım için aldığı borçları geri öderken faiz yükü devam ediyor.

Mevsimsellik: Havalimanı gelirlerinde belirgin bir mevsimsellik var. İkinci ve üçüncü çeyrekler, turizm sezonuyla örtüşen dönemler olduğu için çok daha güçlü geçiyor. Birinci çeyrek genellikle tüm yılın en zayıf çeyreğidir. Negatif çeyrek net kâr burada olağan kabul edilir.

4.2 Kârlılık Trendi

FAVÖK marjı 2022-2025 döneminde %28-31 bandında seyretti. Operasyonel kârlılık tutarlı görünüyor. Net marjın geniş dalgalanması ise finansal gelir ve gider kalemlerinin etkisini yansıtıyor. 2023'teki yüksek net marj (%21,9), olağandışı finansal kazanımlardan kaynaklandı. 2025'teki düşük net marj (%3,4) ise artan amortisman ve finansal giderlerin baskısını yansıtıyor.

1Ç26 görünümü: Aracı kurum raporlarına göre, 1Ç26'da şirket EUR bazında 361 milyon EUR gelir (-5% y/y), 77,6 milyon EUR FAVÖK (-14% y/y) ve 58,6 milyon EUR net zarar açıkladı. FAVÖK marjı %23,8'den %21,5'e geriledi. Personel giderleri %15 arttı. Almatı'da jet yakıtı satış hacmi ve marjları zayıfladı. Gürcistan trafiği jeopolitik ortamdan olumsuz etkilendi. Şirket yönetimi 2026 yıllık hedeflerini korudu.

4.3 Bilanço Sağlığı (2025/12)

Borç yapısı üç alt soru:

1. Vade: Toplam 2,11 milyar dolarlık finansal borcun 521 milyon doları kısa vadeli (%25). Bu oran, önceki dönemlere kıyasla makul. 2024'te de benzer yapı mevcuttu. Uzun vadeli borç ağırlığı (%75) vade riskini azaltıyor.

2. Para birimi: Şirketin fonksiyonel para birimi EUR. Borçların büyük bölümü de EUR ve USD cinsinden. Gelirlerle borçların para birimi uyumu görece iyi, bu bir avantaj.

3. Maliyet: Borç maliyeti özellikle 2022-2024 döneminde küresel faiz artışları nedeniyle yükseldi. Avrupa merkez bankasının faiz indirim sürecinin devam etmesi 2026 ve sonrasında finansman maliyetini düşürebilir.

Toplam varlıkların büyük kısmı maddi duran varlık değil, konsesyon varlıklarıdır. Bilanço büyüklüğünün önemli bir kısmı imtiyaz sözleşmelerinden doğan hakları ve yapılan terminal yatırımlarını yansıtıyor. Bu varlıklar konsesyon süresi boyunca amortize ediliyor.

4.4 Nakit Akışı (2025, milyon USD)

İşletme nakit akışı sağlıklı: 2025'te 394 milyon dolar işletme nakdi üretildi. Bu, FAVÖK'ün (641 mn USD) önemli bir kısmının nakde çevrildiğini gösteriyor.

CAPEX 2025'te düştü: 2023'te 233 milyon dolar, 2024'te daha yüksek seyreden CAPEX, 2025'te 243 milyon dolarda kaldı. Şirket 2021-2025 dönemini "tarihin en yoğun yatırım dönemi" olarak tanımlıyor. 2026 ve sonrasında CAPEX'in belirgin düşmesi bekleniyor. Yönetim 2026 için 330 milyon avronun altında yatırım öngörüyor.

Serbest nakit akışı iyileşiyor: İşletme nakit akışı (+394) ile CAPEX (-243) farkı yaklaşık +151 milyon dolar serbest nakit akışı anlamına geliyor. Büyük yatırım dönemi biterken bu rakamın yükselmesi bekleniyor.

4.5 Temettü Geçmişi

Önemli not: Pandemi döneminde (2020-2025) temettü dağıtımı pratikte durdu veya çok sınırlı kaldı. 2025 yılı kârından 2026'da 1,8050 TL brüt hisse başı temettü önerildi. Dağıtım oranı %23 gibi düşük bir seviye. Bu ihtiyatlılık, büyük yatırım döneminin yarattığı borç yükünün azaltılması ve serbest nakit akışının konsolidasyonu açısından makul görünüyor.

4.6 Sermaye Artırımı Geçmişi

Son sermaye artırımı 2009 yılında yapıldı. O tarihten bu yana ödenmiş sermaye 363.281.250 pay olarak sabit. Seyrettir bir profil.

BÖLÜM 6: BÜYÜME HİKAYESİ VE GELECEK BEKLENTİLERİ

6.1 Şirketin Kendi Hedefleri (Guidance 2026)

Şirket yönetimi, 1Ç26 bilanço açıklamasında 2026 yıllık hedeflerini korudu:

Bu hedefler, 2025 fiili verilerle kıyaslandığında şunu söylüyor: FAVÖK tarafında EUR bazında yaklaşık %15-27 büyüme öngörülüyor. Yolcu büyümesi tahmini %3-9 aralığında. Yönetimin bu hedefleri 1Ç26'daki baskılı performansa rağmen korumaya devam etmesi dikkat çekici. İkinci ve üçüncü çeyreğin turizm sezonu olduğunu hatırda tutmak gerekiyor.

6.2 Faaliyet Raporundaki Stratejik Vurgular (2025)

• "3A yatırımları tamamlandı": Almatı, Antalya ve Ankara'da 2021-2025 döneminde 2,9 milyar avroluk toplam yatırım başarıyla tamamlandı. Şirket bu yatırımların meyvelerini 2026 itibarıyla almaya başlayacağını açıklıyor.
• Konsesyon yenileme ve yeni havalimanı kazanımı: Tiflis konsesyonu 2031'e uzatıldı. Yönetim, mevcut konsesyonları uzatmak ve yeni havalimanları portföye eklemek için çaba gösterdiğini vurguluyor.
• İnovasyon ekosistemi (SPARK): 2025'te kurum içi girişimcilik ve açık inovasyon platformu hayata geçirildi.
• Sürdürülebilirlik ve 2050 net sıfır hedefi: Groupe ADP ile uyumlu sürdürülebilirlik çerçevesi benimsendi.
• Havacılık dışı ticari gelirlerin artırılması: Duty-free, yiyecek-içecek ve ticari kira gelirlerini genişletme öncelikli hedef.

6.3 Büyüme Fırsatları

3A yatırım meyvesi (en yakın katalizör): Ankara ve Antalya'da tamamlanan büyük terminal ve kapasite yatırımları artık devrede. Bu yatırımlar öncesinde kısıtlı kapasiteden dolayı yolcu talebi tam karşılanamıyor, ticari gelir potansiyeli sınırlı kalıyordu. Artık hem daha fazla yolcu alınabilecek hem de terminal içi ticari alandan daha fazla gelir üretilebilecek.

Havacılık dışı gelir büyümesi: Duty-free ve yiyecek-içecek alanında yolcu başına geliri artırma imkanı var. Bu segmentler daha yüksek marjlı ve daha az düzenleyici baskıya tabi.

Yeni konsesyon kazanımları: Şirket aktif olarak yeni havalimanı ihalesine giriyor. Başarılı bir kazanım büyüme ivmesini artırır. Ama bu olasılığın zamanlaması tahmin edilemez.

Almatı potansiyeli: Orta Asya'nın en büyük transit havalimanı olan Almatı, yolcu büyümesi açısından uzun vadeli potansiyel barındırıyor. Faaliyet raporunda Almatı FAVÖK büyümesinin bileşik yıllık oranının güçlü seyrettiği belirtiliyor.

Tiflis büyümesi: 2006-2025 döneminde yolcu bileşik yıllık büyümesi %12,6 seviyesindeydi. 2025'te 5,4 milyon yolcuya ulaşıldı ve konsesyon 2031'e uzatıldı.

6.4 Riskler ve Engeller

Konsesyon yenileme riski (yapısal risk): Bu işin en temel riski. Bir konsesyon uzatılamaz veya rekabetçi ihale kaybedilirse o havalimanıyla ilişki sona eriyor. İzmir Adnan Menderes'in konsesyon süresinin son durumu, örneğin, kamuoyuyla yeterince şeffaf paylaşılmamış bir bilgi. Her ana havalimanı için konsesyon son tarihinin takibi zorunlu.

Jeopolitik duyarlılık: Gürcistan, Kazakistan ve Orta Doğu'ya yönelik yolcu trafiği jeopolitik gelişmelere hassas. 2025 yazındaki Orta Doğu gerilimi sezonu baskıladı. 1Ç26'da Gürcistan performansı zayıf kaldı.

Amortisman ve faiz yükü (orta vadeli risk): 2,9 milyar avroluk yatırımın yarattığı yüksek amortisman baskısı 2025 net kârını sıkıştırdı. 2026 ve sonrasında da sürecek. Faiz oranlarının gerilemesi bu yükü kısmen hafifleter.

Döviz kuru baskısı (EUR cinsinden şirket için): Şirket EUR bazında raporlasa da Türkiye'deki personel ve bazı operasyonel giderler TL cinsindendir. TL'nin değer kaybetmesi gerçek anlamda bu kalemleri ucuzlatsa da tersi hareket maliyet artışına neden olabilir.

Almatı jet yakıtı kırılganlığı: Almatı operasyonunda jet yakıtı satışı önemli bir gelir kalemi. Bu segmentte 1Ç26'da hacim ve marj zayıfladı. Yakıt fiyatı ve bölgesel ekonomik konjonktür bu geliri doğrudan etkiliyor.

1Ç26'nın ortaya koyduğu baskılar: EUR bazında gelir %5 düştü, FAVÖK %14 geriledi, net zarar 58,6 milyon EUR oldu. Yönetim yıllık hedeflerini koruyor. Bu, yazın güçlü geçeceği beklentisine dayalı. Güçlü bir turizm sezonu bu hesabı tutturabilir. Olumsuz bir sezon baskıyı derinleştirir.

6.5 Aracı Kurum Kapsaması

Mevcut aracı kurum kapsaması 13 kuruma ulaşmış durumda. Yayınlanan değerleme bandı yaklaşık 380-539 TL arasında geniş bir aralıkta seyrediyor. Ortanca tahmin mevcut fiyatın üzerinde, kapsama yoğun. Şu noktayı vurgulamak isterim: aracı kurum tahminleri kendi modellerine dayalı çıktılar. Yatırımcının kendi varsayımlarına güvenmesi özellikle önemli.

6.6 Fiyatlanmamış Katalizörler

"3A meyvesi" senaryosu: Antalya ve Ankara'da yeni kapasiteyle birlikte yolcu ve ticari gelirde anlık artış yaşanması. Şirket bu etki için 2026'yı ilk tam yıl olarak tanımlıyor. Kapasite artışı sonuçlara yansımaya başlarsa FAVÖK büyümesi beklentilerin üstünde gelebilir.

Yeni konsesyon kazanımı: Büyük bir havalimanı ihalesini kazanmak piyasada anında fiyatlama yaratan bir olaydır. Şirket aktif olarak ihale süreçlerine katılıyor.

CAPEX döngüsü sona eriyor: Büyük yatırım döneminin bitmesiyle birlikte serbest nakit akışının hızla artması bekleniyor. Bu, temettü kapasitesini ve borç azaltım hızını olumlu etkiler.

Faiz ortamının iyileşmesi: EUR ve USD faizlerdeki olası düşüş TAVHL'nin borç maliyetini azaltabilir. Net kâr üzerindeki finansman yükü hafifler.

Kredi notu güncellemeleri: Fitch Şubat 2026'da, S&P ise Nisan 2026'da KAP açıklamasına göre TAVHL kredi değerlendirmesini güncelledi. Kredi notlarındaki olumlu bir hareket şirketin borçlanma maliyetini olumlu etkileyebilir.

BÖLÜM 7: DEĞERLEME

7.1 Yerel Emsal Karşılaştırma

BIST'te TAVHL ile doğrudan karşılaştırılabilecek başka bir havalimanı operatörü yok. En yakın sektörel emsaller THYAO (Türk Hava Yolları) ve PGSUS (Pegasus) havayolları. Ama bu şirketler uçuş operasyonu yapıyor, havalimanı işletmecisi değil. İş modelleri yapısal olarak farklı.

Dikkat: Bu karşılaştırma yüzeyseldir. Havayolu ile havalimanı operatörü karşılaştırmak, fırıncıyla un fabrikasını karşılaştırmaya benziyor. THYAO'nun yolcu talebi artınca TAV'ın geliri de artıyor. Ama risk profilleri, sermaye yapısı ve çarpan yorumu tamamen farklı. Doğru emsal karşılaştırması için küresel havalimanı operatörlerine bakmak gerekiyor.

7.2 Global Emsal Karşılaştırma

Not: Küresel emsal rakamları yaklaşık bant tahminleridir. Belirli bir analiz tarihine ait olmayabilir, referans amaçlıdır.

TAVHL, küresel havalimanı operatörü emsallerine kıyasla iskontolu işlem görüyor. FD/FAVÖK 6,14x, küresel emsallerin 9-22x bandının altında. Bu iskontonun gerekçeleri:

1. Türkiye risk primi: Yüksek enflasyon geçmişi, TL volatilitesi ve jeopolitik konumlanma BIST hisselerine sistematik iskonto yaratıyor.
2. Konsesyon süresi riski: Sabit mülkiyet yerine süreli işletme hakları, terminal değerini kısıtlıyor.
3. Net zarar döngüsü: 1Ç26'daki net zarar ve yüksek F/K çarpanı yatırımcı algısını olumsuz etkiledi.
4. Almatı ve Gürcistan jeopolitik baskısı: Portföyün bölümleri belirsizlik içeriyor.

Olumlu taraf: TAVHL'nin FAVÖK marjı (%30,8) Fraport ve Groupe ADP ile karşılaştırıldığında benzer düzeyde. Operasyonel kârlılıkta küresel emsallerle yakın. Peki neden bu kadar büyük çarpan farkı var? Büyük kısmı Türkiye risk primidir, büyük kısmı konsesyon riski. Ama bir kısım da "yakın zamana kadar süren büyük yatırım döneminin baskıladığı net kâr algısı"ndan kaynaklanıyor olabilir. Bu algının değişmesi için 2026-2027 net kâr iyileşmesi gerekiyor.

7.3 Aracı Kurum Hedef Fiyat Konsensüsü

Bölüm 6.5'te belirtildiği üzere 10'dan fazla aracı kurum 380-539 TL aralığında değerleme bandı paylaşıyor. Ortanca tahmin yaklaşık 430-450 TL bandında kümelenmiş görünüyor.

7.4 Adil Değer Hesabı İçin

Bu raporu hazırlarken elimden gelen tüm kamuya açık veriyi bir araya getirdim. Büyük yatırım döneminin bitişi, yolcu büyümesi patikası, konsesyon yenileme varsayımları ve CAPEX normalizasyonu: bunların hepsini kişisel parametrelerle modellemek kendi değerlendirmenize bağlı. Ben kendi araştırmamda InvestingPro'yu kullanıyorum. Çeşitli değerleme yöntemleriyle hesapladığı adil değer bana fikir veriyor. Şirketin FAVÖK büyümesi, iskonto oranı veya konsesyon uzatma olasılığı için farklı senaryolar girmek isteyenler için pratik bir araç.

BÖLÜM 8: SONUÇ

8.1 En Güçlü 3 Özellik

1. "3A yatırımı tamamlandı" hikayesi: 2021-2025 döneminde Almatı, Antalya ve Ankara'da gerçekleştirilen ve toplam tutarı 2,9 milyar avroya ulaşan yatırımlar fiilen tamamlandı. Bu dev yatırım döneminde yüksek CAPEX, artan amortisman ve borç yükü şirketi baskı altında tuttu. 2026, bu yatırımların "hasat dönemi" olarak tanımlanıyor. Kapasite artışının ciroya ve FAVÖK'e tam yansıması, mevcut çarpan düzeyinde gerçek bir katalizör potansiyeli taşıyor.

2. Havacılık dışı gelir karması ve güçlü FAVÖK marjı: Duty-free, yiyecek-içecek ve ticari alan kiraları, yolcu başına artan harcama kapasitesiyle birlikte büyüyor. Bu gelirler daha yüksek marjlı ve fiyatlamada görece esnek. 2025'te FAVÖK marjı %30,8'e ulaştı. Bu küresel emsallerle kıyaslanabilir bir operasyonel kârlılık düzeyi.

3. Çeşitlendirilmiş coğrafya ve güçlü kurumsal ortak: Türkiye, Kafkaslar ve Orta Asya'da dağılmış bir portföy. Tek ülke veya tek havalimanına bağımlılığı azaltıyor. Groupe ADP ortaklığı teknik bilgi, küresel ağ ve kurumsal yönetim kalitesi açısından önemli bir katkı sağlıyor.

8.2 En Büyük 3 Risk

1. Konsesyon riski: Türkiye ve yurt dışındaki işletme haklarının süreleri dolduğunda yenileme garantisi yok. Başarısız bir ihale veya uzatılmayan bir konsesyon, portföy değerini anında değiştirir. Her yıl bu sürelerin ve ilgili müzakere süreçlerinin takibi zorunlu.

2. Net kâr baskısının devamı: Yüksek amortisman ve finansman giderlerinin yarattığı baskı 2026'da da kısmen sürecek. F/K çarpanı şu an çok yüksek. Yönetimin 2026 FAVÖK hedefini tutturması ve finansman yükünün azalması için güçlü bir yılın devreye girmesi gerekiyor. Güçlü bir turizm sezonu olmadan bu denklem bozulabilir.

3. Jeopolitik ve makroekonomik hassasiyet: Gürcistan, Kazakistan ve Orta Doğu yolcu trafiği jeopolitik gelişmelere duyarlı. 2025 yazında Orta Doğu gerilimi, 1Ç26'da Gürcistan operasyonu bu tablonun somut örnekleriydi. Küresel bir resesyon veya bölgesel çatışmanın tırmanması yolcu talebini ve dolayısıyla tüm gelir kalemlerini olumsuz etkiler.

8.3 Genel Değerlendirme

TAV Havalimanları iki katmanlı bir yatırım tezi sunuyor. Birinci katman şu anda görünen baskı: 2025 net kârı düştü, 1Ç26 net zarar açıklandı, F/K çarpanı çok yüksek, Almatı ve Gürcistan zayıf. Bu baskılar gerçek ve kısa vadede çözülmüyor. İkinci katman ise yapısal potansiyel: 2,9 milyar avroluk yatırım tamamlandı, CAPEX düşüyor, serbest nakit akışı artıyor, aracı kurum kapsaması yoğun ve büyük çoğunluğu olumlu eğilim, küresel emsallere kıyasla FD/FAVÖK 6,14x iskontosu var.

Bu iki katman arasındaki gerilim yatırımcının temel sorusunu oluşturuyor: Baskılar geçici mi kalıcı mı? Eğer 2026 yazı güçlü geçer, FAVÖK hedefi tutulur ve yönetimin anlattığı "3A meyvesi" gerçekleşirse, şirket çok farklı bir piyasa algısına girebilir. Eğer jeopolitik baskılar devam eder, konsesyon yenileme belirsizliği büyürse, baskı uzun süre kalıcı olabilir.

Bu riski fiyatlamak kişisel risk toleransına ve senaryolara bağlı. Veri sundum, yorum sizindir.

8.4 Tez Geçersizlik Koşulları

• 2026 yıllık FAVÖK 590 milyon EUR hedefinin %15'ten fazla altında kalırsa
• Bir ana konsesyon ihalesinin (özellikle Türkiye'de) kaybedilmesi veya beklenenden erken süre dolması
• Net borç/FAVÖK oranının 3,5x üzerine kalıcı olarak çıkması
• Almatı operasyonunun bölgesel jeopolitik nedeniyle ciddi biçimde sekteye uğraması
• CAPEX'in açıklanan 330 milyon EUR hedefinin belirgin üstüne çıkması
• Küresel havacılık talebini olumsuz etkileyen bir pandemi veya büyük kriz
• Groupe ADP'nin TAVHL üzerindeki stratejik önceliğini azaltacak bir yapısal karar

8.5 Güvenlik Marjı (Senaryo Çerçevesi)

Bu bölüm bir hedef fiyat veya adil değer hesabı değildir. Yatırımcının kendi varsayımlarını kullanacağı senaryo modellemeleri için bir referans çerçevesi sunmayı amaçlıyor.

Olumsuz senaryo varsayımları (illüstratif):

• FAVÖK marjı %25'e geriler (2024 seviyesine gerileme)
• 2026T ciro 1.880 milyon EUR'nun alt bandında kalır
• 1.880 x %25 yaklaşık 470 milyon EUR FAVÖK
• Çarpan baskısı: FD/FAVÖK 5x'a iner (mevcut 6,14x'tan)
• Bu çerçeve kendi senaryo hesabınız için bir başlangıç noktası sunabilir

Olumlu senaryo çerçevesi (illüstratif):

• FAVÖK yönetim hedefinin üst bandına yakın (640+ milyon EUR) gerçekleşir
• Küresel emsal FD/FAVÖK bandı (9-11x) yarı yarıya yakınsanırsa piyasa değeri genişler
• Bu çerçeve de kendi senaryo hesabınız için bir başlangıç noktası

Kesin hedef fiyat veya adil değer için kişisel varsayımlarınızla (büyüme oranı, iskonto oranı, konsesyon süresi, CAPEX normalizasyonu) kendi modelinizi kurmanız daha sağlıklı sonuç verir.

8.6 Takip Edilmesi Gereken En Önemli 5 Metrik

1. FAVÖK (çeyreklik, EUR bazında): Yönetimin 590-650 mn EUR yıllık hedefine doğru ilerleme takip edilmeli. İkinci ve üçüncü çeyrek en kritik dönem. Hedeften %10+ sapma ciddi sinyal.

2. Yolcu sayısı (aylık, DHMİ ve şirket açıklamaları): 116-123 milyon yıllık hedef. Aylık trafik verisi sezonu takip etmek için en pratik öncü gösterge.

3. Konsesyon yenileme haberleri (KAP açıklamaları): İzmir Adnan Menderes başta olmak üzere konsesyon süresi yaklaşan havalimanlarıyla ilgili her KAP açıklaması birinci öncelikli izlenmeli.

4. Net Borç/FAVÖK oranı (çeyreklik): 2,5x altında kalması rahat bant. CAPEX'in 330 mn EUR altında tutulması bu oranı iyileştirir. Üstüne çıkması endişe yaratır.

5. Almatı operasyonu (havacılık gelirleri ve jet yakıtı marjı): 1Ç26'daki zayıflık bu segmentin kırılganlığını ortaya koydu. Kuzey operasyonlarının toparlama sinyali güçlü/zayıf yıl ayrımında belirleyici olabilir.

Bu yazı yatırım tavsiyesi değildir.