Mackolik İnternet Hizmetleri Tic. A.Ş.

BÖLÜM 3: ŞİRKET NE İŞ YAPIYOR

3.1 İş Modeli

Mackolik'in para kazanma yöntemi temelde basit: Spor takipçilerine ücretsiz hizmet sun, reklam göster. Gelirin büyük çoğunluğu dijital reklam alanı satışından geliyor. Şirketin gelir kırılımı incelendiğinde iki ana kalem öne çıkıyor:

1. Dijital reklam gelirleri (gelirin büyük kısmı): Mackolik.com ve mobil uygulamasındaki banner, video ve sponsorluk reklamları. Bahis, şans oyunları, spor malzemeleri ve diğer sektörlerden müşteriler yıllık sözleşmelerle reklam satın alıyor. KAP açıklamalarına göre Nesine.com (168 mn TL 2025 sözleşmesi, 300 mn TL 2026 sözleşmesi), Oley.com (300 mn TL 2026 sözleşmesi -sonradan askıya alındı-) ve Tuttur (108 mn TL 2025 sözleşmesi -Tuttur'un lisansının iptaliyle sona erdi-) en büyük müşteriler arasında yer alıyor.

2. Üyelik gelirleri (küçük ama büyüyen kalem): Reklamsız kullanım ve premium içerik için ücret ödeyen kullanıcılar. Bu kısım şimdiye kadar toplam gelirin küçük bir dilimini oluşturuyordu. Ancak şirketin 2026 yol haritasında katmanlı abonelik yapısı (ad-free + yapay zeka spor analiz asistanı "mAI") yeni bir gelir kolu olarak öne çıkıyor.

3. Uluslararası reklam gelirleri: Activaweb SAS (Fransa) ve M Sports B.V. (Hollanda) üzerinden elde edilen gelirler. La Française des Jeux ile imzalanan sözleşme 1 mn euro üzeri yıllık gelir sağlıyor. Şirket 2025 yılında uluslararası operasyonlardan yaklaşık 200 mn TL gelir elde etmeyi hedefliyordu. Bu rakam toplam gelirlerin yaklaşık %20'sine karşılık geliyor.

Maliyet yapısı: Yazılım ve internet şirketi olduğu için üretim maliyeti yok denecek kadar düşük. Başlıca giderler: teknoloji altyapısı, insan kaynağı (152 çalışan) ve pazarlama. Bu yapı nedeniyle brüt kar marjı son derece yüksek. 2025 dokuz aylık verilere göre brüt kar marjı yaklaşık %71 seviyesinde. FAVÖK marjı ise %54 civarında. Her yeni reklam sözleşmesi neredeyse doğrudan FAVÖK'e yansıyor.

3.2 Rekabet Ortamı ve Giriş Bariyerleri

Türkiye pazarındaki rakip durum: mackolik.com, Türkiye'de canlı spor skoru alanında kullanıcı sayısı ve marka bilinirliği açısından öne çıkan platform. Bilyoner uygulaması ve bazı spor medya platformları belirli alanlarda varlık gösterse de Mackolik'in sahip olduğu günlük aktif kullanıcı kitlesi (yaklaşık 4-5 milyon DAU) güçlü bir konu komşuluğu yaratıyor. Uluslararası alanda ise Flashscore, Sofascore ve Livescore gibi devler hem küresel ölçekte hem de Türkiye'de rekabet ediyor. Fark şu: Bu uluslararası rakiplerin Türkiye'deki yerelleştirme ve kullanıcı alışkanlığı derinliği Mackolik'e kıyasla sınırlı.

Giriş bariyerleri üç katmanda:

1. Marka ve kullanıcı alışkanlığı bariyeri (Yüksek): Mackolik, "futbol skoruna bak" alışkanlığıyla özdeşleşmiş. Rakip bir platform teknik olarak benzer içerikleri sunabilir ama yıllarca biriken kullanıcı sadakatini kısa sürede kıramaz. Uygulamanın hafıza ve telefon gibi sıradan bir şey haline gelmesi güçlü bir yapışkanlık yaratıyor.

2. Yatırım bariyeri (Düşük - dikkat): Bir spor skor platformu kurmak büyük sermaye gerektirmiyor. Yazılım ve veri lisansları, başlangıç için görece erişilebilir. Bu durum, güçlü küresel oyuncuların Türkiye pazarına agresif giriş yapmasını engelleyemiyor.

3. Lisans ve regülasyon bariyeri (Orta - bağlam önemli): Türkiye'de dijital platformlarda bahis reklamcılığı TADAB'ın düzenlemelerine tabi. Bahis şirketleri Mackolik'e reklam verebilmek için yasal lisanslarını sürdürmek zorunda. Bu regülasyon karmaşası aynı zamanda Mackolik için bir risk.

Önemli gelişme - 2025 Tuttur vakası: 2025 yılında Saadettin Saran'la ilişkili Tuttur.com'un sanal ortam acentesi lisansı iptal edildi ve şirket kapandı. Mackolik, bu müşteriyle 108 mn TL + KDV tutarında yıllık reklam sözleşmesi imzalamıştı. Sözleşmenin büyük kısmı gerçekleşmişti ama sonraki yıllara yönelik gelir beklentisi tamamen ortadan kalktı. Bu gelişme, bahis sektörüne bağımlı gelirin doğasında var olan kırılganlığı somut olarak gösterdi.

2026 Oley.com askıya alma: Kasım 2025'te imzalanan 300 mn TL + KDV tutarındaki Oley.com sözleşmesi, Mart 2026'da Oley'in ticari gerekçelerle askıya alındı. Şirkete göre bahisle ilgili bazı hukuki süreçler bu kararın arka planında yer alıyor. Bu gelişme 2026 gelir bant tahminlerini aşağı doğru revize gerektiriyor.

3.3 Ölçeklenebilirlik

Mackolik'in Türkiye modelinin temel gücü: Platformu yeni bir kullanıcıya hizmet verecek şekilde ölçeklemek neredeyse sıfır ek maliyetle gerçekleşiyor. Yani kullanıcı sayısı ve reklam geliri artarken maliyet tabanı çok daha az büyüyor. Bu yapı "düşük maliyetle ölçeklenme" profilinin net bir örneği.

Bununla birlikte Türkiye pazarı belirli bir olgunluk seviyesine ulaşmış durumda. Aylık aktif kullanıcı sayısı 7,85 milyon civarında seyrediyor. Büyümenin sürdürülebilmesi için ya kullanıcı başına gelir (CPM artışı, abonelik) artacak ya da kullanıcı tabanı uluslararası ölçekte genişleyecek. Şirket her iki yolda da adım atıyor.

3.4 Takip Edilebilir Veri

KAP sözleşme açıklamalarının önemi: Mackolik, büyük reklam sözleşmelerini KAP'a bildirmek zorunda. Bu nedenle yatırımcı çeyrek bilanço beklemeden gelir beklentisini güncelleyebiliyor. Sözleşme duyuruları olumlu ya da olumsuz sürpriz yaratabilir. Bu özellik başka sektörlerde nadir görülen bir "öncü gösterge" niteliği taşıyor.

3.5 Sektörel Değişiklikler ve Regülasyon

Bahis regülasyon riski - merkezi risk faktörü: Türkiye'de legal bahis, devlet lisansıyla çalışan şirketler (Iddaa, Nesine, Oley vb.) üzerinden yürütülüyor. TADAB lisanslı bu şirketler Mackolik'in reklam gelirinin büyük bölümünü oluşturuyor. Regülasyon değişikliği, bir şirketin lisans kaybetmesi ya da bahis reklamcılığına getirilen yasal kısıtlamalar Mackolik'in gelir tabanını anında etkiliyor. Bu risk "gece yarısı değişebilir" kategorisinde değerlendirmek gerekiyor.

İllegal bahis rekabeti: Yurt dışı kökenli yasadışı bahis siteleri Türkiye'de geniş bir kitle tarafından kullanılmaya devam ediyor. Yasal bahis şirketlerinin büyüklüğü ve geliri bu illegal rekabetten olumsuz etkileniyor. Bu durum dolaylı olarak Mackolik'in reklam müşterisi kitlesinin büyümesini sınırlıyor.

Yapay zeka ve içerik rekabeti: Küresel ölçekte yapay zeka destekli spor analiz uygulamaları artıyor. Mackolik bu trendi fırsat olarak değerlendirip "mAI" yapay zeka spor asistanını kendi platformuna entegre etmeye çalışıyor. Nisan 2026'da KAP açıklamasına göre şirket, Mackolik ve Sahadan platformlarını ileri yapay zeka teknolojileriyle stratejik olarak yeniden konumlandırdığını duyurdu. Bu strateji risk mi yoksa büyüme katalizörü mü, henüz netleşmedi.

BÖLÜM 4: FİNANSAL SAĞLIK KONTROLÜ

TMS-29 notu: Mackolik TL bazlı raporlama yapıyor ve yüksek enflasyon döneminde TMS-29 kapsamında finansal tablolarını düzeltiyor. Enflasyon muhasebesi uygulandığında TL bazlı yıllar arası karşılaştırmalar yanıltıcı olabiliyor. Aşağıdaki tablolarda görece büyüme oranları verilirken bu çerçeve akılda tutulmalı.

4.1 Gelir Trendi (2022-2025, milyon TL, yıllık dönem)

Not: 2022-2023 rakamları bant tahmin niteliğinde olup şirketin yatırımcı sunumlarındaki yönlendirmelerle uyumlu. 2024 ve 2025 rakamları haber kaynakları ve aracı kurum raporlarından derlendi. Kesin doğrulama için şirketin konsolide finansal tablolarına başvurulmalı.

Büyüme kalitesi: 2022'den 2025'e TL bazında gelir yaklaşık 3,7 kat büyüdü. Bu büyümenin önemli bir kısmı enflasyon kaynaklı reklam fiyat artışları. Bununla birlikte 2025 ilk çeyrekte Türkiye geliri yıllık %58 büyüdü. Bu oran enflasyonun belirgin üzerinde seyrediyor ve reel büyüme varlığına işaret ediyor. Fransa operasyonu (Avrupa geliri) 2025 ilk çeyrekte de pozitif büyüme kaydetti.

2025 tam yıl hikayesi: Kesinleşen finansal tablolara göre 2025 satış gelirleri %20 artışla 1,21 milyar TL'ye ulaştı. FAVÖK 663 mn TL olarak gerçekleşti (%57 olan 2024 FAVÖK marjından %55'e gerileme). Net kar ise TMS-29 kapsamındaki parasal pozisyon kayıplarının etkisiyle 368 mn TL'den 354 mn TL'ye, yaklaşık %4 geriledi. Yani operasyonel kuvvet devam etti ancak enflasyon muhasebesi kayıpları net karı aşağı çekti. Bu ayrışmaya dikkat etmek gerekiyor.

4.2 Karlılık Trendi

Net kar ayrışması: 2025'te net kar marjının %37'den %29'a gerilemesi tamamen TMS-29 kaynaklı "net parasal pozisyon kaybı"ndan geliyor. Bu kalem enflasyon dönemlerinde nakitli şirketlerde mekanik olarak oluşuyor ve nakit gerçeklemesiyle ilgisi yok. Normalleştirilmiş operasyonel karlılık tutarlı seyretmeye devam ediyor.

4.3 Bilanço Sağlığı (2025 Eylül itibarıyla)

Net nakit yapısı: Net borç/FAVÖK negatif seyrediyor. Bu, şirketin finansal borcundan daha fazla nakit tuttuğu anlamına geliyor. Yazılım ve dijital medya şirketleri için bu yapı güçlü bir kalite sinyali.

Dikkat - ilişkili taraf borçlanması: Şirketin ürettiği naktin bir bölümü, ana ortak Mediazz Yeni Medya ve Teknoloji Yatırımları A.Ş.'ye finansman amaçlı borç olarak veriliyor. Şirketin finansal raporu dipnotlarına göre bu borçlanmalar farklı tutarlarda ve 12-18 ay vadeli olarak yapılandırılmış. Uygulanan faiz oranı piyasa koşullarına göre bağımsız bir şirket tarafından belirleniyor ve mevcut ortamda yüksek seyretti (%50 bandı). Bu yapı Mackolik'e finansman geliri yaratıyor ancak asıl riski aşağıda ayrıntılı ele alıyorum.

4.4 Nakit Akışı ve CAPEX

Mackolik'in iş modeli çok düşük sermaye yoğunluğuyla çalışıyor. Temel yatırım harcamaları yazılım geliştirme, altyapı ve insan kaynağı oluşturuyor. Fiziksel varlık yatırımı yok denecek kadar az. Bu yapı yüksek serbest nakit akışı (FCF) üretimine zemin oluşturuyor.

Şirketin finansal tablolarına göre 2025 dokuz aylık dönemde:

• 118 mn TL temettü dağıtıldı.
• 115 mn TL hisse geri alım programı uygulandı.
• Her iki faaliyet de nakit girişi sağlayan operasyonlarla finanse edildi.

4.5 Temettü Geçmişi

Şirket kurulduğundan bu yana kar etmiş ve düzenli temettü dağıtmış. Bu tutarlılık nakit üretim gücünün sürekliliğini destekliyor. TTM bazında temettü verimi yaklaşık %3,5 civarında seyrediyor.

Temettü sürdürülebilirliği: Reklam gelirleri güçlü kaldıkça temettü politikasında kesinti beklentisi düşük. Ancak 2026'da Oley sözleşmesinin askıya alınması ve bahis reklamcılığındaki hukuki belirsizlikler gelir tavanını aşağı çekebilir. Bu durum gelecek yıl temettü miktarını sınırlayabilir.

4.6 Çeyreklik Finansal Özet

Mevsimsellik: Spor sektörünün doğası gereği yaz turnuvalarının (Euro, Dünya Kupası, Copa America) olduğu dönemler reklam geliri açısından daha güçlü. 2024 ikinci çeyreğinde Euro 2024 etkisi belirgin görünmüştü. 2026 FIFA Dünya Kupası beklendiği için bu dönemde önemli bir mevsimsel yükseliş potansiyeli var.

BÖLÜM 6: BÜYÜME HİKAYESİ VE GELECEK BEKLENTİLERİ

6.1 Şirketin Kendi Hedefleri ve Stratejisi

Genel Müdür Halit Engin Kehale'nin kamuya açık açıklamalarına göre (Onedio'da yayımlanan söyleşi ve şirketin yatırımcı iletişimleri) Mackolik'in 2026-2027 dönemi için belirttiği stratejik öncelikler:

• Abonelik modeli: 2026 ilk çeyreğinden itibaren katmanlı ücretli üyelik sistemi hayata geçirildi. Ad-free + "mAI" yapay zeka spor analiz asistanı içeren premium paket doğrudan kullanıcı geliri yaratmayı hedefliyor.
• Uluslararası büyüme: Orta Doğu (2034 Dünya Kupası'na hazırlanan Suudi Arabistan pazarı) ve Fransızca konuşulan Afrika pazarları (Kongo, Fas, Senegal) için M Scores ve Match en Direct markaları üzerinden erken pozisyon.
• Küresel kullanıcı kitlesi: Türkçe, Fransızca, İngilizce ve Arapça versiyonlarıyla toplamda 33 mn kullanıcıya ulaşma hedefi. Şirketin 2025 raporlarına göre bu sayı halihazırda yaklaşıldı.
• Reklam modelini dönüştürme: Salt banner/CPM reklamından performansa dayalı, ölçülebilir reklam çözümlerine geçiş.

6.2 Büyüme Katalizörleri

2026 FIFA Dünya Kupası: Her dört yılda bir gerçekleşen bu turnuva, spor trafik platformları için güçlü bir reklam dönemi anlamına geliyor. Platform trafiği ve reklam CPM değerleri turnuva süresinde belirgin yükseliyor. 2026 Dünya Kupası'nın Kuzey Amerika'da oynanacak olması ve Türkiye'nin katılım durumunun belirsizliğine rağmen küresel trafik potansiyeliyle Mackolik ve M Scores için fırsat yaratıyor.

Nesine 2026 anlaşması: Ocak 2026'dan itibaren geçerli Nesine.com sözleşmesi 300 mn TL + KDV tutarında. Bu rakam 2025 sözleşmesinin neredeyse iki katı. Nesine'nin lisansının devam etmesi koşuluyla bu gelir 2026 yılında kayıda girecek.

Uluslararası gelir payının büyümesi: Fransa ve Hollanda operasyonlarının katkısı yıldan yıla artıyor. La Française des Jeux ile sözleşme yenilendi ve 1 mn euro üzeri gelir beklentisi var. Orta Doğu'daki Webedia Arabia ortaklığıyla Suudi pazar açılımı gerçekleşti.

Abonelik geliri - fiyatlanmamış katalizör: Şirket 2026 başında ücretli üyelik sistemini hayata geçirdi. Bu modelin net gelir katkısı henüz finansal tablolara tam yansımadı. Uygulama başarılı olursa reklamdan bağımsız, daha öngörülebilir bir gelir kolu oluşacak.

6.3 Aracı Kurum Tahminleri

Aracı kurum kapsaması: Mevcut kapsama yoğun, yayınlanan değerleme bandı geniş bir aralıkta seyrediyor. Bu rakamlar aracı kurumların kendi modellerine dayalı çıktılar, yatırım kararı için tek başına referans değildir. Yatırımcının kendi varsayımlarına güvenmesi özellikle önemli.

Konsensüs ortalaması yaklaşık 69,86 TL. Medyanı yaklaşık aynı seviyede. Mevcut fiyata (44,00 TL) göre potansiyel yüksek görünüyor ancak bu hedefler Oley sözleşmesinin tam devreye gireceğini varsayan senaryolara dayanıyor olabilir. Oley'in askıya alınması sonrasında 2026 tahminlerinin aşağı revize edilmesi gerekiyor.

BÖLÜM 7: DEĞERLEME

7.1 Emsal Karşılaştırma Tablosu

Mackolik'e tam anlamıyla benzer bir BIST şirketi bulmak zor çünkü dijital spor medyası ve reklam hibrit modelinde başka halka açık şirket yok. En yakın emsaller global dijital medya ve internet platformları.

MACKO'nun FD/FAVÖK 6,46 ile görece iskontolu işlem gördüğü söylenebilir. Bununla birlikte Türkiye'nin genel piyasa iskontosu, bahis regülasyon belirsizliği ve ilişkili taraf yapısı bu iskontoya mantıklı bir gerekçe oluşturuyor.

Değerleme uyarısı: 2026 yılında Oley sözleşmesinin askıya alınması ve Tuttur'un kapanmasının yarattığı yaklaşık 400-450 mn TL'lik potansiyel gelir açığı göz önünde bulundurulduğunda, mevcut değerlemelerin yukarıya revizyonu için sağlam bir büyüme hikayesine ihtiyaç var. Nesine 300 mn TL ve Fransa gelirleri bu açığın bir kısmını kapatabilir ama tam telafi belirsiz.

7.2 InvestingPro Yönlendirmesi

Bu raporda aracı kurumların hedef fiyatlarını paylaştım. Ben kendi kişisel adil değer hesabı yapmıyorum çünkü farklı iskonto oranı ve büyüme varsayımları fiyatı ciddi şekilde değiştiriyor. Gerçek bir senaryo analizi için InvestingPro'nun Adil Değer Hesaplayıcısını tavsiye ederim. 50'den fazla modeli aynı anda çalıştırabiliyor ve kendi büyüme varsayımınızı girebiliyorsunuz. WarrenAI özelliği MACKO'nun dipnotlarını, aracı kurum raporlarını birlikte okumanıza yardımcı olabilir.

investing-referral.com/yatirimabasliyorum15

BÖLÜM 8: SONUÇ VE RİSK DEĞERLENDİRMESİ

8.1 Şirketin En Güçlü Üç Özelliği

1. Yapısal nakit makinesi: Mackolik kurulduğundan bu yana hiç zarar etmemiş ve her yıl temettü dağıtmıştır. FAVÖK marjının %50'nin üzerinde seyretmesi, düşük sabit maliyetli iş modelinin olgunlaştığını gösteriyor. Reklam geliri devam ettiği sürece serbest nakit akışı tutarlı kalıyor.

2. Piyasa liderliği ve kullanıcı yapışkanlığı: mackolik.com Türkiye'de spor skoru kategorisinde on yılı aşkın süredir lider konumda. Günlük 4-5 milyon aktif kullanıcı ve 7,85 milyon aylık aktif kullanıcı rakamları, güçlü uygulama alışkanlığının somut göstergesi. Bu kitleye sahip olmak yeni reklam müşterisine erişimde güçlü bir pazarlık pozisyonu yaratıyor.

3. Küresel büyüme opsiyon değeri: Fransa (MeD) ve M Scores üzerinden 33 mn kullanıcıya ulaşan şirket, 2034 Dünya Kupası öncesinde Orta Doğu ve Fransızca Afrika pazarlarında erken pozisyon alıyor. Bu büyüme henüz finansallara tam yansımadı. Başarılı olursa mevcut değerlemede fiyatlanmamış bir katalizör ortaya çıkacak.

8.2 En Büyük Üç Risk

1. Bahis müşteri yoğunlaşması ve regülasyon kırılganlığı: Gelirin büyük bölümü legal bahis ve şans oyunları şirketlerine bağlı reklam sözleşmelerinden geliyor. Tuttur örneğinde görüldüğü gibi bir müşterinin lisansı iptal edildiğinde veya ticari gerekçelerle Oley örneğinde olduğu gibi sözleşme askıya alındığında, gelir ani olarak kayba uğrayabiliyor. 2026 yılında bu riskten kaynaklanan toplam potansiyel açık (Tuttur + Oley) 400-450 mn TL olarak hesaplanabilir. Nesine ve Fransa sözleşmeleri bu açığın bir kısmını kapatıyor ama tam telafi belirsizliğini koruyor.

2. Mediazz'a finansman borcu - uzun vadeli risk: Ana ortağın Mackolik'in kasasından dönemsel olarak borç alması başlı başına ciddi bir kurumsal yönetim sorusu. Bu borçlar kısa vadeli sözleşmelerle yenileniyor. Faiz oranları makul görünüyor ve bağımsız kurum tarafından belirleniyor. Ama borçların ödenmeyip büyüdüğü ve sonunda başka bir şirket devriyle kapatıldığı senaryolar BIST tarihinde görüldü. Bu borçlarda azalma ya da süregelen yenilemeler dikkatle takip edilmeli. Bu konuyu "risk değil" diyerek geçmek doğru olmaz. Olgu olarak sunuyorum, yorum yapmıyorum - her yatırımcı kendi değerlendirmesini yapmalı.

3. A grubu oy imtiyazı ve kontrol yoğunlaşması: Halka açık hissedarların %34'lük sermaye payına rağmen efektif oy etkisi sınırlı. A grubu sahipleri pratik olarak tüm stratejik kararları alıyor. Bu yapı, hakim ortağın azınlık yatırımcıyla çatışan bir karar alması durumunda hissedarın sınırlı başvuru hakkı olduğu anlamına geliyor.

8.3 Değerlendirme

Mackolik, Türkiye'de eşi az görülen bir iş modeline sahip: Sermaye gerektirmeden güçlü nakit akışı üreten, ölçeklenebilir ve güçlü kullanıcı tabanına sahip dijital platform. Büyüme hikayesinin iki bacağı (uluslararası genişleme ve abonelik modeli) mantıklı ve gerçekçi. Bununla birlikte, bahis sektörüne bağımlılık öngörülemeyen gelir kesintisi riskini her zaman canlı tutuyor. Mediazz'a yapılan finansman borçlanması ise kurumsal yönetim kalitesini zedeleyen bir unsur.

8.4 Tez Geçersizlik Koşulları

Aşağıdaki gelişmeler yaşanırsa büyüme tezi yeniden sorgulanmalı:

1. Mediazz'a verilen borçlar büyümeye devam eder ve ödeme planı netleşmez.
2. Türkiye'de bahis reklamcılığına yönelik yeni düzenlemeler legal bahis şirketlerinin reklam harcamalarını kısıtlar.
3. Nesine'nin lisansı iptal edilir ya da şirket faaliyetlerini durdurur (bu senaryo toplam gelirde %25-30 düşüş anlamına gelir).
4. Uluslararası büyüme hedefleri gerçekleşmez ve Fransa operasyonu karlılığa katkı yapmaktan ziyade yük haline gelir.
5. Küresel rakipler (Sofascore, Flashscore) Türkiye'de agresif büyüme kampanyalarıyla Mackolik'in kullanıcı tabanını erode etmeye başlar.

8.5 Güvenlik Marjı Analizi (En Kötü Senaryo)

Bahis gelirlerinde ciddi erozyon senaryosunu modelleyelim. 2025 hasılat 1.210 mn TL. Tuttur kapandı (~100 mn TL kayıp), Oley askıya alındı (~300 mn TL kayıp), Nesine 300 mn TL ile devam ediyor.

En kötü senaryo hasılat (bant tahmin): 2025 gelirine kıyasla yaklaşık %15-20 düşüşle 970-1.030 mn TL.

Bu senaryoda FAVÖK marjı %52 kalsa FAVÖK yaklaşık 505-535 mn TL.

Tarihsel %55 FAVÖK marjı korunsa FD/FAVÖK 6,46 çarpanıyla firma değeri yaklaşık 3,3-3,5 milyar TL civarında çıkar. Mevcut net nakit pozisyonu eklenerek ulaşılan piyasa değeri bant tahmini ile mevcut piyasa değeri (4,29 milyar TL) karşılaştırıldığında düşüş riski var. Bu senaryo 2026 için gerçekçi mi? Nesine'nin devam etmesi ve Fransa gelirlerinin büyümesi durumunda çok kötümser kalır. Ama regülasyon şoku beklenmeden de gerçekleşebilir.

Yukarı yönlü asimetri: Abonelik gelirinin ivmeli büyümesi, Orta Doğu pazarında erken başarı ve 2026 Dünya Kupası trafiğinin CPM'lere yansıması birleşirse 2027'de FAVÖK 700+ mn TL senaryosu mümkün. Bu tabloda mevcut fiyat cazip görünür.

8.6 Takip Edilmesi Gereken 5 Kritik Metrik

1. Mediazz'a verilen borç bakiyesi (her çeyrek dipnot): Azalıyor mu, büyüyor mu?
2. Yeni reklam sözleşmeleri (KAP bildirimleri): Oley yerine hangi müşteri geliyor?
3. Abonelik geliri büyümesi: 2026 yatırımcı sunumlarında bu kalem ayrı raporlanmaya başlarsa büyük gösterge.
4. Uluslararası gelir payı (yıllık): %20'nin üzerine çıkıyor mu?
5. TADAB ve bahis regülasyon haberleri: Legal bahis şirketlerini etkileyen her gelişme dolaylı olarak MACKO gelirini de etkiler.

Bu yazı yatırım tavsiyesi değildir.