MIA Teknoloji A.Ş.

BÖLÜM 3: ŞİRKET NE İŞ YAPIYOR

3.1 İş Modeli

MIA Teknoloji, yazılım ve sistem entegrasyonu alanında proje tabanlı çalışan bir teknoloji şirketidir. Gelirin büyük kısmı kamu kurumlarından ve savunma sanayii ekosisteminden geliyor. Şirketin dört ana iş kolu var:

1. Sağlık bilişim sistemleri: Hastane Bilgi Yönetim Sistemi (HBYS) en köklü iş kolu. Türkiye'de üniversite hastanelerine klinik, mali, laboratuvar ve eczane süreçlerini dijitalleştiren yazılım sunuluyor. Şirketin HBYS ürünü, şirketin kendi açıklamalarına göre dokuz üniversite hastanesine hizmet veriyor. Uluslararası arenada Ortadoğu (Suriye, Körfez ülkeleri) ile Kuzey Afrika'ya e-dönüşüm ve merkezi sağlık bilişim sistemi ihracatı hedefleniyor. 2024 yılında MIA Tech Corporation aracılığıyla sağlık yazılımı lisans hakları 90 milyon USD değerleme üzerinden kısmen (yüzde 51) bir Amerikan yatırımcıya devredildi. Şirketin bu işlemden elde ettiği nakit yaklaşık 46 milyon USD oldu.

2. Savunma, güvenlik ve sistem entegrasyonu: Güvenlik kamerasından biyometrik geçiş kontrolüne, drone tespit radarından sınır gözetleme sistemlerine uzanan geniş bir yelpaze. NATO'nun NCIA bünyesindeki SSSB projesi bu kolun en önemli referansı. 2024 yılında MEE İş Ortaklığı (MIA, E4E Elektronik Mühendislik ve ETES Teknolojik Sistemler ortaklığı) 36 milyon EUR bedelli NATO ihalesini aldı. Proje Birleşik Krallık, Hollanda ve Yunanistan'daki 22 lokasyonda 5 yıl boyunca Link 22 iletişim sistemi kurulumunu kapsıyor. İş artışlarıyla birlikte sözleşmenin 40 milyon EUR'ya ulaşma potansiyeli var.

3. Akıllı ulaşım ve mikromobilite: Tripy Mobility, MIA'nın %100 bağlı ortaklığı. 12 şehirde yaklaşık 5.000 elektrikli bisiklet ile faaliyet gösteriyor. Şubat 2026'da İstanbul Büyükşehir Belediyesi ile imzalanan 10 yıllık lisans anlaşması şirketin en büyük mikromobilite adımıydı. İstanbul ile birlikte erişilen nüfus 30 milyonun üzerine çıktı. 400.000'den fazla kullanıcı ve 1,5 milyonun üzerinde sürüş gerçekleşmiş. Londra'da iş geliştirme ofisi açıldı. Suudi Arabistan için danışman ağı kuruldu.

4. Enerji ve Ar-Ge projeleri: Yenilenebilir enerji mühendislik çözümleri, siber güvenlik, metaverse/VR uygulamaları, Sanayi ve Teknoloji Bakanlığı'nın SMR mikro nükleer reaktör programına başvuru. Bu iş kolları gelir tablosunda henüz büyük pay taşımıyor. Stratejik yön belirsizliği taşıyan alanlardır.

Gelir yapısı: Şirketin 2025 yıllık gelirleri 3,03 milyar TL olarak gerçekleşti. 2024'e göre yaklaşık %18,6 daralma. Phillip Capital'ın Nisan 2026 toplantı notuna göre sağlık bilişim, savunma ve entegre güvenlik öne çıkan gelir kalemleri. Kesin segment bazlı gelir kırılımı şirketin yatırımcı sunumlarında yer alıyor. Ancak mali tablolarda ayrı segment olarak raporlanmıyor.

3.2 Rekabet Ortamı

Sağlık bilişim segmenti: Türkiye'de HBYS pazarı görece küçük oyuncu sayısına sahip ama parçalı bir pazar. MIA'nın dokuz üniversite hastanesi referansı anlamlı ancak Türkiye'nin toplam kamu hastane sayısı yüzlerce. Uluslararası rakipler (Meditech, Cerner/Oracle Health, Intersystems) büyük kurumsal çözümlerde baskın. MIA'nın fırsatı daha çok "HIMSS kriterlerine uyumlu, uygun maliyetli, yerel dil ve mevzuata adapte edilmiş" çözümlerde yatıyor. Ortadoğu ihracatı bu argüman üzerine inşa ediliyor.

Savunma ve güvenlik yazılımı: Bu segmentte BIST'te Aselsan, Havelsan ve Roketsan gibi büyük oyuncular var. MIA bunların alt yüklenicisi/iş ortağı konumunda. Doğrudan rakip olmak yerine savunma ekosistemine yazılım ve sistem entegrasyonu sağlamak MIA'nın konumu. Lider Sistem Teknolojileri birleşmesi bu konumu güçlendirecek şekilde tasarlanmış.

Mikromobilite: Tripy, Türkiye'de Martı ve benzeri paylaşımlı ulaşım oyuncularıyla rekabet ediyor. Bu segment yüksek başlangıç yatırımı gerektiriyor, kâra dönüşme zamanlaması belirsiz. App Store yorumlarına göre kullanıcı deneyimi ve fiyatlandırma sorunları gündeme gelmiş. Bu alandaki rekabet avantajı henüz netleşmedi.

Giriş Bariyerleri

1. Kamu ihale ilişkileri ve referans birikimi: Kamu kurumlarına yazılım satmak için güçlü referans portföyü ve teknik yeterliliğe dair belgeler gerekiyor. NATO sözleşmesi, Aselsan ve Havelsan ile iş ortaklıkları bu referans birikimini oluşturuyor. Yeni bir oyucunun bu ağı inşa etmesi yıllar alıyor.

2. Savunma ve güvenlik alanında lisans ve sertifika bariyerleri: NATO projelerinde çalışabilmek için güvenlik izni ve teknik yeterlilik belgesi şart. Bu belgeler hem zaman hem de kaynak gerektiriyor.

3. Sağlık bilişimde mevzuat uyumu: HBYS ürününün SGK entegrasyonu, Sağlık Bakanlığı yazışma standartları, ICD-10 kodlaması gibi yerel mevzuat gereksinimlerine uyumlu olması zorunlu. Bu uyumu sağlamak ve güncel tutmak ciddi Ar-Ge ve yasal takip yükü oluşturuyor.

3.3 Ölçeklenebilirlik

Sağlık yazılımı ve güvenlik sistemi kurulumu proje tabanlı iş modelleridir. Tekrar eden gelir (bakım sözleşmeleri, yazılım güncelleme ücretleri) bir kısmını oluştursa da iş modeli gerçek anlamda SaaS yapısından uzak. Her büyük proje kendi kaynak ve ekibini gerektiriyor. Bu da marjinal maliyetin tam sıfıra yakın olduğu bir SaaS modeliyle kıyaslanmaması gerektiği anlamına geliyor. Yurt dışı büyüme (Ortadoğu, NATO ülkeleri, Kırgızistan) ölçeklenebilirlik açısından olumlu bir yönelim. Ancak ülke riski ve sözleşme tahsilat güçlükleri ihracat gelirinin değerlendirilmesinde dikkate alınmalı.

3.4 Takip Edilebilir Veri

3.5 Sektörel Değişiklikler ve Regülasyon

Savunma harcamaları artışı: NATO üyesi ülkelerin 2024-2025'te savunma bütçelerini anlamlı biçimde artırması, alt yüklenici konumundaki şirketler için yapısal talep yaratıyor. Türkiye kendi savunma sanayiinde yerli ürün geliştirme politikasını sürdürüyor. Bu dinamik, MIA gibi savunma yazılımı sağlayan şirketlere iş akışı üretiyor.

Kamu dijital dönüşüm: Türkiye'de bakanlık düzeyinde e-devlet, merkezi sağlık veri tabanı ve akıllı şehir projeleri gündemdeki büyüme alanları. MIA'nın Lider Sistem birleşmesiyle bu alanlardaki kapasitesini artırma stratejisi bu eğilime uygun.

Ortadoğu e-dönüşüm: Körfez ülkelerinin sağlık, güvenlik ve dijital altyapı yatırımları artıyor. MIA'nın Suriye ve Körfez ülkeleri için Eylül 2025'te imzaladığı iyi niyet ve gizlilik anlaşmaları bu yönelimi işaret ediyor. Ancak bu tür anlaşmalar somut gelir sözleşmesine dönüşmediği sürece "pipeline" statüsünde kalıyor.

BÖLÜM 4: FİNANSAL SAĞLIK KONTROLÜ

TMS-29 notu: Şirket TL bazlı raporlama yapıyor ve yüksek enflasyon ortamında TMS-29 enflasyon muhasebesi uyguluyor. TL bazlı karşılaştırmalar bu sebeple yanıltıcı olabiliyor. Aşağıdaki tabloda şirketin açıkladığı raporlama değerleri kullanılmış. Enflasyona göre düzeltilmiş veya USD bazlı seri ayrıca sunulmamıştır. Okuyucunun bu bağlamı aklında tutması gerekiyor.

4.1 Gelir Trendi (2021-2026 1Ç, milyon TL, yıllık dönemler)

Şirket 2021'de BIST'e kote oldu. Yatırımcı sunumuna göre halka arz öncesi 2021 ilk yarı satışları yaklaşık 65 milyon TL'ydi. 2022 ve 2023 verileri KAP finansal raporlarına dayanmaktadır.

Okuma uyarısı: 2024 yılında FAVÖK marjı %65,3 olarak gerçekleşti. Şirketin 2024 yılında 3,16 milyar TL net kar açıklaması, büyük bölümünün LINK Bilgisayar hissesindeki değerleme kazancından kaynaklandığı bilinmektedir. Yani operasyonel kârın üst kısmı görünen kadar güçlü değildir.

2025'te gelirin yaklaşık %18,6 daralması dikkat çekici. Phillip Capital toplantı notuna göre bu daralmada baz etkisi ve bazı projelerin ertelenmesi etkili. Operasyonel FAVÖK 1,30 milyar TL ile güçlü kaldı, yani şirket gerçek anlamda operasyonel kâr üretmeye devam etti.

4.2 Kârlılık Trendi

2025 yılının marj tablosu karışık bir görüntü veriyor. FAVÖK marjı %43,0 ile görece güçlü ama 2024'e kıyasla yaklaşık 22 puan daralmış. Bu daralmanın önemli kısmı 2024'teki yüksek bazla ilgili (2024'te LINK değerleme geliri satışlara sayılmamış olsa da operasyonel olmayan gelir bileşenleri marjı yukarı çekmişti). 2026 ilk çeyreğinde FAVÖK 313 milyon TL, satış geliri ise yaklaşık 396,6 milyon TL. Bu da yüzde 79 civarında FAVÖK marjına işaret ediyor. Bu oranın gerçekçi olup olmadığı teyit için KAP finansal tablolarına bakılması önerilir. Çeyreksel proje zamanlamasından kaynaklanan mevsimsel dalgalanma yüksek olabilir.

Mevsimsellik: Kamu projeleri ağırlıklı iş yapısı nedeniyle gelir ve kârlılık çeyrekler arasında belirgin biçimde dalgalanıyor. Yılın son çeyreğinde kamu harcama döngüsüne bağlı gelir tanıma yoğunlaşabilir.

4.3 Bilanço Sağlığı (2025 Yılsonu ve 2026 Q1)

Şirketin birincil kaynaklardaki bilanço verileri aşağıda derlenmiştir. Detaylı dipnot incelemesi için KAP finansal tablolarına başvurulması zorunludur.

Borç yapısı: Şirketin finansal borçlarının düşük ve idare edilebilir düzeyde olduğu mevcut verilere göre görünüyor. Ancak Lider Sistem birleşmesi sonrası bilanço yapısının nasıl şekilleneceği, Lider Sistem'in net borç veya nakit pozisyonu bilinmeden tam değerlendirilemez.

İşletme sermayesi: Proje tabanlı iş modelinde alacak takibi kritik. Kamu kurumlarına verilen hizmetlerde tahsilat gecikmeleri olabiliyor. Ticari alacak stoku ve döngüsü için KAP dipnotlarının incelenmesi önerilir.

4.4 Nakit Akışı

Şirketin ayrıştırılmış nakit akış verisi kamuoyuyla sınırlı ölçüde paylaşılmaktadır. Mevcut verilerden şu çıkarımlar yapılabilir:

2024'te MIA Tech Corporation'ın yüzde 51 hissesinin satışından yaklaşık 46 milyon USD nakit girişi gerçekleşti. Bu sağlık bilişim iş kolunun uluslararası lisans satışından elde edilen önemli bir nakit kaynağıdır.

NATO NCIA projesinde hakedişlere göre gelir tanıma yapılıyor. Bu proje 5 yıl sürecek ve nakit girişleri aşamalı olacak.

CAPEX tarafında Tripy'nin bisiklet filosu ve şarj altyapısı yatırımları sürdürülüyor. Bu yatırımlar özkaynak veya borç üzerinden finanse ediliyor.

4.5 Temettü Geçmişi

Şirket, KAP açıklamalarına göre 2021 halka arzından bu yana temettü dağıtım politikasını kamuyla paylaşmamıştır. 2025'te net zarar açıklanması, yakın vadede temettü beklentisini ortadan kaldırıyor. Şirket büyüme yatırımlarına yönelmiş görünüyor. Yatırımcıların temettü geliri için MIATK'ta pozisyon oluşturması uygun değil.

4.6 Sermaye Artırımı Geçmişi

Kasım 2021: İlk halka arz ile sermayeye ekleme yapıldı.

2026 (süreç devam ediyor): Lider Sistem Teknolojileri devralma birleşmesi kapsamında sermayenin 494 milyon TL'den 986,5 milyon TL'ye çıkarılması planlanıyor. Bu bedelsiz değil, Lider Sistem ortaklarına tahsis edilecek bedelli artırım niteliğinde. Her 1 TL Lider Sistem payına karşılık 2,9316 TL nominal değerinde MIA payı verilecek.

BÖLÜM 6: BÜYÜME HİKAYESİ VE GELECEK BEKLENTİLERİ

6.1 Şirketin Kendi Hedefleri (Guidance)

Şirket kesin sayısal guidance vermek yerine stratejik yönelimlerini yatırımcı sunumlarında aktarıyor. Phillip Capital'ın Nisan 2026 toplantı notuna göre:

Yurtiçi iş geliştirme pipeline'ı 1,1 milyar TL düzeyinde. Bunlar henüz imzalanmamış, proje veya ihale aşamasındaki potansiyel işler.

Yurt dışı pipeline'ı 55,75 milyon USD seviyesinde. Ortadoğu sağlık e-dönüşüm (29 milyon USD), Kuzey Afrika (10 mn USD) ve Avrupa sınır güvenliği (5 mn USD) başlıkları öne çıkıyor.

Tripy Mobility için İstanbul operasyonunun devreye alınması ve uluslararası genişleme (Londra ofisi, Suudi Arabistan danışman ağı) hedefleniyor.

Uyarı: Pipeline rakamları kesinleşmiş sözleşmeleri değil, iş geliştirme sürecindeki potansiyeli yansıtıyor. Gerçekleşmeme olasılığı her zaman mevcuttur.

6.2 Faaliyet Raporundaki Stratejik Vurgular

Şirketin yatırımcı sunumları ve KAP açıklamalarından çıkan stratejik başlıklar:

• Lider Sistem Teknolojileri birleşmesiyle savunma sanayii ekosisteminde güçlü konum elde etme
• NATO NCIA SSSB projesinin iş artışlarıyla 40 milyon EUR'ya ulaşması ve Kanada, İspanya, Portekiz gibi ülkelerde yeni NATO proje teklifi verilmesi
• Kırgızistan enerji projesi (toplam 16,6 milyon USD: 4,2 mn ilk sözleşme + 12,4 mn ek sözleşme)
• Tripy'nin İstanbul ile 10 yıllık lisans ve uluslararası mikromobilite genişlemesi
• Ortadoğu ve Kuzey Afrika sağlık e-dönüşüm ihracatı
• MIA HealthAI projesinin (HBYS ile entegre yapay zeka) hayata geçirilmesi
• Raylight Solutions ile yapay zeka danışmanlık anlaşması

6.3 Büyüme Fırsatları

NATO ve savunma ekosistemine derin entegrasyon: SSSB projesi tek bir sözleşme değil, şirketi NATO akredite tedarikçi konumuna taşıyan bir referans. Proje bittikten sonra benzer ihaleler için güçlü pozisyon anlamına geliyor. Türk savunma sanayiinin uluslararası çıkış hedefleri MIA gibi yazılım şirketleri için yapısal talep yaratıyor. Phillip Capital notuna göre yönetim 200 milyon USD üzerinde potansiyel NATO iş hacminden söz ediyor.

Lider Sistem birleşmesinin yarattığı ölçek avantajı: Birleşme onaylanırsa iki şirketin savunma ve güvenlik teknolojileri alanındaki iş hacmi ve referans portföyü birleşecek. Bu entegrasyon kamu ihale kapasitesini artırabilir.

Ortadoğu sağlık e-dönüşümü: Körfez ülkeleri ve Suriye'nin dijital sağlık altyapısı yatırımları Türk yazılım şirketleri için pencere açıyor. MIA'nın HIMSS uyumlu HBYS ürünü bu pazarda rekabet edebilir bir argüman taşıyor. 46 milyon USD nakit getiren MIA Tech Corporation ortaklığı da bu yönelimi destekleyen bir sinyal.

Tripy'nin İstanbul büyüklüğü: İstanbul Büyükşehir Belediyesi'nin 10 yıllık lisansı, 16 milyonun üzerinde nüfusa erişim demek. Elektrikli mikromobilite altyapısının Türkiye'de yaygınlaşmasını takip eden yatırımcı için bu bir koz olabilir.

6.4 Riskler ve Engeller

LINK Bilgisayar finansal varlık riski: En büyük yapısal risk bu. LINK hissesindeki fiyat düşüşü 2025'te 733 milyon TL zarar yarattı ve yıllık net sonucu negatife çevirdi. LINK hissesi düşmeye devam ederse MIA'nın bilançosu ve net kârı olumsuz etkilenmeye devam eder. Şirket bu riskten kısmi olarak çıkmak için LINK'teki %3'lük payını satmak üzere SPK'ya başvurdu.

Lider Sistem birleşmesinin getirdiği seyreltme riski: Birleşme onaylanırsa sermaye neredeyse ikiye katlanacak. Lider Sistem ortaklarının MIA'da %49,9'a yakın pay alması, mevcut MIA ortaklarının pay başına değerini seyreltebilir. Lider Sistem'in tam finansal profili (bilanço yapısı, gelir, borç) kamuoyuyla ayrıntılı olarak paylaşılmamış.

Proje gelirinin düzensiz zamanlaması: Büyük kamu projeleri ihale, sözleşme, hakedişler ve teslimat süreçleri nedeniyle birkaç yıla yayılıyor. Çeyrekten çeyreğe gelir ve kâr dalgalanması yüksek. Bu da kısa vadeli bilanço okumalarını yanıltıcı kılıyor.

Kurucu satışlarının yarattığı algı riski: Mayıs 2026'da kurucuların önemli miktarda pay satması kamuoyunda "içeriden çıkış" algısı yaratıyor. Fiyat 42,50-42,68 TL bandından gerçekleşti. Analizin yazıldığı dönemde hisse ~49,94 TL'den işlem görüyor. Bu satış fiyatla piyasa değeri arasındaki ilişkiye dair kurucu perspektifini yansıtıyor. Doğrudan yorum yapmak yerine yatırımcıların kendi değerlendirmesine bırakıyorum.

Tripy'nin kâra dönüşmesi belirsizliği: Mikromobilite iş modeli başlangıç yatırımı yüksek, kâra geçiş belirsiz. Rakip scooter platformlarıyla fiyat rekabeti ve uygulama kalite sorunları (birden fazla kullanıcı yorumunda dile getirilmiş) Tripy'nin büyüme senaryosunu zorlaştıran etkenler. İstanbul lisansı büyüklük açısından koz ama operasyonel karlılık ayrı bir soru işareti.

Kamu ihalelerine katılım yasağı (Aralık 2025): Şirket, 1 Aralık 2025 tarihinde KAP açıklamasıyla EKAP kayıtlarına kamu ihalelerine katılım yasağı işlendiğini bildirdi. Ardından 10 Aralık 2025'te mahkeme kararıyla bu kaydın silindiği açıklandı. Yasaklı kayıt yaklaşık 10 gün yürürlükte kaldı ve şirketin ihaleye katılım kapasitesini o dönem için kısıtladı. Olay, kamu geliri bağımlılığı yüksek bir şirkette ihale uyum riskinin önemine dikkat çekiyor.

Savunma projesi yoğunlaşması: NATO projesinin paylaşımlı bir iş ortaklığında (MEE) yürütülmesi, MIA'nın alacağı gelirin toplam sözleşme bedelinin yalnızca bir kısmı olduğu anlamına geliyor. Bu oran kamuoyuyla ayrıntılı paylaşılmamış.

6.5 Aracı Kurum Tahmin Tablosu

Tek ayrıntılı aracı kurum notu olarak Phillip Capital'ın Nisan 2026 tarihli MIATK ve LINK toplantı notuna ulaşıldı. Bu not hedef fiyat içermiyor. Şirketin stratejik yönelimini ve operasyonel gelişmeleri aktarıyor. ALB Yatırım'ın da 2024'te şirket ziyaret notu yayımladığı biliniyor.

Geniş aracı kurum konsensüsü mevcut değil. Şirketin küçük ölçeği ve nispeten düşük işlem hacmi kapsamlı bir yatırım araştırması ekosisteminin oluşmasını zorlaştırıyor.

6.6 Fiyatlanmamış Katalizörler

Lider Sistem birleşmesinin SPK onayı ve genel kurul: Birleşme tamamlanırsa savunma alanındaki iş kapasitesi artışı şirketin operasyonel hikayesini güçlendirecek. Piyasa bu birleşmeyi henüz tam fiyatlamış olmayabilir.

NATO ek anlaşmaları: Phillip Capital notuna göre yönetim SSSB projesini Kanada, İspanya ve Portekiz'e genişletme potansiyeli olduğunu belirtiyor. Bu ülkelerde imzalanacak ek sözleşmeler önemli gelir katkısı sağlayabilir.

Ortadoğu sağlık projelerinin somutlaşması: Körfez ülkesi veya Kuzey Afrika'da imzalanacak büyük e-sağlık sözleşmesi beklenmedik gelir büyümesi yaratabilir.

LINK hisse fiyatı toparlanması: LINK 2026'da yatay seyrediyor. Yükselirse MIA'nın bilançosundaki finansal varlık değeri artar ve net kâr etkisi olumlu yönde döner. Bu tamamen piyasaya bağlı bir katalizör.

SMR mikro nükleer reaktör başvurusu: Sanayi ve Teknoloji Bakanlığı'nın programına yapılan başvuru bugün henüz somut gelir yaratmıyor ama onaylanırsa yeni bir büyüme ekseni açılır.

BÖLÜM 7: DEĞERLEME

7.1 Yerel Emsal Karşılaştırma

BIST'te benzer özellikteki yazılım ve teknoloji şirketleriyle kıyaslama yapılmaktadır. Dikkat: MIA salt yazılım şirketi değil. Proje tabanlı, kamu odaklı bir sistem entegrasyonu ve yazılım karışımı.

Kıyaslama tuzağı: MIATK'ın FD/FAVÖK çarpanı LOGO'dan yaklaşık 3 kat daha yüksek görünüyor. Ama bu karşılaştırma yanıltıcı olabilir. LOGO'nun iş modeli yüksek tekrarlayan gelirli SaaS ağırlıklıdır ve brüt marjı %90 üzerinde. MIA'nın iş modeli ise proje tabanlı ve gelir zamanlaması çok daha değişken. Aynı çarpan farklı iş modelleri için farklı anlam taşıyor. Bu ayrım yapılmadan sadece rakama bakarak değerlendirme yapmak hatalı sonuç verir.

7.2 Global Emsal Karşılaştırma

Sağlık bilişim ve güvenlik yazılımı alanında küresel emsaller oldukça farklı ölçek ve profillerde:

MIA bu emsallere kıyasla ciddi bir Türkiye risk indirimi taşıyor: ülke risk primi, döviz oynaklığı, kamu müşteri yoğunlaşması, küçük ölçek ve düşük likidite bunların başında geliyor. Küresel emsal yakınsaması yalnızca şirketin gerçek anlamda ölçeklenmesi ve gelir yapısının öngörülebilir hale gelmesi durumunda anlam kazanır.

7.3 Aracı Kurum Hedef Fiyat Konsensüsü

Kamuoyuna ulaşan kaynaklarda hedef fiyat içeren aracı kurum raporu bulunmuyor. Phillip Capital notu operasyonel değerlendirme içeriyor ama hedef fiyat vermiyor. Yatırımcıların bu konuda kendi modellerini kurması veya bu bilgiye sahip kaynaklara başvurması gerekiyor.

7.4 Adil Değer Hesabı İçin

Yatırımcı kendi değerleme modelini kurarken dikkate alması gereken temel girdiler:

Operasyonel FAVÖK baz olarak 2025 yılsonu 1,30 milyar TL. 2026'da proje ertelemesi ve Q1 negatif net kâr göz önüne alındığında 2026 FAVÖK tahmininde temkinli olmak gerekiyor.

Lider Sistem birleşmesi onaylanırsa mevcut pay sayısı yaklaşık ikiye katlanacak ve değerleme paya bölüneceği için seyreltme etkisi hesaba katılmalı.

LINK Bilgisayar hissesinin bilançodaki defter değeri. Bu kalem piyasa fiyatına bağlı ve volatilite içeriyor. LINK'in %11,14 payının bugünkü piyasa değeri MIA'nın net aktif değerine anlamlı katkı sağlıyor.

NATO SSSB projesinden önümüzdeki 4 yıl içinde alınacak hakedişlerin nakit akışına katkısı.

Bu raporu hazırlarken operasyonel FAVÖK, finansal varlık etkisi ve birleşme seyreltmesini ayırt etmek önemli göründü. Bu faktörlerin birlikte yönetildiği bir senaryo modelini hızlıca oluşturmak isteyenler için InvestingPro'nun adil değer araçları ve çok değişkenli senaryo modülleri işe yarayabilir. Ben bu tür çapraz doğrulama için kullandığım bir araç.

BÖLÜM 8: SONUÇ

8.1 En Güçlü 3 Özellik

1. NATO ve savunma ekosistemine erişim: Türkiye'nin kendi savunma sanayisi yatırımları ve NATO üyeliğinin yarattığı proje akışı, sektördeki yazılım ve sistem entegrasyonu şirketleri için yapısal talep oluşturuyor. MIA'nın 36 milyon EUR'luk NATO ihalesini kazanması ve Aselsan/Havelsan ekosisteminde konumlanması bu erişimi somutlaştırıyor. Lider Sistem birleşmesi tamamlanırsa savunma segmentindeki ağırlık daha da artacak. Bu alan hem Türkiye iç piyasasında hem de NATO ülkeleri ihracatında uzun vadeli potansiyel taşıyor.

2. Operasyonel FAVÖK dayanıklılığı: 2025'te net zarar açıklanmasına karşın operasyonel FAVÖK 1,30 milyar TL ile güçlü kaldı. Negatif net sonuç tamamen finansal varlık kaynaklı (LINK değer düşüklüğü). Operasyonel iş motorunun ayakta olması ve marjının %40'lara yakın seyretmesi, şirketin gerçek kâr üretme kapasitesini yansıtıyor.

3. Coğrafi çeşitlendirme ve uluslararası gelir potansiyeli: NATO projesi Batı Avrupa'ya, Kırgızistan sözleşmesi Orta Asya'ya, Ortadoğu pipeline'ı Körfez ve Kuzey Afrika'ya açılım anlamına geliyor. MIA Tech Corporation aracılığıyla ABD pazarına erişim de sağlandı. Bu çeşitlendirme yalnızca Türkiye kamu projesine bağımlı bir şirketin ötesine işaret ediyor. Ancak pipeline'ın somut sözleşmeye dönüşmesi izlenmeyi gerektiriyor.

8.2 En Büyük 3 Risk

1. LINK Bilgisayar finansal varlık riski: MIA'nın net kârı ve bilanço değeri LINK hissesinin fiyatına bağlı. Bu yapısal risk şirketin kendi operasyonundan bağımsız. LINK hissesi 2025'te değer kaybetti ve 733 milyon TL zarar yarattı. Benzer bir hareket 2026'da da gerçekleşirse net sonuç yeniden negatife döner. Şirket bu riski azaltmak için LINK'teki %3'lük payı satmak üzere harekete geçti. Ama %11,14'lük toplam payın kalan %8'i hâlâ açık pozisyon.

2. Lider Sistem birleşmesinin seyreltme ve entegrasyon riski: Birleşme onaylanırsa mevcut hissedarların payı seyreltilecek. Lider Sistem'in mali sağlığı, gelir yapısı ve bu iki şirketin entegrasyonunun ne kadar sorunsuz tamamlanacağı yatırımcı açısından önemli bir belirsizlik alanı. Aynı zamanda birleşme SPK ve genel kurul onaylarını gerektiriyor. Bu süreçte oy hakları ve imtiyazlı pay yapısının nasıl şekilleneceği dikkatle izlenmeli.

3. Proje gelirinin yüksek dalgalanması ve müşteri yoğunlaşması: Şirket geliri büyük kamu projelerine bağımlı. İhale iptali, sözleşme ertelemesi veya ödeme güçlükleri ciddi çeyreksel baskı yaratabilir. 2026 Q1'de gelir %40 düşmesi bu kırılganlığı gösteriyor. Müşteri tabanının ağırlıklı olarak kamu kurumlarından oluşması tekrarlayan gelir yapısını zayıflatıyor.

8.3 Genel Değerlendirme

MIATK, operasyonel olarak büyüme potansiyeli taşıyan ama finansal yapısı oldukça karmaşık bir şirket. İki farklı profil aynı bilançoda bir arada: sağlık yazılımı, savunma ve sistem entegrasyonunda gerçek proje gelirleri üreten bir operasyonel motor. Bu motoru defalarca gölgeleyen LINK Bilgisayar hissesi finansal varlık kalemi.

Şirketin NATO projesindeki konumu ve Lider Sistem birleşmesiyle planladığı savunma sanayii ağırlığı artırma stratejisi uzun vadeli bir hikayeye işaret ediyor. Ortadoğu sağlık e-dönüşümü ve Tripy'nin mikromobilite büyümesi bu tabloya ayrı büyüme eksenleri olarak ekleniyor. Ama bu büyüme eksenlerinin hangisinin gerçekten gelire dönüşeceğini, hangisinin pipeline olarak kalacağını söylemek bugünden güç.

2025'teki net zarar, operasyonel kötü gidişin değil finansal varlık hasarının ürünüydü. Yatırımcının bunu ayrıştırarak okuması doğru bir başlangıç noktası. Fakat LINK riski yeniden defalarca ortaya çıkabilecek bir yapısal sorun olmaya devam ediyor.

Değerleme açısından mevcut çarpanlar, gelirin düzensiz seyrini ve operasyonel belirsizlikleri göz ardı ederek bakıldığında görece yüksek. Lider Sistem birleşmesinin yaratabileceği seyreltme de denkleme eklenince yatırımcının temkinli olmaya devam etmesi anlamlı görünüyor. Öte yandan savunma büyüme hikayesinin somutlaşması, NATO ek projeleri ve Ortadoğu ihracatından somut gelir gelmesi durumunda bu çarpanlar daha kolay savunulabilir olur.

8.4 Tez Geçersizlik Koşulları

• Lider Sistem birleşmesinin SPK veya genel kurul onayından geçememesi ve birleşmenin iptal edilmesi
• LINK Bilgisayar hissesinde 2025'e benzer ölçekte yeni bir değer kaybının yaşanması ve net sonucun tekrar negatife dönmesi
• NATO SSSB projesinin teknik sorunlar veya sözleşme uyuşmazlığı nedeniyle sekteye uğraması
• Ortadoğu pipeline'ının büyük bölümünün (25+ mn USD) somut sözleşmeye dönüşememesi
• Tripy'nin üç büyük şehirde ciddi operasyonel kayıplar açıklaması ve MIA'nın Tripy'ye sermaye enjeksiyonu yapması
• Kurucu ortakların doğrudan pay oranlarını önemli ölçüde düşürecek ek satışlar yapması ve yönetim bağlılığının sorgulanır hale gelmesi

8.5 Güvenlik Marjı (En Kötü Senaryo - İllüstratif)

Bu hesap bir hedef fiyat değildir. Yatırımcının kendi senaryo analizine başlangıç noktası olarak sunulmaktadır.

Kötümser senaryo: 2025 operasyonel FAVÖK olan 1,30 milyar TL'nin 2026'da yüzde 15-20 gerilemesi (proje ertelemesi, Lider Sistem entegrasyon maliyeti, Tripy kaybı) ve FD/FAVÖK çarpanının küresel emsal iskontolarıyla 10-12x bandına sıkışması. Bu senaryoda firma değeri bugünkü piyasa değerinin belirgin altında kalır.

İyimser senaryo: NATO ek projeleri, Ortadoğu sözleşmesi ve Lider Sistem sinerjisiyle 2026-2027 FAVÖK'ünün 1,5-1,8 milyar TL bandına taşınması ve FD/FAVÖK çarpanının küresel büyüme şirketi çarpanlarına kısmen yakınsaması. Bu senaryoda mevcut piyasa değeri daha savunulabilir hale gelir.

Senaryo aralığı oldukça geniş. Belirsizliğin bu kadar yüksek olduğu bir şirkette güvenlik marjının daha dar tutulması mantıklı. Adil değer hesabı için InvestingPro'nun çok değişkenli değerleme modellerini kullanmak, farklı FAVÖK ve çarpan senaryolarını hızlıca çalıştırabilmek açısından pratik.

8.6 Takip Edilmesi Gereken En Önemli 5 Metrik

1. LINK Bilgisayar hisse fiyatı ve MIA'nın finansal varlık kalemi: LINK'te yaşanan yüzde 20-30'u aşan düşüşler MIA'nın net sonucuna doğrudan yansır. KAP bilançosunda "Gerçeğe Uygun Değer Farkı Kâr/Zarara Yansıtılan Finansal Varlıklar" kalemi izlenmeli. LINK hissesi güçlü seyreder veya %3'lük sat işlemi SPK onayı alırsa risk azalıyor.

2. Lider Sistem birleşmesi SPK onayı ve genel kurul tarihi: Onay çıkması şirketin savunma büyüme hikayesini güçlendirirken seyreltme etkisi de devreye giriyor. Onayın 31.08.2026 öncesinde tamamlanması gerekiyor.

3. NATO SSSB projesi hakedişleri: Proje 5 yıl sürecek. KAP'ta açıklanan hakedişler gelir tanıma zamanlamasını gösteriyor. Projenin iş artışlarıyla 40 milyon EUR'ya ulaşıp ulaşmadığı ve ek ülkelerden sözleşme imzalanıp imzalanmadığı takip edilmeli.

4. Yurtiçi ve yurt dışı pipeline'ın somut sözleşmeye dönüşme oranı: 1,1 milyar TL yurtiçi ve 55,75 milyon USD yurt dışı pipeline'dan ne kadarının resmi sözleşmeye bağlandığı. Bu oran düşük kalırsa büyüme hikayesi zayıflıyor. Her yeni KAP sözleşme bildirimi bu soruyu kısmen yanıtlıyor.

5. Tripy Mobility operasyonel performansı: Aylık aktif kullanıcı sayısı, sürüş başına ortalama gelir ve İstanbul operasyonunun hangi tarihten itibaren kâra geçeceği. Bu bilgilerin şirketin yatırımcı sunumlarında veya KAP özel durum açıklamalarında yer alması bekleniyor.

Bu yazı yatırım tavsiyesi değildir.