Türk Hava Yolları A.O.

BÖLÜM 3: ŞİRKET NE İŞ YAPIYOR

3.1 İş Modeli

THYAO'nun temel iş modeli üç ana ayağa dayanıyor:

1. Yolcu Taşımacılığı (Cironun ~%80'i):

• Tarifeli iç hat ve dış hat uçuşları
• 130+ ülke, 350+ noktaya hizmet
• İstanbul Havalimanı transit hub'ı (Avrupa-Asya-Afrika bağlantı merkezi)
• AJet markası ile düşük maliyetli segmentte alt marka

2. Kargo Taşımacılığı (Cironun ~%15-18'i):

• Turkish Cargo markası altında
• Yolcu uçaklarının altında ve özel kargo uçaklarıyla
• Küresel kargo pazarında ilk 5 oyuncu arasında
• 2025'te kargo hacmi %15 büyüdü, kargo geliri %30 arttı

3. Teknik ve İkram (Cironun ~%5-7'si):

• THY Teknik A.Ş. (%100): uçak bakım
• THY DO&CO İkram (%50): havayolu catering
• TGS Yer Hizmetleri (%50)

3.2 Hub Modeli ve Coğrafi Avantaj

İstanbul Havalimanı dünyanın en büyük hub'larından biri. Türkiye'nin coğrafi konumu Avrupa-Asya-Afrika üçgeninin merkezinde. Bu konum şu avantajları sağlıyor:

• 4 saatlik uçuş mesafesinde 1,7 milyar potansiyel yolcu
• Uzun mesafe uçuşlarda transit nokta olarak rekabetçi
• Doğu-Batı yönlü kargo akışında stratejik konum
• COVID sonrası "açılış kazananı" havayolu olarak konumlandı

3.3 Üç Katmanlı Giriş Bariyeri

1. Yatırım bariyeri (çok yüksek): Bir küresel havayolu kurmak milyarlarca dolarlık uçak yatırımı, hangar, eğitim, lisans gerektirir. Yeni giriş pratik olarak imkansıza yakın.
2. Marka bariyeri (yüksek): "Türk Hava Yolları" 90 yıllık marka. Skytrax sürekli ödüller. Kurumsal ve bireysel müşteri sadakati yüksek.
3. Özel izin bariyeri (çok yüksek): İkili hava ulaşım anlaşmaları, slot tahsisi, AB ve ICAO standartları. Bayrak taşıyıcı statüsü Türkiye için tek.

Toplam: Sektörde dünya genelinde sadece 30-40 büyük küresel havayolu var. Giriş pratik olarak imkansız.

3.4 Ölçeklenebilirlik

Havayolu işi yüksek sermayeli ölçeklenmedir. Yeni uçak alımı milyarlarca dolar yatırım gerektirir. Ancak operasyonel ölçek ekonomisi güçlüdür. Mevcut filonun kullanım yoğunluğunu artırmak (saat/gün, doluluk oranı) görece düşük marjinal maliyetle yapılabilir.

3.5 Önemli Operasyonel Veriler (1Ç26)

Operasyonel olarak çok güçlü performans (yolcu, kargo, doluluk büyüyor). Ancak yakıt hariç birim giderlerin %19 artışı ciddi bir maliyet baskısı. Açıkçası beni en çok zorlayan kalem bu son satır oldu: yolcu ve kargoda büyüme bayram ederken birim giderdeki %19 artış hikayenin diğer yarısını bence çok net anlatıyor.

3.6 Sektörel Düzenleme ve Trendler

• Uçak teslim gecikmeleri: Boeing ve Airbus tedarik sıkıntıları nedeniyle filo büyümesi sınırlı
• GTF motor problemleri: Pratt & Whitney'in yeni nesil GTF motorlu Airbus A320neo aileleri güvenilirlik sorunları nedeniyle yere indirildi. THY filosunun bir kısmını etkiliyor. Yakıt hariç birim maliyete yıllık ~1 puan negatif etki.
• Sürdürülebilirlik baskıları: AB'nin EU ETS ve CORSIA mekanizmaları. Karbon emisyonu azaltma maliyetleri
• Personel maliyetleri: Pilot ve kabin ekibi yeni toplu iş sözleşmesi (2Y26 ve 2027 için TÜFE artı %3 maaş artışı)

BÖLÜM 4: FİNANSAL SAĞLIK KONTROLÜ

4.1 Gelir Trendi (TL Bazlı, THYAO USD Raporlama)

Hikaye: TL bazında satış kalemi 2021'den 2025'e yaklaşık 9,8 katına çıktı. Yıllık büyüme oranları hem reel büyüme hem TL'nin USD karşısındaki değer kaybı ve TMS-29 enflasyon muhasebesi etkisi nedeniyle yüksek görünüyor. THYAO finansal tablolarını USD bazlı raporlamasıyla bilinir. Gerçek operasyonel büyüme USD bazlı izlenir, TL nominal büyüme enflasyon etkisini de içerir.

4.2 Kârlılık Trendi (TL Bazlı)

Önemli gözlemler:

1. FAVÖK marjı belirgin düşüş: 2022'de %25,3'ten 2025'te %16,6'ya (-8,7 puan). Bu havayolu için ciddi bir baskı sinyali. Sebep: artan personel maliyetleri, yakıt fiyatları, yere indirilen GTF motorlu uçakların etkisi.
2. TL bazında FAVÖK büyüyor ama marj düşüyor: TL bazlı FAVÖK 78,68 mlr (2022) → 158,22 mlr (2025) ile yaklaşık 2 katına çıktı. Ancak bu büyüme ciroya göre daha yavaş kaldığı için marj düştü.
3. 2023 yılı net kârı tek seferlik kalem içeriyor: 163 mlr TL net kâr, FAVÖK'ten (115,40 mlr TL) yüksek. Ana kaynak ertelenmiş vergi kaleminin tersine dönmesi gibi bir kerelik faktörler olabilir. Faaliyet raporu detayı incelenmeli.
4. 2025 net kârı 118,21 mlr TL: Hâlâ büyük bir mutlak rakam ama 2024'e göre kısmi büyüme ve 2023 zirvesine göre düşüş trendi var.

4.3 Bilanço Sağlığı (2025 Yıl Sonu)

Borç yapısı üç alt soru:

1. Vade: Havayolu finansmanı geleneksel olarak 8-12 yıl vadeli uçak finansmanı (operasyonel kiralama, finansal kiralama, JOLCO yapıları). Şirketin uçak filosu için aldığı borçların büyük çoğunluğu uzun vadeli.
2. Para birimi: Net YP pozisyonu -276 milyar TL (yaklaşık -5,9 mlr USD). Çok büyük negatif YP pozisyonu, TL'nin sert değer kaybında ciddi kur farkı zararı yazabilir. Ancak şirketin gelirinin de büyük çoğunluğu USD bazlı olduğu için doğal hedge mekanizması var.
3. Maliyet: Havayolları için uçak finansmanı genelde sektör düşük faiz oranlarıyla sağlanır (LIBOR+spread, JOLCO yapıları). Bilanço dipnotunda detay var.

Borçlanma faiz delta testi: THYAO BIST 30'un en büyük şirketlerinden biri ve Türkiye Varlık Fonu'nun kontrolünde. Sektör emsallerine göre (Pegasus, Lufthansa) Türkiye risk priminin yansıması olarak biraz yüksek borçlanma maliyetiyle çalıştığı tahmin edilebilir. Ancak somut delta için 2025 finansal raporu finansman dipnotu detaylı okunmalı.

Net Borç/FAVÖK trendi (TL bazlı):

• 2022: yaklaşık 2,0x
• 2024: yaklaşık 2,5x
• 2025: 3,13x (Net Borç 495,49 / FAVÖK 158,22)
• 1Ç26: 1,6x (geçici, çeyreklik)

Yükselen ve havayolu sektörü için yüksek bant başlangıcı (Lufthansa Grubu 2-3x bandında).

4.4 Nakit Akışı

İş Yatırım'a göre 1Ç26 SNA (Serbest Nakit Akışı) 1Ç25'teki 689 mn USD'den 507 mn USD'ye geriledi. Sebep: artan yatırım harcamaları (uçak teslim hızlanması).

4.5 Temettü Geçmişi

THYAO 2024'te ilk kez nakit temettü dağıttı (uzun süre dağıtmamasının ardından). 2025 yılı kârı için 9 Nisan 2026 tarihli Olağan Genel Kurul'da temettü dağıtılmamasına karar verildi. Gerekçe: Orta Doğu'daki belirsizlik ortamında nakit pozisyonunun korunması. 118,21 mlr TL net dönem kârının tamamı geçmiş yıllar karlarına transfer edildi. Temettü verimi beklentisi bu kararla sıfırlandı.

4.6 Hedge Pozisyonu (Önemli)

THY'nin yakıt hedge pozisyonu havayolunun en kritik finansal göstergelerinden:

Sektör best practice yıllık %50-70 bandında hedge yapmak. THY'nin 2027 için sadece %5 hedge oranı, yakıt fiyat şoklarına karşı korumasız bir pozisyon. Yatırımcı için takip edilmesi gereken kritik nokta. Yatırımcı olarak şu soruyu sormak gerekiyor bence: yönetim 2027 için neden bu kadar açık pozisyon bırakmış? Burada zihnime takılan, kesin söylemek zor ama "hedge maliyetinden tasarruf" dışında zorlayıcı bir gerekçeyi rakamlardan göremiyorum.

Altı Temel Kalite Metriği (Yatırımcı için Bilgilendirici Çerçeve)

Profil özeti: 6 metriğin hepsi sağlıklı veya çok iyi banda yakın. Havayolu sektörünün doğal yüksek borç yapısı dikkate alındığında bilanço makul. Ana risk operasyonel marj erozyonu (FAVÖK marjının 2 yıldır gerilemesi).

BÖLÜM 6: BÜYÜME HİKAYESİ VE GELECEK BEKLENTİLERİ

6.1 Şirketin Kendi Hedefleri (Guidance)

THY 1Ç26 sonuçlarında 2026 yılı için resmi guidance açıklamadı. Yönetim "devam eden jeopolitik belirsizlikler nedeniyle beklenti paylaşmamayı" tercih etti. Bu bir önceki dönemlere kıyasla güven kaybı sinyali olarak okunabilir. Veya jeopolitik volatilitenin doğal bir yansıması olarak değerlendirilebilir.

Şirketin uzun vadeli hedef vizyonu (2033, yani 100. Yıl):

• 800+ uçaklık filo
• 170 milyon yolcu
• 90 milyar dolar ciro

6.2 Stratejik Yatırımlar

• AJet alt markası büyütme: Düşük maliyetli segmentte rekabet
• Filo modernizasyonu: Yeni nesil yakıt verimli uçaklar (787, A350, A321neo)
• Hub kapasitesi: İstanbul Havalimanı 6 piste tam kapasite genişlemesi
• Sürdürülebilir havacılık yakıtı (SAF): 1 Nisan 2026'da açıklanan KAP bildirisiyle Türkiye'nin en büyük biyodizel üreticisi DB Tarımsal Enerji ve Ticaret A.Ş.'ye yaklaşık 42 milyon USD yatırım yapılarak %40 pay alımı kararlaştırıldı. Hedef: 2029'a kadar yıllık 100.000 ton SAF üretim kapasitesi. Uzun vadeli alım (off-take) anlaşması da planlanıyor. İşlem yasal onaylara tabi.
• Kargo büyümesi: Turkish Cargo'nun küresel ilk 5 oyuncu olma hedefi

6.3 Büyüme Fırsatları

Coğrafi avantaj: İstanbul hub'ı Avrupa-Asya-Afrika bağlantısında stratejik. Long-haul uçuşlarda transit pazarı büyüyor.

Kargo segmenti: Küresel kargo pazarı büyümeye devam ediyor. Turkish Cargo pazar payı kazanıyor.

Sürdürülebilirlik trendleri: SAF (Sürdürülebilir Havacılık Yakıtı) yatırımları, karbon kredi pazarı.

Emerging Markets: Afrika ve Orta Asya hatları büyüme potansiyeli yüksek.

6.4 Yatırımcının Ek Dikkat Etmesi Gereken Noktalar

• Yakıt hedge oranı %38 (2026), %5 (2027): Yakıt fiyat şoklarına karşı korumasız. Brent petrol fiyatı 80 USD/varil üstüne çıkarsa marj baskısı belirgin olur.
• GTF motor problemleri: Pratt & Whitney'in yeni motorlu uçakların yere indirilmesi devam ediyor. Yakıt hariç birim maliyete yıllık 1 puan negatif etki. Sorun ne kadar süreceği belirsiz.
• Yeni toplu iş sözleşmesi (2Y26 ve 2027): Personel maliyeti TÜFE+%3 endeksli. Marj baskısı yapacak.
• Jeopolitik riskler: Orta Doğu, Rusya-Ukrayna, hava sahası kapatmaları. Avrupa'da artan havalimanı maliyetleri.
• Türk Lirası reel değerlenmesi: TL güçlenirse yurt içi ciro USD bazında daha az yükselir. Ancak THY büyük çoğunlukla USD ve EUR cinsi gelir yaratıyor.

6.5 Aracı Kurum Tahminleri (Görüş Çeşitliliği)

19+ aracı kurum aktif kapsamada. Konsensüs değerleme bandı mevcut piyasa fiyatına göre yüksek eğilimde. Kapsama yoğun yoğunluk. Yatırımcının kendi varsayımlarını test etmesi özellikle önemli, broker bandı bir referans noktasıdır ama kesin sinyal değildir.

THYAO BIST'in en yoğun takip edilen hisselerinden biri. Görüş çeşitliliği önemli. Kurumlar arasında 2026 FAVÖK tahmininde belirgin farklar var. Kurum hedef fiyat ve görüşleri yatırım kararı için tek başına yeterli referans değildir. Sadece sektör profesyonellerinin görüş yelpazesini gösterir. Yatırımcı bu farklılıkların sebeplerini (yakıt varsayımı, hedge oranı, doluluk varsayımı, personel maliyeti) anlayarak kendi tezini kurmalı.

6.6 Fiyatlanmamış Kalemler

• AJet'in olası ayrı halka arz potansiyeli
• THY Teknik A.Ş.'nin bağımsız değerleme potansiyeli (sektörün en büyük bakım şirketlerinden)
• 2033 hedeflerine yakınsama (uçak filosu, yolcu sayısı)
• Sürdürülebilirlik regülasyonlarıyla yeşil havayolu konumlanması

BÖLÜM 7: DEĞERLEME

7.0 Kalite-Değer Matrisi (Yatırımcıya Bilgilendirici Konum)

THYAO'nun mevcut konumu: F/K 3,63, FD/FAVÖK 5,67, PD/DD 0,44 ile çarpanlar BIST'in birçok emsaline göre düşük bant ("ucuz" tarafına yakın). Hendek tarafında üç katmanlı giriş bariyeri çok yüksek (yatırım, marka, özel izin). Bu kombinasyon "Ucuz + Hendekli" hücresine yakın görünüyor.

Ancak dikkat: Çarpanların düşük olmasının ardında 2 yıldır gerileyen FAVÖK marjı, yüksek borç (10,5 mlrd USD net borç), düşük hedge oranı ve yere indirilen GTF motor problemleri var. Yani "ucuz" çarpan kazara değil, piyasanın yansıttığı operasyonel risklerin sonucu olabilir.

Yatırımcı için kritik soru: "Bu ucuz çarpan piyasanın yanlış değerlendirmesi mi, yoksa gelecek dönem risklerinin doğru fiyatlanması mı?"

7.1 Karşılaştırılabilir Şirketler

THYAO sektör içinde orta-düşük çarpan bandında işlem görüyor. Bu havayolu sektörü için doğal. Yüksek sermaye yoğunluğu, yüksek borç, marj dalgalanmaları nedeniyle çarpanlar geleneksel olarak düşüktür.

7.2 Aracı Kurum Görüşleri

Yukarıda Bölüm 6.5'te belirtildiği gibi 19+ aracı kurum THYAO'yu takipte. Tahminler ve hedef fiyatlar arasında belirgin farklar var. Bu raporda spesifik hedef fiyat veya konsensüs sunmuyorum. Çünkü kurumların varsayımları sürekli güncelleniyor (her çeyrek bilanço sonrası).

7.3 Adil Değer Hesabı

Buraya kadar çarpan analizini ve karşılaştırılabilir referansları sundum. "THYAO'nun gerçek adil değeri ne?" sorusuna kalemle cevap vermek bireysel olarak pratik değil. Havayolu DCF modelleri yakıt fiyatı, doluluk oranı, RASK, CASK, hedge oranı, filo büyümesi, faiz gibi onlarca değişkene dayanır. Adil değer hesabını bireysel yatırımcı kendi varsayımlarıyla da yapabilir. Profesyonel araçlar bu işi sadece hızlandırır.

BÖLÜM 8: SONUÇ

8.1 Bu Hisseyi Cazip Kılan Kalemler

• Coğrafi hub avantajı: İstanbul Havalimanı Avrupa-Asya-Afrika bağlantısında stratejik. 4 saatlik mesafede 1,7 milyar potansiyel yolcu.
• Üç katmanlı giriş bariyeri çok güçlü: Yatırım, marka, özel izin tarafında dünyada sadece 30-40 küresel havayolu var.
• 528 uçaklık filo: Avrupa'nın en büyük havayolları arasında.
• PD/DD 0,44: Defter değerinin yarısının altında işlem görüyor. Bu havayolları için her zaman doğal değil.
• F/K 3,63 ve FD/FAVÖK 5,67: BIST emsallerine göre düşük çarpan bandı (güncel).
• ROIC %3,10 (TL): USD raporlama nedeniyle TL bazlı çarpan kısıtlı bilgi taşır. USD bazında orijinal raporlama ROIC daha yüksek olabilir.
• Bağımsız denetçi PwC (Big4): Finansal tablolara güven açısından olumlu.
• Halka açıklık %50,43: BIST'in en likit hisselerinden biri.
• USD bazlı raporlama: TMS-29 enflasyon muhasebesi etkisi sınırlı.
• Operasyonel büyüme devam ediyor: Yolcu sayısı +%13, kargo +%15, doluluk +2,9 puan (1Ç26).
• 2024'te temettü dağıtımına başlandı (2025 yılı için GK kararıyla temettü verilmedi, Orta Doğu belirsizliği gerekçesiyle). Hisse geri alım programı aktif.
• THY Teknik, AJet, Turkish Cargo gibi değerli iştirakler: Bağımsız değerleme potansiyeli.

8.2 Yatırımcının Ek Dikkat Etmesi Gereken Kalemler

• FAVÖK marjı 2 yıldır geriliyor: 2022'de %25,3'ten 2025'te %16,6'ya. Bu trend 2026'da da devam ederse değerleme baskı altında kalabilir.
• Düşük hedge oranı (2026 %38, 2027 %5): Yakıt fiyat şoklarına karşı korumasız pozisyon. Sektör best practice'in altında.
• Yüksek negatif YP pozisyonu (-276 mlr TL / -5,9 mlr USD): TL'nin sert değer kaybında ciddi kur farkı zararı yazabilir. Ancak USD bazlı gelir doğal hedge.
• GTF motor problemleri sürüyor: Yakıt hariç birim maliyete yıllık 1 puan etki. Çözüm tarihi belirsiz.
• Yeni toplu iş sözleşmesi (2Y26 ve 2027): Personel maliyeti TÜFE+%3 endeksli. Marj baskısı.
• Yönetim 2026 guidance açıklamadı: "Jeopolitik belirsizlikler" nedeniyle. Bu güven kaybı sinyali olarak okunabilir.
• Net borç 10,5 mlr USD: Havayolu sektörü için doğal ama büyük. Faiz dalgalanmasına duyarlı.
• Aracı kurumlar arasında belirgin görüş ayrılığı: Aynı bilançoya yakıt maliyetleri, hedge oranı ve doluluk varsayımları farklı yorumlar üretiyor.
• Türkiye Varlık Fonu kontrolü: Stratejik destek avantaj olabilir. Ancak yönetim atamalarında siyasi etkilere açık yapı.
• Aracı kurum 2026 FAVÖK tahminlerinde aşağı revizyonlar: Ak Yatırım %42 indirim yaptı. Bu sektör için ciddi bir negatif sinyal.

8.3 Sentez Çerçevesi (Yatırımcının Kendi Değerlendirmesi İçin)

Hangi profil için inceleme değeri yüksek olabilir: Uzun vadeli (3+ yıl) bakan, BIST'in en büyük ve likit hisselerinde portföy ağırlığı arayan, hub modelinin coğrafi avantajına ve 2033 büyüme hedeflerine inanan, FAVÖK marj baskısını "geçici" olarak değerlendirebilen, USD bazlı gelir koruması arayan yatırımcı için inceleme değeri yüksek olabilir.

Hangi profil için ek araştırma uygun olabilir: Yakıt fiyat şoklarına karşı düşük hedge oranını yapısal risk olarak gören, GTF motor problemlerinin uzayacağını düşünen, FAVÖK marj erozyonunun yapısal olduğunu değerlendiren, kamu kontrollü bayrak taşıyıcı yapısını yönetim risk faktörü olarak ele alan, kurumlar arası tahmin farkından rahatsız olan yatırımcı için ek araştırma noktaları daha çok olacaktır.

Yatırım kararı yatırımcıya aittir. Adil değer hesaplaması ve kişisel senaryolar için profesyonel modelleme araçları gerekir.

8.4 Tez Geçersizlik Koşulları (Yatırımcı için Referans Noktaları)

Aşağıdaki gözlemler tezi yeniden değerlendirmeyi gerektirebilir. Bu kalemler yatırımcının kendi pozisyonunu sorgulaması için referans noktalarıdır. Rapor adına çıkış kararı vermez. Karar yatırımcıya aittir.

• 2 çeyrek üst üste FAVÖK marjı %12 altına iner
• Brent petrol 100 USD/varil üzerine çıkar ve hedge oranı düşük kalır
• Yolcu doluluk oranı 2 çeyrek üst üste %78 altına iner
• Net Borç/FAVÖK 4x üzerine çıkar
• Türkiye Varlık Fonu pay azaltma yönünde hareket eder
• AJet veya THY Teknik için bağımsız halka arz duyurusu çıkar (pozitif tarafta)
• 2027 hedge oranı yıl içinde belirgin biçimde artırılmaz (%30+ olmaz)
• Yeni jeopolitik kriz uçuş bölgelerini ciddi etkiler

8.5 Yapısal Çerçeveler (Hisse Fiyatı Tahmini Değildir)

Aşağı yönlü baskı yaratabilecek yapısal kalemler:

• Yakıt fiyat şokları (düşük hedge oranı sebebiyle)
• GTF motor problemlerinin uzaması
• Personel maliyetleri (yeni toplu iş sözleşmesi)
• Yeni jeopolitik krizler ve hava sahası kapatmaları
• Türkiye risk priminin yükselmesi
• Avrupa havalimanı maliyetlerinde sürekli artış
• Aracı kurumların aşağı yönlü tahmin revizyonları sürmesi

Yukarı yönlü destek olabilecek yapısal kalemler:

• Yolcu/kargo hacim büyümesinin sürmesi
• Doluluk oranının %85 üstünü test etmesi
• Brent petrolün düşmesi veya hedge oranı yükselmesi
• AJet ya da THY Teknik bağımsız halka arz katalizörü
• 2033 hedeflerine yakınsama sinyalleri
• TL'nin USD karşısında değer kaybetmesi (USD bazlı kazanç korunması)
• BIST 30 ağırlıklı endeks fonlarının pasif alımları

8.6 Takip Edilmesi Gereken En Önemli 5 Metrik

1. FAVÖK Marjı (çeyreklik): %16-18 bandında istikrar mı, daha aşağı mı? %12 altı kritik eşik.
2. Yakıt Hedge Oranı (çeyreklik güncellenir): 2027 için %5'ten yukarı revize ediliyor mu?
3. Yolcu Doluluk Oranı: %83-85 bandı korunuyor mu?
4. Net Borç / FAVÖK: 2,5x bandını koruyor mu, 3x üzerine çıkar mı?
5. Aracı kurum konsensüsü: Yıllık FAVÖK tahmininde yukarı/aşağı revizyonlar (özellikle 2026 yıl ortası ve sonrası)

Bu yazı yatırım tavsiyesi değildir.