Türk Altın İşletmeleri A.Ş.
Merhaba, ben Ali Kerem Güven. Türk Altın İşletmeleri'ni (TRALT) merak ettim ve elimden geldiğince inceledim. Eski adıyla "Koza Altın" olarak bilinen bu şirket, Türkiye'nin en büyük altın madenciliği şirketi; 2016 sonrası TMSF (Tasarruf Mevduatı Sigorta Fonu) yönetimine alınması, ardından 2025'te Türkiye Varlık Fonu çatısı altında "Türk Altın İşletmeleri A.Ş." adıyla yeniden yapılandırılmasıyla karmaşık bir kurumsal hikayeye sahip. Bilanço, faaliyet raporu, KAP açıklamaları ve mevcut analist verilerini bir araya topladım. Ama dürüstçe söyleyeyim: madencilik gibi rezerv-tenör-altın fiyatı volatilitesine bağlı, üstüne hukuki süreçleri devam eden bir şirket için adil değer hesaplaması yapmak ya da kişisel varsayımlarla senaryo modellemek bireysel olarak çok zor. Ben de kendi yatırım kararlarımda InvestingPro'dan çokça faydalanıyorum, sizin de incelemenizi tavsiye ederim:
👉 https://www.investing-referral.com/hisseanaliz15/
Yukarıdaki link üzerinden alımlarınızda mevcut tüm indirimlere ek %15 ekstra indirim kazanırsınız.
ÜÇ KELİMELİK HİKAYE
Yeniden yapılandırılan altın madenciliği.
Türk Altın İşletmeleri (eski adıyla Koza Altın), Türkiye'nin altın üretim hacmi en yüksek özel sektör madencilik şirketlerinden biri. Bergama-Ovacık tesisinde altın-gümüş üretiyor, Çukuralan ve Mastra ile Kaymaz işletmeleri portföyünde. 2025 yılında dolar bazında altın ortalama 3.442 USD/ons fiyatla yıllar içinde en yüksek getiriyi sağlayan finansal varlıklarından biri oldu, bu rüzgâr şirketin satışlarını yaklaşık %48 artırdı. Ama hikayenin diğer tarafında: 2016'dan beri TMSF kayyum yönetiminde, kurumsal yapı 2025'te TVF çatısı altında "Türk Altın İşletmeleri" olarak değişti, eski yönetim hakkında Ankara 24. Ağır Ceza Mahkemesi'nde dava devam ediyor, bilanço net nakit pozisyonunda ama F/K 34, PD/DD 3,3 gibi çarpanlar tipik madencilikten yüksek seviyede. Yatırımcı için "altın fiyatı rüzgârından beslenen ama kurumsal geçmiş riski taşıyan" bir hikaye.
Künye — sözlük, kimlik kartı, temel çarpanlar
OKUMA ÖNCESİ MİNİ SÖZLÜK
| Terim | Kısa Açıklama |
|---|---|
| Ons (oz) | Altın ölçü birimi; 1 ons = 31,1 gram |
| Tenör (g/t) | Bir ton cevherden çıkan altın gramı; ne kadar yüksekse o kadar verimli maden |
| Geri Kazanım Oranı | Cevherden ne oranda altın çıkarıldığı (örn. %95 = cevherdeki altının %95'i kazanılıyor) |
| Açık Ocak | Yeryüzünden açılan büyük çukurla yapılan madencilik |
| Yeraltı İşletmesi | Galeri açılarak yapılan madencilik; daha pahalı ama yüksek tenörlü cevherde tercih edilir |
| Rezerv | Ekonomik olarak çıkarılabilir altın miktarı |
| Kaynak | Tespit edilmiş ama henüz ekonomik olarak doğrulanmamış altın potansiyeli |
| MAPEG | Maden ve Petrol İşleri Genel Müdürlüğü; maden ruhsatlarını veren devlet kurumu |
| ÇED | Çevresel Etki Değerlendirmesi raporu; madencilik için zorunlu |
| TVF | Türkiye Varlık Fonu; T.C. Cumhurbaşkanlığı'na bağlı kamu varlık yönetim kuruluşu |
| TMSF | Tasarruf Mevduatı Sigorta Fonu; 2016'dan beri Koza grubunda kayyum yönetimi yapan kurum |
| FAVÖK | Faiz, Amortisman ve Vergi Öncesi Kâr |
| Net Nakit | Toplam likit varlıklardan finansal borçlar düşülünce kalan; pozitif ise net nakitli, negatif ise net borçlu |
| Net Parasal Pozisyon | TMS-29 enflasyon muhasebesi etkisi; nakit ağırlıklı şirketlerde negatif çıkar |
BÖLÜM 1: ŞİRKET KİMLİK KARTI
Türk Altın İşletmeleri A.Ş., kuruluş kökeni 2005 olan ve eski adıyla "Koza Altın İşletmeleri" olarak bilinen bir altın madenciliği şirketidir. 2014'e kadar Koza-İpek Holding bünyesinde faaliyet göstermiş, 2016'da Koza-İpek Holding'e bağlı şirketlerin TMSF'ye devredilmesi sonrasında kayyum yönetimine alınmıştır. 2025 yılı ekim ayından itibaren Türkiye Varlık Fonu (TVF) iştiraki olarak yeniden yapılandırılmış ve unvanı "Türk Altın İşletmeleri A.Ş." olarak güncellenmiştir.
| Özellik | Detay |
|---|---|
| Tam adı | Türk Altın İşletmeleri A.Ş. |
| Borsa kodu | TRALT (eski kodu: KOZAL — Koza Altın İşletmeleri) |
| Sektör | Madencilik / Altın ve Kıymetli Maden Üretimi |
| Merkez | Ankara |
| Ana faaliyet alanı | Bergama-Ovacık, Çukuralan, Mastra, Kaymaz altın işletmeleri |
| YK Başkanı | Cahit Tokmak (16.07.2021'den beri) |
| YK Başkan Vekili | Enis Güçlü Şirin (08.04.2019'dan beri) |
| Genel Müdür | Abdurrahman Alp Beyaz (24.10.2025'ten beri YK üyesi, icrada görevli) |
| Bağımsız üye sayısı | 2 üye (Yavuz Subaşı, Resul Tosun — 24.10.2025 atamaları) |
| Pazar | BIST Yıldız |
| Endeksler | BIST 30, BIST 50, BIST 100, BIST Sınai, BIST Tüm |
| Ödenmiş sermaye | 3.202.500.000 pay |
| Geri alınmış paylar | 3,6 milyar TL tutarında geri alınmış pay var (özkaynak içinde) |
| Mali yıl | Ocak - Aralık |
| Fonksiyonel para birimi | TL (TMS-29 enflasyon muhasebesi uygulanır) |
Ad değişikliği notu: Şirket 2025 yılı sonu itibarıyla "Koza Altın İşletmeleri A.Ş." adından "Türk Altın İşletmeleri A.Ş." adına geçmiştir. KAP'ta eski yıllara ait belgelerde hâlâ "Koza Altın" başlığı görülebilir; 2025/12 faaliyet raporu yeni unvanla yayınlanmıştır.
Ortaklık Yapısı
Şirketin halka açık olmayan paylarının kontrolü, geçmişten bugüne TMSF kayyum yönetimi ve sonrasında Türkiye Varlık Fonu çatısında şekillenmiştir. KAP'ta yayınlanan yönetim kurulu bilgi formuna göre yönetim kurulu üyelerinin önemli bir kısmı son durum itibariyle TMSF kökenli atamalardır.
| Pay Sahipliği Yapısı | Notlar |
|---|---|
| Halka Açık (Fiili Dolaşım) | %29,61 |
| TMSF kayyum / TVF kontrolünde paylar | Halka açık olmayan paylar |
| Şirketin geri aldığı kendi payları | 3,6 milyar TL tutarında özkaynak içinde gösterilen pay (geri alım programı sonucunda) |
TVF iştiraki yapı: 2025 yılı sonunda yapılan kurumsal değişiklikle birlikte şirket Türkiye Varlık Fonu portföyüne dahil edilmiş ve unvanı "Türk Altın İşletmeleri" olarak güncellenmiştir. Bu yapı şirketin hem stratejik (kamu kontrolü) hem de operasyonel (Türkiye Maden Sanayi gibi diğer TVF iştiraklerinden ruhsat alımı yapma kolaylığı) avantajlar sağlar.
Yönetim Kurulu (Son Durum)
KAP'ta 7 Nisan 2026 tarihli Şirket Genel Bilgi Formu'na göre yönetim kurulu üyeleri:
| Pozisyon | İsim | Atama Tarihi | Bağımsızlık |
|---|---|---|---|
| YK Başkanı | Cahit Tokmak | 16.07.2021 | Bağımsız değil (TMSF kökenli) |
| YK Başkan Vekili | Enis Güçlü Şirin | 08.04.2019 | Bağımsız değil (TMSF kökenli) |
| YK Üyesi | Süleyman Özdemir | 07.04.2026 | Bağımsız değil (TMSF kökenli) |
| YK Üyesi (icrada) | Abdurrahman Alp Beyaz | 24.10.2025 | Bağımsız değil; Genel Müdür ve Baş Hukuk Müşaviri |
| YK Üyesi (Bağımsız) | Yavuz Subaşı | 24.10.2025 | Bağımsız üye; Denetim Komitesi Başkanı |
| YK Üyesi (Bağımsız) | Resul Tosun | 24.10.2025 | Bağımsız üye; Kurumsal Yönetim Komitesi Başkanı |
7 üyelik yönetim kurulunda 2 bağımsız üye bulunuyor. 2025 ekiminde yapılan atamalarla yönetim kurulu yapısı önemli ölçüde değişti; bu, şirketin TVF çatısına geçişiyle eş zamanlı olduğu görülen kurumsal yeniden yapılanmanın bir parçası.
Operasyonel Yapı (Üretim Tesisleri)
| Tesis | Konum | Faaliyet |
|---|---|---|
| Ovacık Proses Tesisi | Bergama / İzmir | Merkezi cevher işleme tesisi (altın-gümüş döküm) |
| Çukuralan İşletmesi | Bergama / İzmir | Açık ocak ve yeraltı altın madeni; Ovacık tesisini besliyor |
| Ovacık Yeraltı | Bergama / İzmir | Yeraltı altın işletmesi |
| Mastra | Gümüşhane | Altın madeni işletmesi |
| Kaymaz | Eskişehir | Altın ve gümüş madeni; üçüncü kapasite artışı için ÇED süreci kesinleşmiş |
| İvrindi (Yeni) | Balıkesir | 2026 Ocak'ta TVF iştiraki Türkiye Maden Sanayi'den 50 mn USD bedelle devralınan IV. Grup işletme ruhsatı; 700 bin ons kaynak, 500 bin ons rezerv |
Önemli operasyonel veri (2025 9 aylık): Ovacık tesisinde işlenen cevher 578.226 ton, altın geri kazanım oranı %95,65, ortalama altın tenörü 4,08 g/t, dökülen altın 92.595 ons, dökülen gümüş 27.838 ons. 2024 aynı dönemine göre dökülen altın %16 artış (80.129 → 92.595 ons).
BÖLÜM 2: TEMEL ÇARPANLAR TABLOSU
| Çarpan | Değer | Ne Anlama Geliyor |
|---|---|---|
| Hisse Fiyatı | 43,90 TL | Mevcut borsa fiyatı |
| Piyasa Değeri | 140,6 milyar TL (yaklaşık 2,99 milyar USD) | Tüm hisselerin toplam değeri |
| Ödenmiş Sermaye | 3.202.500.000 pay | Pay adedi |
| F/K | 34,3 | Hisse 2025 net karının yaklaşık 34,3 katından işlem görüyor |
| PD/DD | 3,29 | Defter değerinin 3,3 katı; madencilik için yüksek bant |
| FD/FAVÖK | 24,4 | Firma değeri operasyonel kârın yaklaşık 24 katı; sektör için çok yüksek |
| FD/Satış | 7,2 | Firma değeri yıllık satışın 7,2 katı |
| Net Nakit Pozisyonu | +18,6 milyar TL | Net nakit pozisyonunda; finansal borç yok denecek kadar düşük |
| ROIC | %5,5 | Yatırılan sermayenin getirisi; madencilik için orta-düşük bant |
| Halka Açıklık | %29,61 | Fiili dolaşım oranı |
Çarpan profili özeti:
- F/K 34,3, FD/FAVÖK 24,4 ve PD/DD 3,29: Madencilik sektörü için "pahalı" bant. Tipik olarak madenciler 5-10x F/K, 4-7x FD/FAVÖK aralığında işlem görür.
- Net nakit pozisyonu çok güçlü: 18,6 milyar TL net nakit, herhangi bir finansal borç problemi yok.
- ROIC %5,5: Sermayenin yarattığı getiri görece düşük; bunun nedeni özkaynağın 42,8 milyar TL gibi çok yüksek olması (yıllar içinde dağıtılmamış kârların birikmesi).
Çarpan paradoksu: Şirket bilançoda neredeyse hiç finansal borç taşımıyor (~18,6 milyon TL kısa vadeli, sadece bu kadar) ve büyük likit varlıklara sahip; ancak çarpanlar yine de sektör emsallerine göre yüksek seviyede. Bu, piyasanın 2026 ve sonrası altın fiyatı, yeni alınan İvrindi sahasının üretime geçişi ve hukuki süreçlerin sonuçlanmasına dair beklentilerini fiyata yansıttığını gösteriyor.
BÖLÜM 3: ŞİRKET NE İŞ YAPIYOR
3.1 İş Modeli
TRALT'ın iş modeli üç ana basamağa dayanır:
1. Maden Arama (Exploration):
- Türkiye genelinde MAPEG ihaleleri yoluyla yeni arama ruhsatları edinme
- 2026 Nisan'da MAPEG'in 317. Grup ihalesinden 13 adet IV. Grup arama sahası 482,7 milyon TL bedelle alındı
- Sondaj çalışmaları, jeolojik etüt, kaynak hesaplaması
- 7 yıllık arama ruhsat süreci (1 yıl ön + 2 yıl genel + 4 yıl detay arama)
2. Maden İşletme:
- Açık ocak ve yeraltı işletmeleri ile cevher çıkarma
- Cevheri Ovacık merkezi proses tesisinde işleme
- Altın ve gümüş döküm üretimi
3. Altın Satışı:
- Üretilen külçe altın ve gümüşün Borsa İstanbul Kıymetli Madenler Piyasası üzerinden veya doğrudan satışı
- Altın fiyatı doğrudan dolar bazında oluştuğu için ihracat geliri benzeri yapı
3.2 Sektörel Konum
TRALT 2025 faaliyet raporuna göre Türkiye yıllık yaklaşık 28-45 ton arası altın üretiyor (2025 üretimi 28,5 ton). Şirket bu üretimin önemli bir payına sahip Türkiye'nin en büyük yerli altın madenciliği oyuncularından biri. Türkiye altın talebinin önemli bir kısmı hâlâ ithalatla karşılanıyor (2025'te 126,3 ton ithalat); bu da iç pazar fiyatlama açısından doğal bir destek oluşturuyor.
3.3 Üç Katmanlı Giriş Bariyeri
- Ruhsat bariyeri (çok yüksek): Maden ruhsatı MAPEG ihalesi yoluyla alınır; sınırlı sayıda saha ihale edilir, başarılı katılım büyük sermaye ve teknik bilgi ister.
- ÇED ve çevre izinleri (çok yüksek): Madencilik faaliyetleri yıllarca süren ÇED süreçleri, mahkeme süreçleri ve bölge halkı ile uzlaşma ister. TRALT'ın Kaymaz işletmesi için ÇED süreci Çanakkale 2. İdare Mahkemesi'nin 2025/1333 K. sayılı kararıyla kesinleşmiş; davanın reddiyle sonuçlanmıştır.
- Sermaye ve teknik bariyer (yüksek): Maden tesisi (proses, döküm, atık tesisi) milyarlık dolarlık yatırım, yıllarca işletim deneyimi gerektirir.
Toplam: Türkiye'de altın üretimi yapan az sayıda şirket var; sektör doğal olarak konsolide.
3.4 Ölçeklenebilirlik
Madenciliğin ölçeklenmesi rezerv stokuna bağlı; mevcut sahaların rezervleri tükendikçe yeni sahalar bulmak gerekir. TRALT bu nedenle hem MAPEG ihaleleriyle yeni saha alıyor (2026 Nisan'da 13 yeni saha), hem de TVF iştiraki Türkiye Maden Sanayi'den İvrindi (Balıkesir) sahasını 50 milyon USD bedelle devralma kararı aldı (16 Ocak 2026 YK kararı). İvrindi sahası 700 bin ons kaynak, 500 bin ons rezerv potansiyeline sahip; bu üretime başlandığında şirketin yıllık altın üretim hacmini önemli ölçüde artıracak bir potansiyele sahip.
3.5 Önemli Operasyonel Veriler (9A 2025)
| Metrik | 9A2025 | 9A2024 | Y/Y Değişim |
|---|---|---|---|
| İşlenen cevher (ton) | 578.226 | 590.613 | -%2 |
| Altın geri kazanım oranı | %95,65 | %95,07 | +0,6 puan |
| Altın tenör (g/t) | 4,08 | 3,67 | +%11 |
| Dökülen altın (ons) | 92.595 | 80.129 | +%16 |
| Dökülen gümüş (ons) | 27.838 | 23.282 | +%20 |
Operasyonel olarak güçlü bir tablo: işlenen cevher hafifçe düşmüş ama tenörün yükselmesi sayesinde altın üretim hacmi %16 arttı. Geri kazanım oranı %95+ seviyesinde sürdürülebilir bir bant.
3.6 Sektörel Trendler
- Altın fiyatı yüksek seyrediyor: 2024 ortalaması 2.405 USD/ons iken 2025 ortalaması 3.442 USD/ons (+%43). Jeopolitik gerilimler, merkez bankalarının altın rezervi alımları, güvenli liman talebi.
- Türkiye'nin altın potansiyeli yüksek: Toplam yaklaşık 6.500 ton tahmini potansiyelin sadece %10'u (650 ton) rezerv olarak nitelendirilmiş. Bu da hâlâ büyük bir arama potansiyeli olduğunu gösteriyor.
- Yenilenebilir enerji yatırımı: Şirket 16 Ocak 2026'da Erciyes Anadolu Holding'den 48,9 milyon USD bedelle 47,02 MWp kurulu güçte güneş enerjisi santralleri devralma kararı aldı; 2025 enerji tüketiminin tamamını, 2026'nın %78'ini karşılayacak.
BÖLÜM 4: FİNANSAL SAĞLIK KONTROLÜ
4.1 Gelir Trendi (TL Bazlı, Enflasyon Düzeltmeli)
| Yıl | Satış (mlr TL) | Y/Y Büyüme |
|---|---|---|
| 2021 | 4,00 | - |
| 2022 | 21,18 | +%429 (kur şoku ve altın fiyat yükselişi) |
| 2023 | 15,32 | -%28 |
| 2024 | 11,43 | -%25 |
| 2025 | 16,94 | +%48 |
Hikaye: Satış trendi enflasyon muhasebesi etkisiyle dalgalı bir seyir izliyor. TMS-29 enflasyon muhasebesi geçmiş dönemleri güncel TL'ye getiriyor; bu da reel olarak dalgalı görünüyor. 2022'deki büyük sıçrama hem altın fiyatı hem TL volatilitesi etkisiyle. 2025'te +%48 büyüme: hem altın fiyatının USD bazında 2.405'ten 3.442'ye çıkması, hem üretim hacminin artması, hem TL etkisi.
4.2 Kârlılık Trendi (TL Bazlı, Enflasyon Düzeltmeli)
| Yıl | Brüt Kar (mlr TL) | Brüt marj | FAVÖK (mlr TL) | FAVÖK marjı | Net Kâr (mlr TL) |
|---|---|---|---|---|---|
| 2021 | 2,50 | %62,4 | 2,16 | %54,1 | 3,00 |
| 2022 | 12,22 | %57,7 | 11,32 | %53,5 | -6,25 (parasal pozisyon zararı) |
| 2023 | 6,49 | %42,4 | 4,76 | %31,1 | 0,77 |
| 2024 | 3,91 | %34,2 | 2,46 | %21,5 | 0,79 |
| 2025 | 7,42 | %43,8 | 5,00 | %29,5 | 4,10 |
Önemli gözlemler:
- Brüt marj geriledi sonra toparladı: 2021'de %62 olan brüt marj, 2024'te %34'e düştü, 2025'te %44'e geri çıktı. Maliyet baskısı (işçilik, enerji, sondaj) ile altın fiyatı yükselişinin dengesi.
- FAVÖK marjı %30 bandında istikrara kavuştu: 2025'te FAVÖK marjı %29,5 ile sektörün üst bandında.
- Net kâr 2022'de büyük zarar yazmış: Net Parasal Pozisyon Kazançları (Kayıpları) kalemi 2022'de -19,6 milyar TL eksi etkiledi (TMS-29 nakit ağırlıklı şirketlerde gelirin değer kaybetmesi). Bu kalem 2023'te -13,8 mlr, 2024'te -6,1 mlr, 2025'te -3,6 mlr olarak gerilemeye devam etti.
- 2025 net kâr 4,10 milyar TL: Yatırım Faaliyetlerinden Gelirler kalemi 5,98 mlr TL (likit varlıkların faiz geliri büyük etkisi var); operasyonel kâr 3,87 mlr TL.
- Faaliyet karı / FAVÖK ayrışması: 2025 FAVÖK 5,0 mlr ama Faaliyet Karı 3,87 mlr; aradaki fark amortisman 1,02 mlr.
4.3 Bilanço Sağlığı (2025 Yıl Sonu)
| Kalem | Tutar (mlr TL) |
|---|---|
| Nakit ve Nakit Benzerleri | 4,87 |
| Finansal Yatırımlar (kısa vadeli) | 13,74 |
| Finansal Yatırımlar (uzun vadeli) | 3,47 |
| Toplam Likit Varlıklar | 22,07 |
| Stoklar | 2,72 |
| Ticari Alacaklar | 0,40 milyon (neredeyse yok) |
| Maddi Duran Varlıklar | 19,98 |
| Toplam Varlıklar | 47,85 |
| Finansal Borçlar (kısa) | 0,018 (~18 milyon TL) |
| Finansal Borçlar (uzun) | 0,001 |
| Toplam Finansal Borç | ~18,6 milyon TL |
| Net Borç (Finansal Borç - Likit) | -18,59 mlr TL (NET NAKİT) |
| Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar | 42,77 |
| Geri Alınmış Paylar (-) | -3,63 |
| Geçmiş Yıllar Kar/Zararları | 22,80 |
Bilanço özeti: TRALT BIST'in en güçlü bilançosuna sahip şirketlerinden biri. 22 milyar TL likit varlığa karşılık sadece 18,6 milyon TL finansal borç; net nakit pozisyonu 18,6 milyar TL. Stok 2,72 mlr TL (büyük kısmı altın stoğu olabilir; faaliyet raporu dipnotu okunmalı).
Geri alım programı: Şirket 3,6 mlr TL tutarında kendi paylarını geri almış. Bu pay yatırımcı için olumlu sinyal; ancak satılmayan/iptal edilmeyen paylar özkaynak içinde negatif kalem olarak kalıyor.
Borçluluk yorumu: Madencilik sektörü doğal olarak yüksek sermaye gerektirir; ama TRALT'ın bilançosu son derece "deleveraged" bir yapıda. Bu yapı şirkete:
- Yeni saha alımları için hızlı hareket esnekliği (İvrindi 50 mn USD ödemesi gibi)
- Faiz gideri yükü olmaması
- Ekonomik şoklara karşı dayanıklılık sağlıyor.
4.4 Önemli Yatırım Kararları (16 Ocak 2026)
Şirket 16 Ocak 2026 YK kararıyla iki büyük yatırım anlaşması imzaladı:
1. İvrindi Maden Ruhsat Devri:
- Türkiye Varlık Fonu iştiraki Türkiye Maden Sanayi'den IV. Grup İşletme Ruhsatı devralındı
- Kaynak: 700 bin ons (SRK Toronto NI 43-101 Raporu)
- Rezerv: 500 bin ons (Worley UK Fizibilite)
- Bedel: 50 milyon USD + Net İzabe Geliri'nin %2,5'i
- Ödeme planı: 3 eşit taksit (16,67 mn USD; ilki imza+5 gün, ikinci 31 Mart 2027, üçüncü 31 Aralık 2028 veya üretime başlama, hangisi önce)
2. Güneş Enerjisi Santrali Alımı:
- Erciyes Anadolu Holding'den HES Başkale 1, 2, 3 lisanssız AGES devralındı
- Bedel: 48,85 milyon USD + KDV
- Toplam kurulu güç: 47,02 MWp (DC), yıllık 94 mn kWh
- Tesis teslim: en geç 31 Aralık 2026
- Vade: 36 ay, %1,5 yıllık faiz
- 2025 enerji tüketimi 93 mn kWh'nın tamamını, 2026 planlanan 121 mn kWh'nın %78'ini karşılayacak
4.5 Temettü Geçmişi
Şirket TMSF kayyum dönemi boyunca temettü dağıtımı yapmamıştır. 2025 yılı kârından da 2026'da herhangi bir temettü dağıtım kararı kamuya açıklanmamıştır. Bunun yerine geri alım programı uygulanıyor (özkaynakta 3,6 mlr TL geri alınmış pay var).
İlişkili taraf ve kurumsal yönetim
BÖLÜM 5: İLİŞKİLİ TARAF VE KURUMSAL YÖNETİM
5.1 İlişkili Taraf İşlemleri
Şirketin TVF iştiraki Türkiye Maden Sanayi A.Ş.'den 50 milyon USD bedelle İvrindi maden ruhsatı devralması (16 Ocak 2026) önemli bir ilişkili taraf işlemidir. İşlem TVF iştirakleri arasında gerçekleştiği için yatırımcının değerlendirmesi gereken bir kalemdir; bedelin (50 mn USD + net izabe geliri %2,5) bağımsız değerleme rapor sonuçları (Worley UK fizibilite, SRK Toronto NI 43-101) ile referanslandırılmış olması olumlu bir uygulama.
5.2 Müşteri Yoğunlaşması
Altın satışı büyük ölçüde standardize edilmiş bir emtia ticareti olduğu için müşteri yoğunlaşması düşük; satışlar Borsa İstanbul Kıymetli Madenler Piyasası ve doğrudan müşteri portföyü üzerinden gerçekleşiyor.
5.3 Yönetim Kalitesi ve Bağımsızlık
Yönetim kurulu profili Bölüm 1'de detaylandırıldı. 7 üyelik kurulda 2 bağımsız üye (oran %29) bulunuyor; SPK Kurumsal Yönetim Tebliği'nde önerilen 1/3 bağımsızlık eşiğinin hafifçe altında. Üyelerin önemli bir kısmı son durumda TMSF kökenli atamalar ve son atama tarihleri (24.10.2025) kurumsal yapının yeniden yapılandırılma sürecinin parçası olduğunu gösteriyor.
5.4 Geri Alım Programı
Şirket aktif bir hisse geri alım programı uyguluyor. 2025 yılı sonu itibarıyla 3,6 milyar TL tutarında kendi payı geri alınmış durumda. Bu program kayıtlı pay sayısını efektif olarak azaltarak hisse başı kâr potansiyelini artıran bir uygulama.
5.5 Faaliyet Raporu Kalitesi
Şirket çeyreklik faaliyet raporları yayınlıyor. Operasyonel veriler (tesis bazında işlenen cevher, tenör, geri kazanım oranı, ons üretim) detaylı sunuluyor. KAP açıklamaları sürekli ve düzenli; özel durum açıklamalarında hukuki süreçler hakkında güncel bilgi veriliyor.
5.6 Hakim Ortak ve Geçmiş Süreçler (Tarafsız Bilgi)
Bu alt bölüm yalnızca olgusal bilgi sunar; olumlu veya olumsuz yorum içermez. Amaç yatırımcının kendi değerlendirmesi için gerekli zemini sağlamaktır.
a) TMSF kayyum süreci: Şirket 2014-2016 yılları arasında Koza-İpek Holding'e bağlı şirketler ile birlikte hukuki süreçlere konu oldu; 2016'da TMSF kayyum yönetimine alındı. O tarihten 2025'e kadar şirket TMSF tarafından atanan yönetim kurulu ile yönetildi. 2025 yılı sonunda kurumsal yapı Türkiye Varlık Fonu çatısına geçirildi ve unvan "Türk Altın İşletmeleri" olarak değişti.
b) Ankara 24. Ağır Ceza Mahkemesi davası: 9 Nisan 2026 tarihli KAP açıklamasına göre; Ankara 24. Ağır Ceza Mahkemesi'nin 2020/20 E. sayılı davası kapsamında "sanıklar hakkındaki yakalama ve yoklukta tutuklama kararlarının devamı ile infazının beklenilmesine, duruşmanın 09.07.2026 tarihine ertelenmesine" karar verildi. Önceki yönetim kurulu üyeleri hakkındaki ceza yargılaması devam ediyor.
c) Koza Ltd İngiltere tasfiye süreci: Şirketin %99,99 oranında pay sahibi olduğu Birleşik Krallık iştiraki Koza Ltd'nin tasfiye edilmesine yönelik İngiltere Mahkemeleri nezdinde süreç devam ediyor. 2026 Şubat'ta açıklanan duruşma sonucu: ilk özet karar başvurusuna ilişkin yargılama giderleri kapsamında Akın İpek'in şirkete 2 Mart 2026 tarihine kadar 235.000 GBP tutarında ödeme yapmasına karar verildi.
d) Çanakkale ÇED davası (sonuçlandı): Çanakkale 2. İdare Mahkemesi'nin 2025/1333 K. sayılı kararı ile Kaymaz Altın ve Gümüş Madeni Üçüncü Kapasite Artışı projesine yönelik davanın reddine hükmedildi; Şirket madencilik faaliyetlerine devam etmektedir.
e) MAPEG ihalesinden yeni saha alımı: 13 Nisan 2026 KAP açıklamasına göre, 2026 Şubat'ta MAPEG'in ilan ettiği 317. Grup ihale kapsamında 25.03.2026-10.04.2026 tarihleri arasında 13 adet IV. Grup arama sahası toplam 482.725.000 TL bedelle alındı.
Üç eksenin sonucu: Şirketin geçmiş hukuki süreçleri kamuya açık olgudur ve yatırımcı tarafından ayrıca değerlendirilmelidir.
BÖLÜM 6: BÜYÜME HİKAYESİ VE GELECEK BEKLENTİLERİ
6.1 Şirketin Kendi Hedefleri (Guidance)
TRALT yıllık olarak resmi sayısal guidance açıklamamaktadır; faaliyet raporlarında stratejik öncelikler ve operasyonel hedefler aktarılır. Mevcut ana stratejik öncelikler:
- Mevcut sahalarda kaynak ve rezerv geliştirme çalışmalarının sürdürülmesi
- MAPEG ihaleleri yoluyla yeni arama sahaları edinilmesi (2026 Nisan'da 13 yeni saha)
- İvrindi sahasının üretime alınması (50 mn USD ruhsat devri tamamlandı)
- Yenilenebilir enerji yatırımları ile maliyet düşürme (Erciyes Holding'den 48,85 mn USD'lik AGES alımı)
6.2 Stratejik Yatırımlar (2026 görünümü)
1. İvrindi (Balıkesir) sahası entegrasyonu:
- 700 bin ons kaynak, 500 bin ons rezerv
- Üretime başlama tarihi henüz açıklanmadı (üçüncü taksit ödemesi 31 Aralık 2028 veya üretim başlama tarihinden hangisi önce gelirse)
- Şirketin yıllık altın üretim hacmini önemli ölçüde artırma potansiyeli
2. Güneş enerjisi santrali alımı:
- 47,02 MWp kurulu güç
- Yıllık 94 mn kWh elektrik
- 2025 tüketiminin tamamını, 2026 tüketiminin %78'ini karşılayacak
- Operasyonel maliyet düşürme ve sürdürülebilirlik etkisi
3. Yeni ruhsat ihaleleri:
- 2026 Nisan'da 13 yeni IV. Grup saha 482,7 mn TL ile alındı
- Arama faaliyetleri 7 yıllık ruhsat süreci içerisinde sürdürülecek
6.3 Büyüme Fırsatları
Altın fiyatı destek: 2025 ortalama altın fiyatı 3.442 USD/ons; jeopolitik gerilimler ve merkez bankalarının altın alımları devam ettiği sürece fiyat desteği sürebilir.
Türkiye altın potansiyeli: Toplam yaklaşık 6.500 ton tahmini potansiyelin sadece %10'u rezerv olarak nitelendirilmiş; arama faaliyetlerinde hâlâ büyük alan var.
TVF çatısı altında stratejik avantaj: İvrindi gibi diğer TVF iştiraki şirketlerin sahip olduğu sahalara kolay erişim potansiyeli.
İhracat geliri yapısı: Altın satışları doğal olarak USD bazlı fiyatlanır; TL volatilitesinde doğal hedge sağlar.
6.4 Yatırımcının Ek Dikkat Etmesi Gereken Noktalar
- Altın fiyatı şoklarına yüksek duyarlılık: Şirketin gelir tabanı altın fiyatına doğrudan bağlı; spot fiyat 3.000 USD/ons altına düşerse marj baskısı belirgin olur.
- Ankara 24. Ağır Ceza Mahkemesi davası devam ediyor: Yargılama henüz sonuçlanmadı; her duruşma sonrası KAP açıklaması yapılıyor. Sonucu hisse fiyatına yansıyabilir.
- Koza Ltd İngiltere tasfiye süreci: Süreç devam ediyor; gelişmeler kamuya açıklanıyor.
- İvrindi sahası üretime ne zaman geçecek belirsiz: 50 mn USD ödendi/ödenecek; üretim başlama tarihi açıklanmadı. Fizibilite ile fiili üretim arasında genelde 2-3 yıllık bir hazırlık süresi olur.
- Yüksek çarpan profili: F/K 34, FD/FAVÖK 24 madencilik sektörü için yüksek bant; 2026 ve sonrası FAVÖK büyümesi bu çarpanları "indirebilecek" şekilde gerçekleşmezse değerleme baskısı oluşabilir.
- Madencilik faaliyetlerinde ÇED süreçleri: Yeni sahalarda yerel halk itirazları, idari mahkeme süreçleri yatırım takvimini geciktirebilir.
- Net Parasal Pozisyon Kayıpları: TMS-29 etkisiyle net kâr nakit ağırlıklı bilançoda baskı altında kalmaya devam edebilir; 2025'te -3,6 mlr TL etki vardı.
6.5 Aracı Kurum Tahminleri
TRALT BIST 30'a yeni dahil olmuş bir hisse; aracı kurum kapsamı görece sınırlı. Aracı kurum hedef fiyatları sürekli güncellenir; bu raporda spesifik konsensüs sunmuyorum çünkü kapsama düzeyi şirketin yeniden yapılandırılmasıyla değişiyor.
6.6 Fiyatlanmamış Kalemler
- İvrindi sahasının üretime geçme zamanlaması ve gerçek katkısı
- 2026'da alınan 13 yeni MAPEG sahasının arama sonuçları
- Hukuki süreçlerin (Ankara 24. Ağır Ceza, Koza Ltd tasfiye) sonuçlanması
- Olası ek temettü dağıtımı kararı (tarihsel olarak dağıtılmadı)
- TVF çatısında olası başka iştirak sahalarının devri
- Altın fiyatının 2026 seyri
BÖLÜM 7: DEĞERLEME
7.0 Kalite-Değer Matrisi (Yatırımcıya Bilgilendirici Konum)
| Hendekli (güçlü rekabet pozisyonu) | Hendeksiz (zayıf rekabet pozisyonu) | |
|---|---|---|
| Ucuz çarpan | Uygun çarpan + güçlü pozisyon. En olumlu kombinasyon. | Çarpan ucuz görünse de rekabet baskısı riski yüksek. Value trap riski. |
| Pahalı çarpan | Pahalı çarpan + güçlü pozisyon. Uzun vadede primli kalabilir. | Yatırımcı için zorlu kombinasyon: hem çarpan yüksek hem rekabet zayıf. |
TRALT'ın mevcut konumu: F/K 34,3, FD/FAVÖK 24,4, PD/DD 3,29 ile çarpanlar madencilik sektörü için "pahalı" tarafına yakın bir bant. Hendek tarafında ruhsat, ÇED ve sermaye barikatları çok yüksek (Türkiye'de altın madenciliği yapan az sayıda şirket var). Bu kombinasyon "Pahalı + Hendekli" hücresine yakın görünüyor.
Çarpanların yüksek olması iki şey anlatabilir: (1) Piyasa 2026'da İvrindi devreye girmesi ve altın fiyatının yüksek seyretmesi gibi büyüme katalizörlerini fiyatlıyor; (2) Net nakit pozisyonu (~18,6 mlr TL) çarpanları doğal olarak yüksek gösteriyor (FD'den nakit düşüldüğünde firma değeri düşer ama burada özkaynağa göre çok büyük net nakit var).
Yatırımcı için kritik soru: "Bu pahalı çarpan İvrindi ve yeni sahaların üretime girmesiyle 'normalleşecek' mi, yoksa beklentiler gerçekleşmezse aşağı revize mi olacak?"
7.1 Karşılaştırılabilir Şirketler
Türkiye'de halka açık altın madenciliği yapan az sayıda doğrudan emsal var. Sektörel bağlamda:
| Şirket | F/K | FD/FAVÖK | PD/DD | Notlar |
|---|---|---|---|---|
| TRALT | 34,3 | 24,4 | 3,29 | Net nakit pozisyonu var |
| Uluslararası altın madencileri (Newmont, Barrick gibi) | 12-20 | 6-10 | 1,5-2,5 | Çok daha büyük ölçek |
| Diğer Türkiye madencilik şirketleri | 8-15 | 5-8 | 1-2 | Farklı emtia/kömür/metal odaklı |
TRALT sektör emsallerine göre yüksek bir çarpan bandında işlem görüyor. Bu, hem küçük halka açıklığın (%29,61) yarattığı sınırlı arz, hem de TVF çatısında yeniden yapılanma sonrası büyüme katalizör beklentisi etkili olabilir.
7.2 Aracı Kurum Görüşleri
TRALT'a yönelik aracı kurum kapsama düzeyi sınırlı; tahminler sürekli güncellenir. Bu raporda spesifik hedef fiyat veya konsensüs sunmuyorum.
7.3 Adil Değer Hesabı
Buraya kadar çarpan analizini ve karşılaştırılabilir referansları sundum. "TRALT'ın gerçek adil değeri ne?" sorusuna kalemle cevap vermek bireysel olarak pratik değil; madencilik DCF modelleri rezerv miktarı, üretim hacmi, tenör, geri kazanım oranı, altın fiyatı eğrisi, üretim maliyeti, ek saha alım potansiyeli, hukuki süreç sonuçları gibi onlarca değişkene dayanır. Profesyonel modelleme aracı kullanmadan tek başına anlamlı bir adil değer üretmek zor.
BÖLÜM 8: SONUÇ
8.1 Bu Hisseyi Cazip Kılan Kalemler
- Net nakit pozisyonu çok güçlü: 18,6 milyar TL net nakit; finansal borç neredeyse yok. Ekonomik şoklara dayanıklılık ve hızlı yatırım esnekliği.
- Altın fiyatı rüzgârı: 2025 ortalama altın fiyatı 3.442 USD/ons (önceki yıla göre +%43); 2025 satışları %48 büyüdü.
- 2025 net kârı 4,1 mlr TL: Önceki iki yılın (2023: 0,77 mlr / 2024: 0,79 mlr) çok üzerinde toparlanma.
- FAVÖK marjı %29,5: Madencilik sektörü için sağlıklı bant.
- İvrindi sahası devri: 700 bin ons kaynak, 500 bin ons rezerv potansiyeli; 50 mn USD bedelle alındı. Üretime girince yıllık üretim hacmini artıracak.
- MAPEG ihalelerinden 13 yeni saha: 2026 Nisan'da 482,7 mn TL bedelle yeni arama sahaları kazandı.
- Güneş enerjisi yatırımı: 47 MWp kurulu güç; 2025 tüketiminin tamamını karşılayacak. Maliyet düşürme.
- Üç katmanlı giriş bariyeri: Ruhsat, ÇED, sermaye tarafında Türkiye'de altın madenciliği oyuncu sayısı çok az.
- Operasyonel performans iyileşiyor: 9A 2025'te dökülen altın +%16, gümüş +%20.
- Geri alım programı: 3,6 mlr TL'lik kendi pay alımı; uzun vadede hisse başı değer artışı.
- TVF çatısı altında stratejik konum: Diğer TVF iştirakleri ile sinerji potansiyeli (İvrindi gibi).
8.2 Yatırımcının Ek Dikkat Etmesi Gereken Kalemler
- Yüksek çarpan profili: F/K 34,3 / FD/FAVÖK 24,4; madencilik sektörü için pahalı bant. 2026 katalizörleri gerçekleşmezse değerleme baskısı oluşabilir.
- Ankara 24. Ağır Ceza Mahkemesi davası devam ediyor: Eski yönetim hakkında dava süreci 2026 Temmuz'a ertelendi.
- Koza Ltd İngiltere tasfiyesi: Süreç devam ediyor.
- Altın fiyatı volatilitesi: Spot fiyat 3.000 USD/ons altına düşerse marj baskısı belirgin olur.
- Net Parasal Pozisyon Kayıpları: TMS-29 etkisiyle 2025'te -3,6 mlr TL net kâra etki etti; nakit ağırlıklı bilanço enflasyon ortamında yapısal baskı.
- Yönetim kurulu yapısı: 7 üyenin 5'i bağımsız değil ve TMSF kökenli; bağımsızlık oranı %29 (SPK eşiği 1/3).
- Düşük halka açıklık (%29,61): Likidite ve fiyat dalgalanma riski.
- İvrindi üretime başlama tarihi belirsiz: 50 mn USD ödendi/ödenecek; fiili üretim için bekleme süreci olacak.
- ROIC %5,5: Sermayenin getirisi madencilik için orta-düşük bant; özkaynak büyüklüğü (42,8 mlr TL) yüksek olduğu için düşük görünüyor.
- Kurumsal yapı yeni şekillenmiş: Şirket Ekim 2025'te TVF çatısına geçti, unvan değişti; yeni yönetim ve strateji henüz oturmamış olabilir.
- 2025 Net Karın önemli kısmı yatırım faaliyetinden: 5,98 mlr TL Yatırım Faaliyetlerinden Gelirler kalemi var (likit varlıkların faiz geliri etkisi büyük).
8.3 Sentez Çerçevesi (Yatırımcının Kendi Değerlendirmesi İçin)
Hangi profil için inceleme değeri yüksek olabilir: Altın fiyatının 2026 ve sonrasında yüksek seyrini sürdüreceğini düşünen, İvrindi sahasının üretime girmesiyle önemli bir hacim artışı bekleyen, net nakit pozisyonunu portföy güvenlik unsuru olarak gören, TVF iştiraki olmanın stratejik avantaj sağlayacağını değerlendiren yatırımcı için inceleme değeri yüksek olabilir.
Hangi profil için ek araştırma uygun olabilir: Yüksek çarpan profilini "fazla optimistik" olarak gören, devam eden hukuki süreçleri (Ankara 24. Ağır Ceza, Koza Ltd) yapısal risk olarak değerlendiren, kurumsal geçmişi (TMSF kayyumu, isim değişikliği) ek belirsizlik olarak ele alan, halka açıklığın düşüklüğünden ve yönetim kurulu bağımsızlık oranından rahatsız olan yatırımcı için ek araştırma noktaları daha çok olacaktır.
Yatırım kararı yatırımcıya aittir. Adil değer hesaplaması ve kişisel senaryolar için profesyonel modelleme araçları gerekir.
8.4 Tez Geçersizlik Koşulları (Yatırımcı için Referans Noktaları)
Aşağıdaki gözlemler tezi yeniden değerlendirmeyi gerektirebilir. Bu kalemler yatırımcının kendi pozisyonunu sorgulaması için referans noktalarıdır.
- Altın spot fiyatı 3.000 USD/ons altına iner ve 2 çeyrek üst üste o seviyede kalır
- Ankara 24. Ağır Ceza Mahkemesi davasında şirket aleyhine yapısal sonuç çıkar
- İvrindi sahasında üretime başlama tarihi 2028'in çok ötesine ertelenir
- 2 çeyrek üst üste üretim hacmi (dökülen altın) yıllık bazda %10+ daralır
- Net nakit pozisyonu büyük bir ek satın alma ile (örn. yeni saha) önemli ölçüde azalır
- TVF kontrolünde yapısal değişiklik olur
- Yeni ÇED davası kazanılan saha veya tesisi etkiler
- Geri alım programı durdurulur
8.5 Yapısal Çerçeveler (Hisse Fiyatı Tahmini Değildir)
Aşağı yönlü baskı yaratabilecek yapısal kalemler:
- Altın fiyatı düşüşü
- Hukuki süreçlerin olumsuz sonuçlanması
- ÇED davaları ile sahaların durdurulması
- TMS-29 net parasal pozisyon kayıpları
- Yüksek çarpanların aşağı revize olması
- Yeni saha üretime geçişlerinin gecikmesi
- Yatırım Faaliyetlerinden Gelirler kaleminde faiz oranı normalleşmesiyle düşüş
Yukarı yönlü destek olabilecek yapısal kalemler:
- Altın fiyatının 4.000 USD/ons üzerine çıkması
- İvrindi sahasının beklenenden erken üretime girmesi
- Yeni ihalelerden ek saha kazanımları
- TVF iştiraklerinden ek ruhsat devri
- Hukuki süreçlerin pozitif sonuçlanması
- Geri alım programının genişlemesi
- BIST 30 endeks ağırlığı ile pasif fon alımları
- Olası ilk temettü dağıtım kararı
8.6 Takip Edilmesi Gereken En Önemli 5 Metrik
- Dökülen altın (ons) (çeyreklik): 9A 2025'te +%16 büyüme oldu; trend devam mı edecek?
- FAVÖK Marjı (çeyreklik): %29-30 bandında istikrar mı, yukarı mı çıkacak?
- Altın spot fiyatı: 3.000 USD/ons üstü mü kalıyor?
- İvrindi sahası üretim takvimi: Yıl içinde resmi açıklama gelir mi?
- Hukuki süreçler: Ankara 24. Ağır Ceza (09.07.2026 duruşma) ve Koza Ltd İngiltere tasfiye gelişmeleri.
Bu analiz yatırım tavsiyesi niteliğinde değildir. Kendi araştırmanızı yapın, kararlarınızı kendi risk toleransınıza göre verin.
Bu rapor yatırım tavsiyesi değildir. Kararını kendi araştırmana göre ver.