YEO Teknoloji Enerji ve Endüstri A.Ş.

BÖLÜM 3: ŞİRKET NE İŞ YAPIYOR

3.1 İş Modeli ve Gelir Yapısı

YEO Teknoloji, enerji ve endüstri altyapısı tesislerinin tasarım-tedarik-inşaat (EPC) döngüsünü yönetiyor. Şirketin gelir yapısı proje bazlıdır: Müşteri ile imzalanan sabit ya da birim fiyatlı EPC sözleşmesi karşılığında mühendislik, ekipman tedariki ve saha inşaat/montaj faaliyetleri gerçekleştiriliyor. Gelirler, projenin tamamlanma yüzdesine göre muhasebeleştiriliyor (hak ediş yöntemi).

Faaliyet alanları:

1. Yenilenebilir Enerji EPC (GES, RES): Tamamlanan ve devam eden projelerin %80'inden fazlasını yenilenebilir enerji santralleri oluşturuyor. Türkiye ve yurt dışı güneş ve rüzgar projelerinde anahtar teslim taahhüt.

2. Enerji İletim ve Dağıtım: Yüksek gerilim trafo merkezleri ve enerji şebekeleri. Türkiye'de Türk Telekom, Türkiye Elektrik Dağıtım A.Ş. ve benzer büyük aboneler için yapılar.

3. Endüstriyel Otomasyon ve Elektrifikasyon: Su/atıksu arıtma tesisleri, maden ve çimento tesisleri, petrogaz altyapısı için otomasyon, kontrolü, elektrik panoları.

4. BESS Üretimi ve Satışı: Reap Batarya Teknolojileri A.Ş. üzerinden. Great Power (küresel enerji araştırma kuruluşlarınca Tier-1 sınıfında değerlendirilen batarya üreticisi) ile ortak kurulan Tuzla tesisinde 5 GWh/yıl kapasiteli seri üretim hedefleniyor. 2025Q4'te üretime başlandığı duyuruldu.

5. ESCO / İşletme Modeli (Geliştirilen Segment): Enerji hizmetini tekrarlayan sözleşme çerçevesinde sunma stratejisi. Aşamalı olarak geliştirilen bu model tek seferlik EPC gelirini istikrarlı işletme gelirine dönüştürmeyi hedefliyor.

Coğrafi çeşitlilik: 2026Q1 itibarıyla yurt dışı satışlar toplam gelirlerin %86'sını oluşturdu (3,58 milyar TL). Şirket 4 kıtada 40'tan fazla ülkede proje yürüttüğünü belirtmektedir. Avrupa, Orta Asya (özellikle Türk dilli coğrafya) ve Afrika ağırlıklı.

Sözleşme yapısı dövizli: 2023-2025 arasında alınan 767 milyon USD tutarındaki yeni sözleşmelerin tamamı döviz bazlıdır. Bu yapı doğal bir kur koruması sağlıyor ancak proje maliyetlerinin ne ölçüde döviz bazlı olduğu da önemlidir.

3.2 Rekabet Ortamı ve Pazar Payı

Türkiye'de enerji altyapısı EPC alanında birden fazla yerli ve yabancı oyuncu faaliyet göstermektedir.

Pazar pay verisi resmi olarak kamuya açıklanmıyor. Rakamlar doğrulanamaz. Yerli EPC pazarında YEO Teknoloji'nin belirgin büyümesi ve yurt dışı genişlemesi dikkat çekici olmakla birlikte kesin pazar payı bilinmiyor.

Giriş Bariyerleri Üç Katmanda

1. Yatırım bariyeri (Orta-Yüksek): Büyük ölçekli enerji EPC projeleri güçlü bilanço, referans portföy ve banka teminat kapasitesi gerektiriyor. YEO'nun 790 milyon dolarlık aktif proje portföyü ve Fortune 500 Türkiye listesine girişi ölçek göstergesi.

2. Mühendislik ve referans bariyeri (Yüksek): Tamamlanan proje referansları olmadan büyük ölçekli ihale alınamıyor. YEO 20+ yıllık proje siciliyle bu bariyeri aşmış durumda.

3. Özel ilişki ve coğrafi bilgi bariyeri (Orta): Orta Asya ve Afrika gibi zorlu piyasalarda proje almak yerel ilişki ağını, dil ve kültür birikimini gerektiriyor. YEO'nun Türk dilli coğrafyada güçlü bir varlığı olduğu anlaşılıyor.

3.3 Ölçeklenebilirlik

EPC iş modelinin temel özelliği, her yeni projenin karşılıklı müzakere ile belirlenmesidir. Çok fabrika yatırımı olmadan büyüme mümkün olmakla birlikte, çok sayıda büyük proje aynı anda yönetmek organizasyonel kapasite gerektirir. BESS üretim segmentinin devreye girmesi tekrarlayan gelir boyutu ekliyor. Bu segment olgunlaştıkça ölçek ekonomisi beklentisi artabilir.

Yurt dışı büyüme potansiyeli: Orta Doğu, Afrika ve Orta Asya'da yenilenebilir enerji yatırımları hızlanmakta. YEO'nun bu coğrafyalardaki proje taahhütleri şirketi yapısal büyüme hikayesinin içine yerleştiriyor. 790 milyon dolarlık aktif backlog ve 412 milyon dolarlık bakiye iş tutarı ciddi görünürlük sağlıyor.

3.4 Takip Edilebilir Veri

3.5 Sektörel Trendler ve Regülasyon

Yenilenebilir enerji büyümesi: Türkiye'nin 2035 yenilenebilir enerji hedefleri (60+ GW güneş, 20+ GW rüzgar) EPC talebini yapısal olarak yüksek tutuyor. Küresel enerji dönüşümü harcamaları Uluslararası Enerji Ajansı (IEA) tahminlerine göre 2030'a kadar yıllık 4 trilyon dolara yaklaşacak.

BESS pazarı: Depolama sistemleri hem Türkiye hem küresel ölçekte hızla büyüyor. Grid-scale batarya depolama, şebeke dengeleme ve yenilenebilir entegrasyon için kritik bileşen haline geliyor. Great Power ortaklığı bu segmentte ilk hareket avantajı potansiyeli taşıyor.

Kur ve enflasyon riski: Sözleşmelerin döviz bazlı olması gelir tarafını korurken, Türkiye'de yapılan harcamaların TL bazlı olması bant tahmin faydası sağlıyor. Ancak kur volatilitesi ve proje maliyetlerinin artması marj baskısı yaratabilir.

Regülatif risk: YEKA ihale koşulları, yerlilik zorunlulukları ve enerji mevzuatındaki değişiklikler iş ortamını doğrudan etkiler. Yurt dışı projelerde ülke riski de belirleyici.

BÖLÜM 4: FİNANSAL SAĞLIK KONTROLÜ

Önemli metodoloji notu: Aşağıdaki finansal veriler, KAP bildirimleri, şirket basın açıklamaları ve güvenilir finansal haber kaynaklarından (Dünya Gazetesi, Enerji Ekonomisi, Finansopia) derlenerek oluşturulmuştur. TMS-29 etkili raporlama enflasyonla deforme edilmiş kalemleri düzeltiyor. Bu nedenle yıl bazlı karşılaştırmalar TL cinsinden yanıltıcı olabilir. Orijinal TL değerler sunulmuş. Okuyucunun USD bazlı veya reel büyüme oranlarıyla değerlendirmesini tavsiye ederim.

4.1 Gelir Trendi (TRY Bazlı, Yıllık)

2022 verileri kesin kaynakla doğrulanamadı. Bant tahmin olarak işaretlendi.

Büyüme hikayesi: 2024'ten 2025'e %69 gelir artışı dikkat çekici. Yurt dışı sözleşmelerin devreye girmesi ve GES taahhütlerinin tamamlanma aşamasına gelmesi ana etken. 2026Q1'deki %86 büyüme momentumun sürdüğünü gösteriyor. Yurt dışı payının %86'ya çıkması hem sevindirici (coğrafi çeşitlilik) hem dikkat isteyen (yurt dışı proje risk profili yurt içinden farklı) bir gelişme.

4.2 Kârlılık Trendi

Dikkat çekilmesi gereken: 2025'te FAVÖK marjının 2024'e kıyasla düştüğü görünüyor (yaklaşık %27'den %19'a). Ancak 2026Q1'de FAVÖK marjının %38'e sıçraması proje karmasında yüksek marjlı işlerin teslim dönemine denk gelmesinden kaynaklanıyor olabilir. EPC şirketlerinde FAVÖK marjı çeyrekten çeyreğe geniş band içinde oynar. Belirli büyük projelerin tamamlanma takvimi belirleyicidir. Yıllık bazda bakıldığında %19-27 bandı makul bir EPC marj profili.

Mevsimsellik: EPC projelerinde yıl sonu ve yaz dönemi tamamlamaları güçlü. Q1 genellikle daha zayıf. 2026Q1'in güçlü gelmesi yapısal bir dönüşümün işareti olabilir. Ya da önceki yılın Q1'i zayıf bir baz oluşturuyordu. İkisini de not edin.

4.3 Bilanço Sağlığı

2025/09 snapshot (milyar TL):

2026Q1 snapshot (milyar TL, KAP kaynaklı):

Net borç durumu: 2025/12 itibarıyla net borç yaklaşık 5,67 milyar TL. Net Borç/FAVÖK oranı yaklaşık 1,6x düzeyinde, "tez geçersizlik koşulu" olarak belirlenen 3x eşiğinin belirgin altında. Ancak EPC şirketlerinde müşterilerden alınan avanslar ve hakediş bekleyen alacaklar bilanço okumayı karmaşık kılıyor. Detay için 2025/12 dipnotlarına başvurulması gerekiyor.

Borç yapısı üç boyut:

1. Vade: Bilançoda kısa vadeli borç ağırlıklı görünüyor (proje finansmanı döngüsüyle uyumlu). KAP dipnotlarında kısa-uzun vade ayrımı için doğrudan inceleme gerekli.

2. Para birimi: Sözleşmelerin tamamı döviz bazlı. Finansman yapısının TL mi döviz mi ağırlıklı olduğu kritik. Döviz bazlı borç yüksekse doğal hedge sağlar ama Türkiye'deki yüksek TL faizleri zorluyor.

3. Maliyet: Türkiye politika faizinin yüksek seyrettiği dönemde TL borçlanma maliyeti yüksek. Döviz borcu görece ucuz ancak yurt dışı projelerden gelen döviz gelirleriyle dengeleniyor olabilir.

İşletme sermayesi: Proje bazlı EPC işlerinde ticari alacaklar yüksek seyredebilir. Hakediş tahsilat döngüsü uzayabilir. Bu kalemin izlenmesi kritik.

4.4 Nakit Akışı

KAP'tan tam nakit akış tablosuna ulaşılamadı. Mevcut haber kaynaklarında işletme ve yatırım faaliyetlerinden nakit akışı rakamları doğrulanamadı. Şirketin "yüksek CapEx ve negatif serbest nakit akışı" profilinde olduğu Ekonomudi inceleme notunda belirtiliyor. Bu büyüme döneminin tipik özelliği. BESS tesisi yatırımı ve proje büyümesi nakdi çekiyor.

Bilinen: 2025'te 40 milyon dolarlık BESS üretim tesisi yatırımı yapıldı. Bu büyüklük anlamlı bir CAPEX kalemi.

4.5 Temettü Geçmişi

Temettü politikası: Şirket büyüme yatırımı döneminde olmasına karşın 2025 kârından temettü dağıtımı kararı 14 Nisan 2026 Genel Kurulunda alındı. Dağıtım tutarı ve verimi için KAP bildirimi incelenmeli. Nakit büyük ölçüde iş büyümesine akıyor.

4.6 Sermaye Artırımı Geçmişi

SPK, Kasım 2024 bedelsiz artırımını 21 Kasım 2024'te onayladı. Bölünme tarihi 28 Kasım 2024. 2026 yılındaki yeni artırım süreci onay aşamasında devam etmektedir.

BÖLÜM 6: BÜYÜME HİKAYESİ VE GELECEK BEKLENTİLERİ

6.1 Şirketin Kendi Beklentileri (Guidance)

Resmi finansal guidance kamuya açık kaynaklarda bulunamadı. Şirket büyüme hedeflerini ağırlıklı olarak proje portföyü ve kapasite yatırımları üzerinden duyuruyor. Proje bazlı şirketlerde sayısal guidance zaten nadirdir. Backlog büyüklüğü örtük bir yönlendirici işlev görüyor.

6.2 Faaliyet Raporundaki Stratejik Vurgular

• "3D Vizyon": Dijitalleşme (Digitalization), Dağıtık Enerji (Decentralization) ve Karbonsuzlaşma (Decarbonization)
• EPC taahhüt gelirlerinden ESCO tabanlı tekrarlayan gelire geçiş
• BESS üretimini küresel ölçeğe taşıma
• Orta Doğu (özellikle Suudi Arabistan), Afrika ve Orta Asya'da yeni ülke varlıkları kurma
• Great Place to Work sertifikasyonu (2025-2026 dönemi)

6.3 Büyüme Fırsatları

1. Küresel Yenilenebilir Enerji Yatırım Dalgası

IEA tahminlerine göre enerji dönüşümü yatırımları 2030'a kadar yıllık 4+ trilyon dolara ulaşacak. Bu tablonun küçük bir dilimi bile büyük ölçekli EPC şirketleri için anlamlı iş hacmi demek. YEO'nun 40+ ülkedeki proje sicili ve devam eden proje portföyü bu fırsatı yakalamaya uygun konumlanma sağlıyor.

2. BESS Üretim Tesisi: Fiyatlanmamış Opsiyon

Reap Batarya + Great Power ortaklığının İstanbul Tuzla'daki üretim tesisi 5 GWh/yıl kapasite hedefliyor. Şebeke ölçeğinde batarya depolama hem Türkiye hem Avrupa hem de Orta Doğu için stratejik öneme sahip. Seri üretime geçilmesi halinde BESS satışları yüksek marjlı ve tekrarlayan bir gelir akışı yaratabilir. Bu segment şu an büyük ölçüde fiyatlanmamış. Çünkü sadece EPC büyümesiyle değerleme yapanlar bu potansiyeli ihmal ediyor.

3. Suudi Arabistan ve Körfez Ülkeleri

Suudi Arabistan Vision 2030 kapsamında büyük ölçekli enerji altyapısı yatırımları yapıyor. Ülkedeki YEO varlığı bu fırsatlara doğrudan erişim imkânı sağlıyor. Körfez'deki proje akışı şirketin backlog büyümesini önümüzdeki yıllarda da canlı tutabilir.

4. Türkiye'nin Yenilenebilir Enerji Hedefleri

Türkiye'nin 2035 yenilenebilir hedeflerine ulaşmak için önümüzdeki 10 yılda on milyarlarca dolarlık yatırım gerekiyor. Yerli EPC oyuncularına avantaj sağlayan YEKA ve yerlilik zorunluluğu politikaları YEO için yapısal kaldıraç.

5. Bakiye İş Görünürlüğü

2026Q1 sonu itibarıyla devam eden proje tutarı 790 milyon USD ve bakiye iş 412 milyon USD. Bu rakamlar şirketin önümüzdeki 2-4 çeyreğine dair makul bir gelir görünürlüğü sağlıyor.

6.4 Riskler ve Engeller

1. Proje Konsantrasyonu Riski

EPC işlerinde büyük tek projelerin gecikmesi ya da iptal edilmesi hem geliri hem kârlılığı sekteye uğratır. 790 milyon dolarlık portföyün kaç projeye ve hangi coğrafyalara dağıldığı, tek proje bağımlılığının ne olduğu tam olarak kamuoyuyla paylaşılmıyor.

2. Negatif Serbest Nakit Akışı

Büyüme döneminde yüksek CAPEX ve işletme sermayesi ihtiyacı negatif FCF yaratıyor. Bu sürdürülebilir bir büyüme stratejisi olabilir. Ancak finansman piyasasında daralma ya da kredi erişiminin zorlaşması ciddi risk oluşturur.

3. Yurt Dışı Proje Riski

Gelirlerin %86'sının yurt dışından gelmesi çeşitlilik anlamına geliyor. Ancak Orta Asya, Afrika ve Orta Doğu'da siyasi istikrarsızlık, ödeme gecikmesi ve kur riski de var. Bu piyasalarda proje tahsilat riski yurt içindekinden farklı profilde.

4. Finansman Maliyeti

Türkiye'de yüksek faiz ortamı TL borçlanma maliyetini yukarıda tutuyor. Döviz gelirleriyle TL borç arasındaki uyumsuzluk finansal gider yükü yaratabilir.

5. Aracı Kurum Kapsamı Sınırlı

Birkaç kurum tarafından takip ediliyor. Sınırlı analist kapsaması hem yanlış fiyatlama riskini artırır hem de kurumsal yatırımcı tabanının gelişmesini yavaşlatır.

6. BESS Üretiminin Belirsizliği

Reap + Great Power ortaklığı henüz yeni. Seri üretime tam geçiş ve müşteri kabul süreçleri zaman alıyor. Planlanan 5 GWh kapasitenin ne zaman ve ne ölçüde dolacağı belirsizliğini koruyor.

6.5 Aracı Kurum Tahmin Tablosu

Aracı kurum kapsaması: Mevcut kapsama yoğun, yayınlanan değerleme bandı geniş bir aralıkta seyrediyor. Bu rakamlar aracı kurumların kendi modellerine dayalı çıktılar, yatırım kararı için tek başına referans değildir. Yatırımcının kendi varsayımlarına güvenmesi özellikle önemli.

Uyarı: Yukarıdaki hedef fiyatlar web kaynaklarından derlenmiştir. Kurum raporlarının orijinal versiyonuna ulaşılmadan yayım tarihi ve geçerliliği doğrulanamaz. "Bant tahmin" statüsünde değerlendirin.

6.6 Fiyatlanmamış Katalizörler

• BESS seri üretiminin başlaması ve ilk büyük teslim: Reap-Great Power ortaklığının ilk anlamlı BESS teslimatını gerçekleştirmesi değerleme çerçevesini köklü biçimde değiştirebilir. Tekrarlayan gelir potansiyeli fiyatlanmamış.
• Suudi Arabistan varlığından büyük proje alınması: Körfez bölgesinde anlamlı ölçekte sözleşme açıklanması hem coğrafi çeşitliliği hem bilinen büyüklüğü doğrulaması açısından katalizör.
• Yabancı kurumsal yatırımcı ilgisi: Halka açıklık oranının artması ya da büyük bir kurumsal yatırımcının girişi likidite ve analist kapsamasını büyütebilir.
• Avrupa enerji saklama ihalelerinden pay: Avrupa'daki grid-scale BESS ihalelerinde Reap Batarya'nın yer alması uzun vadeli değerleme açısından fiyatlanmamış senaryodur.

BÖLÜM 7: DEĞERLEME

7.0 Genel Yaklaşım

YEO Teknoloji için değerleme karmaşık çünkü iki farklı iş modeli aynı anda var: EPC taahhüt gelirleri (proje bazlı, değişken) ve BESS üretimi (seri, tekrarlayan potansiyeli olan). İki segmentin farklı değerleme katsayısına tabi olması gerekiyor. Ancak bugün büyük çoğunluk EPC.

Güncel değerleme (bant tahminleri):

• Piyasa değeri: yaklaşık 33,7 milyar TL
• 2025 FAVÖK: 3,50 milyar TL. Net Borç yaklaşık 5,67 milyar TL → FD/FAVÖK yaklaşık 11-12x
• 2025 net kâr: 1,63 milyar TL → F/K yaklaşık 21x (fiyatla)
• 2026Q1 yıllıklandırılmış net kâr (ana ortak payı): yaklaşık 800-900 milyon TL → F/K yaklaşık 37-42x (bu yöntem yanıltıcı olabilir. Tek çeyrek yıllıklandırmasına dikkat)

7.1 Yerel Emsal Karşılaştırma

Tablo bant tahminlerden oluşuyor. Kesin çarpanlar için KAP ve Borsa İstanbul anlık verisi kullanın.

Tuzak uyarısı: YEOTK'nin PD/DD 7,4x, CWENE'nin yaklaşık 2,5x görünmesi karşılaştırmayı yanıltıcı kılıyor. YEOTK büyüme hızı, BESS opsiyonu ve yurt dışı gelir profili bakımından farklı bir hikaye. Doğrudan çarpan karşılaştırması ile "ucuz/pahalı" kararı verilmemeli.

7.2 Global Emsal Karşılaştırma

EPC ağırlıklı enerji mühendisliği ve enerji depolama alanında küresel emsaller:

Küresel enerji EPC şirketleri genelde FD/FAVÖK 8-15x bandında, büyüme odaklılar 15x+ prim alıyor. YEO'nun %38 2026Q1 FAVÖK marjı sürdürülebilirse küresel emsallerin üst bandına yakınlaşabilir. Ancak bu tek çeyrekte görüldüğü için henüz trend değil.

7.3 Aracı Kurum Hedef Fiyat Konsensüsü

İki kurum tarafından takip edildiği bilinen şirketin hedef fiyatları arasında büyük aralık var: 173,50 TL ile 345,10 TL. Bu aralık hem değerlemenin belirsizliğini hem de analistler arasında konsensüs olmadığını gösteriyor. Düşük analist kapsamı, yanlış fiyatlama riskini her iki yönde de artırıyor.

7.4 Adil Değer Hesabı için Referans Kalemler

Kendi modelini kurmak isteyenler için asgari gereksinimler:

• 2025 FAVÖK: 3,50 milyar TL (doğrulanmış)
• 2026 FAVÖK tahmini: backlog görünürlüğü ve 1Ç26 marjı dikkate alınarak 4-5 milyar TL bandı (bant tahmin)
• FAVÖK marjı bandı: %19-38 (proje karmasına göre değişken. Konservatif olarak %19-20 kullanılabilir)
• Net borç: yaklaşık 5,67 milyar TL (2025/12 itibarıyla)
• Makul FD/FAVÖK bandı: EPC + büyüme için 10-15x, BESS segmenti olgunlaşırsa 15x+
• Adil değer hesabı için InvestingPro'dan birden fazla yöntemle modelleme bakış açısı kazandırır: investing-referral.com/yatirimabasliyorum15

BÖLÜM 8: SONUÇ

8.1 En Güçlü 3 Özellik

1. Güçlü backlog ve büyüme ivmesi: 2026Q1 itibarıyla 790 milyon dolarlık devam eden proje portföyü ve 412 milyon dolarlık bakiye iş, önümüzdeki dönemlere dair anlamlı görünürlük sağlıyor. 2026Q1'deki %86 gelir büyümesi ivmenin frenlemediğini gösteriyor. Yurt dışı payının %86'ya çıkması şirketi artık gerçek anlamda uluslararası bir EPC oyuncusu olarak konumlandırıyor.

2. BESS segmenti: Henüz fiyatlanmamış opsiyon: Reap Batarya + Great Power ortaklığının Tuzla'da kurduğu 5 GWh/yıl kapasiteli üretim tesisi, şirketi EPC gelirlerinin ötesine taşıyan yapısal bir büyüme ayağı. Grid-scale batarya depolama sistemleri hem Türkiye hem Avrupa hem Körfez için stratejik öneme sahip. Bu segment bugün için küçük ama ölçeklenirse şirketin değerleme tabanını köklü biçimde değiştirebilir.

3. Döviz bazlı gelir yapısı ve doğal kur koruması: 2023-2025 arasındaki yeni sözleşmelerin tamamı döviz bazlı. Yurt dışı gelirlerin %86'ya çıkması tek seferlik bir gelişme değil, stratejik bir tercih. TL değer kaybından görece korunan gelir yapısı enflasyon ortamında ciddi avantaj.

8.2 En Büyük 3 Risk

1. Negatif serbest nakit akışı ve finansman baskısı: Büyüme yatırımları (BESS tesisi, uluslararası yayılma) ve EPC işletme sermayesi ihtiyacı nakit üretimini bastırıyor. Finansman piyasasının daralması ya da kredi koşullarının ağırlaşması şirketi savunmaya zorlayabilir. EPC şirketlerinde proje gecikmesi veya müşteri ödeme sorunları likidite krizine dönüşebilir.

2. Yurt dışı proje riski ve coğrafi konsantrasyon: Gelirlerin büyük bölümünün Orta Asya, Afrika ve Körfez'den gelmesi yurt içi regülasyondan farklı bir risk profili demek. Siyasi istikrarsızlık, ödeme gecikmesi, kur kontrolü gibi riskler tek bir büyük projede gerçekleşirse etkisi orantısız büyük olabilir. Portföy dağılımının detayları kamuya yeterince açık değil.

3. Kurumsal yönetim yapısı: İmtiyazlı pay asimetrisi: C grubu paylar her biri 5 oy hakkı taşıyor ve YK'ya aday gösterme imtiyazı veriyor. A grubu paylar ise her biri 2 oy hakkı taşıyor. Kurucu kadro üst yönetim kararları üzerinde mutlak kontrol sahibi. Azınlık yatırımcıları olası bir strateji değişikliği ya da büyük işlem karşısında savunmasız kalabilir.

8.3 Genel Değerlendirme

YEO Teknoloji, Türkiye'nin geleneksel enerji EPC şirket havuzundan ayrışıyor. Şirket hem büyüme hızı hem de stratejik dönüşüm açısından dikkat çekici: EPC'den ESCO'ya, batarya üretimine, Suudi Arabistan varlığına uzanan bir yayılım bu. 2025'te %69, 2026Q1'de %86 büyüme ile momentum güçlü.

Öte yandan burası risk dolu zemin. Proje bazlı iş yapısında gelir görünürlüğü sınırlı. Tek büyük proje gecikmesi tahminleri sekteye uğratabilir. Negatif serbest nakit akışı ve henüz netleşmeyen net borç profili değerlemeyi zorlaştırıyor. BESS segmentinin iddia ettiği büyüklüğe ulaşması henüz kanıtlanmamış bir hikaye.

PD/DD 7,4x yüksek görünüyor. Ancak hızlı özkaynak büyümesi ile 2026 sonunda daha makul düzeylere gelebilir. F/K yaklaşık 21x (2025 tam yıl kârı bazında) orta-yüksek bantta. Şirket için temel soru şu: BESS segmenti gerçek bir tekrarlayan gelir kaynağına dönüşür mü, yoksa şirket uzun süre büyük CapEx'li EPC oyuncusu olarak mı kalır?

Bunun cevabı önümüzdeki 6-8 çeyrekte netleşecek. Yatırım kararı yatırımcıya aittir.

8.4 Tez Geçersizlik Koşulları

• 2026 tam yıl gelirinin 2025 düzeyinin altında kalması (büyüme bozulması)
• Bakiye iş tutarının belirgin düşüş trendine girmesi
• BESS üretiminin ölçeklenememesi ya da Great Power ortaklığının sorun yaşaması
• Büyük bir yurt dışı projede tahsilat/ödeme sorunu yaşanması
• Net Borç/FAVÖK oranının 3x'i kalıcı olarak aşması
• Kurucu kadronun kontrolünü pekiştiren oy imtiyaz değişikliği ya da azınlık zararına önemli bir ilişkili taraf işlemi
• FAVÖK marjının %15 bandının altına kalıcı inmesi

8.5 Yapısal Çerçeveler (Hisse Fiyat Tahmini Değildir)

Aşağı yönlü baskı yaratabilecek yapısal kalemler:

• Proje gecikmeleri ve yurt dışında tahsilat sorunları
• Finansman maliyetinin artması (TL borçlanma)
• BESS üretiminin planlanandan geç ölçeklenmesi
• Küresel enerji yatırım harcamalarında daralma
• Artan rekabet (Çin bazlı küresel EPC oyuncularının Türk piyasasına girişi)

Yukarı yönlü destek olabilecek yapısal kalemler:

• Reap-Great Power BESS'in seri üretimi ve büyük teslimler
• Suudi Arabistan ve Körfez'den büyük proje sözleşmeleri
• Backlog büyümesinin devamı
• Faiz oranlarının düşmesi (finansal gider rahatlaması)
• Büyük kurumsal yatırımcı girişi ve halka açıklık artışı
• BESS segmentinin ayrı bir değerleme çarpanıyla fiyatlanması

İllüstratif senaryo (hisse fiyat tahmini değildir):

Kötümser senaryo: 2026 FAVÖK 2025 düzeyinde (3,5 milyar TL) kalır, FD/FAVÖK 8x'e geriler → çarpan analizinde aşağı baskı. İyimser senaryo: 2026 FAVÖK büyümeyle 5 milyar TL'ye ulaşır, BESS segmenti farklı bir değerleme katmanı açar, FD/FAVÖK 15x'e yükselir → önemli yukarı potansiyel. Bu hesap bir hedef fiyat değildir. Modeli kendiniz kurun.

8.6 Takip Edilmesi Gereken En Önemli 5 Metrik

1. Bakiye iş tutarı (backlog, çeyreklik): 412 milyon dolarlık seviye korunuyor mu artıyor mu? Eşik: 350 milyon doların altına düşmesi büyüme hikayesini sorgulatır.

2. Yurt dışı gelir payı: %86 ile başlayan tabloda yurt dışı pay yerini koruyor mu? Eşik: %60'ın altına düşmesi coğrafi çeşitlilik avantajının zayıfladığını gösterir.

3. BESS satış gelirleri (çeyreklik): Reap Batarya'dan gelen gelir var mı ve büyüyor mu? Eşik: Anlamlı bir BESS geliri açıklanması (toplam gelirlerin %5'ini aşması) tez için güçlü doğrulama.

4. FAVÖK marjı: %18-26 bandını koruyor mu? Eşik: %15'in altına kalıcı inmesi operasyonel verimlilik sorununa işaret eder.

5. İşletme nakit akışı / Net Borç/FAVÖK: Negatif FCF sona eriyor mu? Net Borç/FAVÖK 3x eşiğine yaklaşıyor mu? Eşik: Net Borç/FAVÖK'ün 3x'i kalıcı aşması finansal stres sinyali.

Bu yazı yatırım tavsiyesi değildir.