Viking Kağıt ve Selüloz A.Ş.

BÖLÜM 3: ŞİRKET NE İŞ YAPIYOR

3.1 İş Modeli

Viking Kağıt, selüloz hammaddesini satın alarak tuvalet kağıdı, kağıt mendil, kağıt havlu ve benzeri temizlik kağıdı ürünlerine dönüştürüp satmaktadır. Gelirin önemli bir bölümü yurt içi kanallardan gelirken ihracat da ciddi bir pay taşımaktadır. 2025 yılı verilerine göre yurt içi satışlar 510,5 milyon TL, yurt dışı satışlar ise 382,8 milyon TL olarak gerçekleşmiştir. Bu oran yaklaşık %57 iç, %43 dış şeklindedir. İhracat tabanı bir yandan döviz bazlı gelir sağlarken öte yandan hammaddenin de dolar bazlı olması nedeniyle net kur etkisi sınırlı kalabilir.

Şirketin kâr yaratma mekanizması doğrudan hammadde - satış fiyatı makasına bağlıdır. Selüloz fiyatları uluslararası emtia piyasalarında şekillenir ve TL bazında şirketin kontrolü dışındadır. Üretim kapasitesi ve verimlilik gelişimleri maliyet tabanını etkilese de temel belirleyici döviz kuru ve selüloz emtia fiyatıdır.

3.2 Rekabet Ortamı ve Pazar Payı

Türkiye temizlik kağıdı pazarında Viking, çok daha büyük ölçekli rakiplerle rekabet etmektedir. Hayat Kimya (HAYT) ve Eczacıbaşı grubu şirketleri bu segmentte baskın konumdadır. Global oyuncular arasında Procter and Gamble ile Kimberly-Clark lisanslı markalar yoluyla Türkiye'de de faaliyet göstermektedir.

Viking'in pazar payı verisi kamuya açık birincil kaynaklarda düzenli yayımlanmamaktadır. Şirketin ölçeğine bakıldığında (piyasa değeri ~1 milyar TL, satışlar ~837 milyon TL) Türkiye temizlik kağıdı pazarında küçük-orta ölçekli bir oyuncu olduğu görülmektedir.

Giriş Bariyerleri Üç Katmanda

Yatırım bariyeri: Kağıt makineleri yüksek sabit yatırım gerektirir. Viking'in 2025 yıl sonu maddi duran varlıkları 4,35 milyar TL seviyesine ulaşmıştır. Bu durum yeni rakiplerin bölgeye girmesini zorlaştırır.

Marka bariyeri: Tüketici markalaşması önemlidir ancak Viking, Türkiye'de güçlü bir tüketici markasına sahip değildir. Büyük perakendeciler kendi markalı ürünleri de satmaktadır.

Ölçek bariyeri: Hammadde alımında ve dağıtımda ölçek avantajı rekabeti belirler. Viking bu açıdan büyük rakiplerinin gerisinde kalmaktadır.

3.3 Ölçeklenebilirlik

Şirket son yıllarda sabit sermaye yatırımı yapmaya devam etmiştir. 2022-2025 arasındaki CAPEX toplamı yaklaşık 190 milyon TL düzeyindedir (bant tahmin, küçük yatırım yılları dahil). Bununla birlikte yatırımların ciro büyümesine yeterince yansımadığı görülmektedir. 2022'de 1,47 milyar TL olan satışlar 2025'e kadar 837 milyon TL'ye gerilemiştir. Bu durum ölçeklendirme değil büyüme ikilemi yaşandığını göstermektedir.

3.4 Takip Edilebilir Veri

3.5 Sektörel Değişiklikler ve Regülasyon

Temizlik kağıdı sektörü Türkiye'de özel bir lisans veya düzenleme gerektirmemektedir. Çevresel düzenlemeler (selüloz atığı, su kullanımı) orta vadede maliyet baskısı oluşturabilir. İthal hammadde üzerindeki gümrük tarifeleri veya döviz kısıtlamaları doğrudan etkileyici faktörlerdir. Enerji maliyetleri de üretim bazlı şirket olması nedeniyle önemli bir maliyet kalemi olmaya devam etmektedir.

BÖLÜM 4: FİNANSAL SAĞLIK KONTROLÜ

TMS-29 notu: Finansal tablolar TMS-29 (enflasyon muhasebesi) kapsamında sunulmaktadır. Bu durum hem varlık değerlemelerini hem de dönem kâr/zarar rakamlarını tarihsel verilerden farklılaştırmaktadır. Tablolardaki yüksek finansman gideri ve ertelenmiş vergi kalemleri büyük ölçüde bu muhasebe standardının yarattığı enflasyon düzeltme etkisinden kaynaklanmaktadır.

4.1 Gelir Trendi (2022-2025, Milyon TL)

Tablodan çarpıcı bir tablo çıkıyor: Satış gelirleri dört yıl içinde 3,06 milyar TL'den 837 milyon TL'ye gerilemiş, yani yaklaşık dörtte birine inmiştir. Brüt kâr marjı ise dalgalı seyretmektedir. 2024'te %9,9'a çıkan marj 2025'te tekrar %5,4'e gerilemiştir. Faaliyet kârı ise sürekli negatif. 2025'te -410 milyon TL ile en kötü yılını yaşamıştır.

Net zarar rakamları ise TMS-29 düzeltmeleri ve ertelenmiş vergi kalemleri nedeniyle faaliyet zararından çok daha büyük görünmektedir. 2025'teki 1,08 milyar TL'lik zarar içinde büyük pay finansman giderlerinden kaynaklanmaktadır.

4.2 Kârlılık Trendi

Brüt marj düzeyinin bu kadar düşük olması (tarihsel olarak %5-11 aralığında) selüloz hammadde maliyetinin baskısını açıkça göstermektedir. Pazarlama ve genel yönetim giderleri satışlara oranla çok yüksek seyretmekte. Bu durum brüt kâr ne kadar olursa olsun faaliyet kâr/zarar dengesini lehine çeviremediğini ortaya koymaktadır.

2025'te pazarlama giderleri 146,2 milyon TL, genel yönetim giderleri 140,7 milyon TL, AR-GE giderleri 12,6 milyon TL olmuştur. Bu üç kalemin toplamı 299,5 milyon TL ederken brüt kâr sadece 45,2 milyon TL'dir.

4.3 Bilanço Sağlığı (2025 yıl sonu)

Net borç durumu: Nakit 27,7 milyon TL, kısa vadeli finansal borçlar 364,4 milyon TL. Net borç yaklaşık 337 milyon TL'dir.

Borç yapısı:

• Kısa vadeli finansal borçlar 2022'deki 12,7 milyon TL'den 2025'te 364,4 milyon TL'ye çıkmıştır. Bu hız ciddi bir borç birikimini ifade etmektedir.
• Kısa vadeli toplam yükümlülüklerin (3,68 milyar TL) bu denli büyük görünmesi, büyük ölçüde TMS-29 enflasyon düzeltmesinin bilanço kalemlerine yansımasından kaynaklanmaktadır.
• Ertelenmiş vergi yükümlülüğü (682,3 milyon TL) de aynı şekilde muhasebe standardından doğan bir kalemdir.

İşletme sermayesi: Stok ve ticari alacak kalemleri finansal tablolarda ayrı satır olarak görünmemektedir. Bu durum raporlama yapısından kaynaklanabilir. Dönen varlıkların çoğu "diğer dönen varlıklar" ve nakit kalemlerinde toplanmaktadır.

4.4 Nakit Akışı

Dört yılın tamamında negatif serbest nakit akışı dikkat çekicidir. Şirket hem işletme faaliyetlerinden hem de yatırım faaliyetlerinden nakit çıkışı yaşamaktadır. Bu açığı kapatmak için finansman faaliyetlerinden (yani borçlanmadan) nakit sağlamıştır. 2025'te yatırım faaliyetleri nakit çıkışı yalnızca -5,1 milyon TL'ye gerilemiştir. Bu CAPEX'in önemli ölçüde yavaşladığını göstermektedir.

CAPEX notu: 2022'de 72 milyon TL, 2023'te 70 milyon TL, 2024'te 61 milyon TL olan sabit sermaye yatırımları 2025'te sadece 25,7 milyon TL olmuştur. Şirketin yatırım hızını önemli ölçüde düşürdüğü görülmektedir.

4.5 Temettü Geçmişi

Mevcut verilere göre şirket 2022-2025 yıllarının hiçbirinde temettü ödemesi yapmamıştır. Süregelen zarar ve negatif serbest nakit akışı göz önünde bulundurulduğunda yakın vadede temettü beklentisi oluşturmak için yeterli zemin yoktur.

4.6 Sermaye Artırımı Geçmişi

Ödenmiş sermaye 2022-2025 döneminde sabit kalmıştır: 42 milyon TL. Bedelsiz ya da bedelli sermaye artırımı yaşanmamıştır. Hisse senedi ihraç primlerinin yıllar içinde artması (2022'de 3,0 milyon TL, 2025'te 7,1 milyon TL) nakit dışı kalem artışlarından kaynaklanmaktadır.

BÖLÜM 6: BÜYÜME HİKAYESİ VE GELECEK BEKLENTİLERİ

6.1 Şirketin Kendi Hedefleri (Guidance)

Viking Kağıt kamuoyuna açık, sayısal hedefler içeren bir guidance sunmamaktadır. Faaliyet raporlarında genel strateji vurguları yer alsa da net büyüme veya kârlılık hedefleri yayımlanmamaktadır.

6.2 Faaliyet Raporundaki Stratejik Vurgular

Şirketin öne çıkardığı stratejik başlıklar genel olarak şunlardır:

• Tuvalet kağıdı, kağıt mendil ve kağıt havlu ürün gamını sürdürmek
• İhracat gelirlerini artırmak
• Maliyet etkinliğini iyileştirmek
• Üretim kapasitesini korumak

Ancak bu hedeflerin finansal sonuçlara henüz yansımadığı görülmektedir.

6.3 Büyüme Fırsatları

İhracat artışı: 2025'te yurt dışı satışlar toplam satışların %46'sına ulaşmıştır. Dolar bazlı ihracat gelirleri, hem kur koruması hem de Türkiye dışında büyüme fırsatı sunmaktadır. Yakın çevre pazarlarına (Orta Doğu, Kuzey Afrika, Balkanlar) erişim mümkündür.

Maliyet yönetimi: Selüloz fiyatlarının global piyasalarda düşüş trendine girmesi brüt marjı hızlı biçimde iyileştirebilir. Bu tamamen dışsal bir faktör olmakla birlikte şirket için önemli bir kaldıraçtır.

Kârlılığa dönüş: Sabit giderlerin azaltılması ve operasyonel verimlilik artışı işletme kayıplarını kısıtlayabilir. 2025'te CAPEX ve yatırım faaliyetlerinin yavaşlaması bu yönde bir sinyal olarak okunabilir.

6.4 Riskler ve Engeller

Döviz ve selüloz fiyat riski: Net yabancı para pozisyonu 2025 yıl sonu itibarıyla -678 milyon TL düzeyindedir. Hammadde ithal edilen ve gelirin bir kısmı TL bazlı olan bir yapıda döviz değer kaybı ciddi maliyet baskısı yaratmaktadır. Bu risk kontrol dışıdır.

Birikmiş zarar ve özkaynak kırılganlığı: 2025 yıl sonu itibarıyla birikmiş zarar 1,14 milyar TL'dir. Özkaynak sadece 66,2 milyon TL'de tutunmaktadır. Yeni bir ağır zarar yılı özkaynağı yeniden negatife taşıyabilir.

Gelir daralması: Satış gelirleri 2022'den bu yana kümülatif olarak yaklaşık %73 gerilemiştir. Bu daralmanın tersine dönmesi için güçlü bir talep toparlanması veya fiyat artışı gerekmektedir.

Finansal borç artışı: Kısa vadeli finansal borçlar 2022'deki 12,7 milyon TL'den 2025'te 364,4 milyon TL'ye çıkmıştır. Refinansman riski izlenmesi gereken kritik bir unsurdur.

Likidite riski: 2025 yıl sonu nakit varlığı yalnızca 27,7 milyon TL'dir. Bu düzey 52 haftalık kapasiteli bir faaliyet döngüsü için oldukça kısıtlıdır.

6.5 Aracı Kurum Tahmin Tablosu

VKING için kamuya açık aracı kurum araştırma raporu veya tahmin verisi bulunamadı. Şirketin küçük piyasa değeri ve düşük likiditesi nedeniyle kurumsal aracıların kapsamlı takip yapması sınırlıdır.

6.6 Fiyatlanmamış Katalizörler

Selüloz fiyatlarında keskin düşüş: Global selüloz fiyatlarının ciddi biçimde gerilemesi brüt marjı hızla artırabilir ve kârlılığa dönüşü hızlandırabilir.

Stratejik ortak veya sermaye girişi: Şirketin mevcut finansal durumu göz önüne alındığında sermaye artırımı veya stratejik yatırımcı ilgisi piyasada yüksek beklentiye yol açabilir.

İhracat sözleşmeleri: Büyük hacimli uzun vadeli ihracat anlaşmaları gelir görünürlüğünü artırır.

BÖLÜM 7: DEĞERLEME

7.1 Yerel Emsal Karşılaştırma

Türkiye'de VKING ile doğrudan karşılaştırılabilecek halka açık bir temizlik kağıdı şirketi bulunmamaktadır. Hayat Kimya (HAYT) tüketici ürünleri kategorisinde yer almaktadır ancak çok daha geniş bir ürün portföyüne sahiptir ve piyasa değeri VKING'den belirgin biçimde büyüktür. KARTN ambalaj kağıdı üreticisi olduğundan farklı bir segmentte faaliyet göstermektedir.

Doğrudan çarpan karşılaştırması yapılabilecek bir yerel emsal yoktur. Sektörel yakınsama anlamlı olmayacağından dikkatli yorumlanmalıdır.

7.2 Global Emsal Karşılaştırma

Bu global şirketler VKING ile çarpan karşılaştırması yapılabilmesi için kârlı olmaları gerekir. VKING şu an kârlı değildir. Global emsaller bir "kârlı dönemde ulaşılabilecek değerleme tavan bantı" olarak kullanılabilir, ancak mevcut durumda doğrudan karşılaştırma yanıltıcı olacaktır.

7.3 Aracı Kurum Hedef Fiyat Konsensüsü

Kamuya açık veri kaynaklarında VKING için aracı kurum hedef fiyat verisi bulunmamaktadır. Şirket kurumsal araştırma kapsamı dışında kalmaktadır.

7.4 Adil Değer Hesabı İçin

Bireysel modelleme için bazı referans kalemleri şöyle özetlenebilir:

• Şirketin "normalize" FAVÖK'e ulaşması için brüt marjın en az %15-18 bandına çıkması ve faaliyet giderlerinin bir kısmının azaltılması gerekmektedir.
• Mevcut sabit gider yapısı (pazarlama + G&A + AR-GE toplamı ~300 milyon TL/yıl) göz önüne alındığında başabaş brüt kâr yaklaşık 300 milyon TL'dir. Bu da satış hacminin ~1,67 milyar TL ve brüt marjın %18 civarında olmasını gerektirmektedir.
• Mevcut fiyat/satış oranı (FD/Satış: 4,35) ile değerlendirildiğinde piyasa değeri satışların yaklaşık 4 katından işlem görmektedir. Bu yüksek bir oran olup şirketin kârlılığa hızlı dönüş beklentisi fiyatlandırmışsa anlaşılabilir bir seviyedir. Aksi takdirde daha düşük olması beklenebilir.

InvestingPro gibi bir araç bu senaryo aralığını otomatik olarak hesaplar ve farklı büyüme varsayımlarına göre adil değer bandını gösterir. Kendi modelini oluşturmak isteyenler için referans verilmiştir.

BÖLÜM 8: SONUÇ

8.1 En Güçlü 3 Özellik

1. İhracat çeşitlendirmesi: Satışların yaklaşık %43-46'sının yurt dışından gelmesi, TL bazlı gelire kıyasla daha istikrarlı döviz geliri sağlamaktadır. Orta Doğu ve Orta Avrupa pazarlarına erişim kısa vadede hacim büyümesi için potansiyel taşımaktadır.

2. Maddi duran varlık tabanı: 4,35 milyar TL'lik maddi duran varlıklar (2025 yıl sonu), üretim kapasitesinin mevcut olduğunu göstermektedir. Kapasite kullanım oranı ve etkinlik artışı sağlandığında bu taban kârlılığa katkı yapabilir.

3. Temel tüketici ürünü segmenti: Tuvalet kağıdı, kağıt mendil ve kağıt havlu, ekonomik daralma dönemlerinde bile düşük esneklikli tüketim ürünleridir. Talep tamamen duraksamamaktadır, ancak rekabet baskısı ve fiyatlandırma gücü sınırlıdır.

8.2 En Büyük 3 Risk

1. Birikmiş zarar ve özkaynak kırılganlığı: Dört ardışık zarar yılının ardından özkaynaklar son derece ince bir tampon üzerindedir. 2025'te özkaynak 66,2 milyon TL'ye kadar gerilemiştir. Yeni bir ağır zarar yılı sermaye yeterliliğini yeniden tehdit edebilir ve ek finansman ihtiyacı doğurabilir.

2. Yapısal kârlılık sorunu: Brüt marj tarihsel olarak %5-11 aralığında kalmış ve sabit giderleri karşılamaya yetmemiştir. Bu durum sistemik bir rekabet gücü zayıflığına işaret etmektedir. Hammadde fiyatı veya kur koşulları iyileşmeden sadece verimlilik artışıyla başabaşa ulaşmak zordur.

3. Likidite ve refinansman riski: 2025 yıl sonu nakit pozisyonu 27,7 milyon TL olup kısa vadeli finansal borçlar 364,4 milyon TL'dir. Bu borç grubunun yenilenmesi veya ödenmesi gereken koşullarda şirket ciddi nakit baskısıyla karşılaşabilir.

8.3 Genel Değerlendirme

VKING, temizlik kağıdı gibi zorunlu tüketim ürünleri üretmesine rağmen bilanço ve kâr/zarar tablosundaki tablo rahatsız edici bir görünüm sergilemektedir. Satış gelirleri 2022'den bu yana yaklaşık yarı yarıya gerilemiş, faaliyet kârı ise dört yıldır negatif kalmaktadır. Bu durum yalnızca döviz ve hammadde fiyatı baskısından değil, mevcut sabit gider yapısının satış hacmiyle orantısız olmasından da kaynaklanmaktadır.

Şirketin mevcut piyasa değeri ~1,08 milyar TL, satışları ise 837 milyon TL'dir. FD/Satış çarpanının 4,35 seviyesinde olması piyasanın bir kârlılığa dönüş senaryosu fiyatladığını düşündürmektedir. Ancak bu dönüş için selüloz fiyatlarının gerilemesi, TL'nin görece istikrarlı kalması ve sabit giderlerin kontrol altına alınması eş zamanlı olarak gerçekleşmelidir.

İhracat tabanının güçlü tutulması ve CAPEX'in yavaşlatılması 2025'te nakit çıkışını bir ölçüde sınırlamıştır. Bu, şirketin mevcut durumu idare etmeye çalıştığını göstermektedir.

8.4 Tez Geçersizlik Koşulları

Eğer aşağıdakilerden herhangi biri gerçekleşirse mevcut değerleme tezi sorgulanmalıdır:

• Özkaynak yeniden negatife dönerse ve borç refinansmanda sorun yaşanırsa
• Satış gelirleri 2026'da 700 milyon TL'nin altına inerse
• Selüloz fiyatları küresel ölçekte belirgin biçimde yükselirse
• Kısa vadeli borç stoğu önemli ölçüde artarsa
• Yönetim değişikliği veya hakim ortak çıkışı açıklanırsa

8.5 Güvenlik Marjı (En Kötü Senaryo)

Bu bölümdeki hesaplar illustratiftir ve hedef fiyat değildir.

Kötümser senaryo: Brüt marj %4 civarında kalır, satışlar 750 milyon TL'ye geriler, faaliyet zararı sürer. Bu durumda şirketin FD/Satış değerlemesi 2,0x olursa firma değeri ~1,5 milyar TL, net borç ~337 milyon TL çıkarılırsa özkaynak değeri ~1,16 milyar TL, hisse başına yaklaşık 27,6 TL anlamına gelir. Ancak zarar ortamında bu yöntem de sınırlı güvenilirlik taşır.

İyimser senaryo: Brüt marj %15'e çıkar, satışlar 1,2 milyar TL'ye toparlar, faaliyet kârlılığı pozitife döner. Global emsal FD/FAVÖK 8x kullanılırsa normalize FAVÖK ~100 milyon TL, firma değeri ~800 milyon TL. Net borç ~337 milyon TL çıkarılırsa özkaynak değeri ~463 milyon TL, hisse başına yaklaşık 11 TL olur. Bu senaryo da çok sayıda varsayıma dayanmaktadır.

Bu iki bant birbirine yakınsaması "gerçek değerin bu aralıkta olduğu" anlamına gelmez. Model, VKING için anlamlı bir değerleme yapmayı zorlaştıran yapısal belirsizlikleri yansıtmaktadır. Her yatırımcı kendi varsayımlarını oluşturmalıdır.

8.6 Takip Edilmesi Gereken En Önemli 5 Metrik

1. Brüt kâr marjı: Her üç ayda bir takip edilmeli. %10'un üzerine kalıcı çıkış faaliyet giderlerini karşılama kapasitesini artırır.

2. Satış gelirleri (çeyreksel): Gerilemenin durması ve toparlanma sinyali. 200-250 milyon TL/çeyrek bandının üzerine çıkış önemli bir eşiktir.

3. Kısa vadeli finansal borç: Refinansman baskısının ölçüsü. Artış devam ederse likidite riski büyür.

4. Net yabancı para pozisyonu: Döviz açığı büyüdükçe kur riski artar. -678 milyon TL'lik mevcut YPP'nin değişimi izlenmelidir.

5. Özkaynaklar: Yeni zarar yılı özkaynağı yeniden negatife taşıyabilir. Bu seviyenin pozitif kalması ya da iyileşmesi önemli bir eşik göstergesidir.

Bu yazı yatırım tavsiyesi değildir.