Enka İnşaat ve Sanayi A.Ş.

BÖLÜM 3: ŞİRKET NE İŞ YAPIYOR

Enka İnşaat 4 ana iş kolunda faaliyet gösteriyor.

3.1 Müteahhitlik Segmenti (EPC)

EPC (Engineering, Procurement and Construction), mühendislik-tedarik-inşaatın tek sözleşme altında toplandığı bütünleşik proje modelidir. Bu segment gelirin en büyük parçası: 2025'te %63-72 arası. Enka, dünyada büyük ölçekli enerji tesisleri, petrol-gaz platformları ve bina projeleri inşa ediyor.

2025 önemli sözleşmeler:

• Irak Basra'da TotalEnergies için 1 milyar USD üzerinde AGUP Phase 2 (Eylül 2025)
• Libya'da 880 milyon Euro değerinde 1.320 MW kuzey Bingazi doğal gaz santrali
• İngiltere'de Stanlow Rafinerisinde 529 milyon sterlinlik düşük karbonlu hidrojen tesisi
• ABD'de 527,5 milyon USD havacılık-uzay projesi

Backlog büyüklüğü:

2025'te kazanılan yeni sözleşmeler: 5,5 milyar USD. Sipariş/teslimat oranı: 2,1 kat. 1 üzeri olduğu sürece backlog büyüyor. Backlog büyüklüğü 2025 tam yıl gelirinin yaklaşık 2,2 katına karşılık geliyor. Yaklaşık 2 yıl gelir görünürlüğü iyi düzeyde.

Rekabet avantajı: Enka, onlarca yıllık deneyimi ve özellikle Orta Doğu, Rusya ve Avrupa'daki köklü müşteri ilişkileri sayesinde büyük ölçekli EPC projelerinde "kısa liste" şirketi konumunda. Referans ve güven gerektiren bir pazar.

3.2 Gayrimenkul Segmenti (Rusya Odaklı)

Şahsen rakamları görünce şaşırdığım kısım burası. Bu segment küçük görünebilir ama son derece karlı: 2025'te FAVÖK marjı %60,1. Her 100 USD'lik kira gelirinin 60 USD'ı cebe giriyor.

Rusya'da 1,35 milyon m² geliştirilen ve işletilen gayrimenkul:

• ENKA TC: 10 alışveriş merkezi, 850.000 m² brüt, 400.000 m² kiralanabilir. Rusya'nın en büyük 5. Ticari gayrimenkul sahibi.
• MosENKA: 46.500 m² 6 tarihi bina
• Moskva Krasnye Holmy: 65.500 m² ofis ve 235 odalı beş yıldızlı Swissotel
• City Center Investment B.V.: 163.700 m² kiralanabilir
• ENKA Invest: 76.000 m²

Tüm varlıklar Moskova ve çevresinde. Kira gelirleri ruble cinsinden tahsil ediliyor.

Rusya'nın gayrimenkul segmentindeki rolü kritik: Yüksek marjı şirketin genel karlılığını destekliyor. Aynı zamanda en büyük risk kaynağı.

3.3 Enerji Segmenti (Türkiye)

Enka, Türkiye'nin en büyük özel elektrik üreticisi. Türkiye'nin toplam enerji talebinin yaklaşık %10'unu karşılıyor.

Santraller:

Toplam yaklaşık 4.850 MW kurulu güç. Tüm Türkiye santralleri doğal gaz kombine çevrim. 2025'te Türkiye santralleri 6,8 milyar kWh üretti. Rusya'da da 3 kombine çevrim santrali, 1.600 MW kurulu güç.

Enerji segmenti inşaatla karşılaştırıldığında daha küçük ve marjları daha düşük (2025/Q2'de %7,7 FAVÖK marjı).

Takip edilebilir veri: EPİAŞ saatlik üretim ve fiyat verilerini kamuya açık yayınlıyor. Türkiye doğal gaz fiyatları ve PTF gelişmeleri bu segment için takip kalemleri.

3.4 Sanayi Segmenti

Modüler ve prefabrik yapı elemanları üretimi. Daha küçük ölçekli. Ticaret segmenti karlılık açısından tutarsızlık gösteriyor.

3.5 Üç Katmanlı Giriş Bariyeri

1. Yatırım bariyeri (yüksek): Büyük ölçekli EPC'ye girmek için milyarlarca USD sermaye, teminat kapasitesi ve küresel lojistik ağı gerekli. 8,8 milyar USD'lik sipariş defteri yeni rakiplerin doğrudan rekabete giremeyeceği bir ölçek.
2. Marka bariyeri (çok yüksek): EPC piyasasında "referans" her şey. TotalEnergies, BP, Libya devlet şirketleri gibi büyük müşteriler onlarca yılı aşan proje geçmişi olmayan bir şirketi büyük sözleşmeler için "kısa liste"ye almıyor. Enka'nın Orta Doğu ve Rusya'daki 30+ yıllık ilişki ağı taklit edilmesi son derece güç.
3. Özel izin bariyeri (orta): Bazı ülkelerde (Libya, Irak, Rusya) yabancı şirketlerin büyük enerji altyapısı projelerine katılması için hükümet onayı ve yerel ortaklık gerekiyor.

3.6 Ölçeklenebilirlik

EPC inşaat iş modeli düşük maliyetle ölçeklenmiyor. Her yeni proje yeni işçi, yeni makine parkı ve yeni lojistik gerektiriyor. "yüksek maliyetle ölçeklenen" kategoride. Ancak Enka'nın ölçeği büyütme yolu coğrafi genişlemeden değil backlog kalitesini artırmaktan geçiyor. Birim başına karlılığı yüksek, teknik güçlük bariyeri olan projelere odaklanmak marj kalitesini koruyor. Gayrimenkul ve enerji segmentleri daha düşük maliyetle ölçeklenen yapıda. Özellikle Rusya kira gelirleri marjinal maliyeti düşük gelir akışı.

3.7 Sektörel Trendler ve Regülasyon

2022-2026 yapısal değişiklikler:

Rusya'nın Ukrayna'yı işgalinin ardından (Şubat 2022) pek çok Batılı EPC rakibi Rusya pazarından çekildi. Bu Enka'nın hakim pozisyonunu sağlamlaştırdı. Aynı süreçte Batılı müşterilerden gelen baskı bazı küresel projelerde Enka'nın "Rusya bağlantısı" tartışmasını doğurdu.

Regülasyon riski: Rusya operasyonları Türkiye hukuku çerçevesinde. Türkiye Batı yaptırımlarını resmi uygulamayan bir ülke. Ancak ABD'nin "ikincil yaptırım" (secondary sanctions) uygulaması kapsamında Rus varlıklar veya kişilerle işlem yapan yabancı şirketler de risk altına girebilir. Enka bugüne kadar herhangi bir yaptırım listesinde değil. "Kural bir gecede değişebilir" prensibi her zaman geçerli.

Fiili dolaşım %8,26: %10 eşiğinin altında. Olası negatif haberlerde sert fiyat hareketine zemin hazırlıyor.

BÖLÜM 4: FİNANSAL SAĞLIK KONTROLÜ

4.1 Gelir Trendi (USD Bazlı)

2021'deki %76 büyüme, pandemi sonrası Orta Doğu projeleri toparlamasından ve Rusya enerji talebinin artmasından. 2022'deki %28 yeni büyük sözleşmelerden. 2023-2024'teki gerileme biten sözleşmelerin yeniden doldurulma süreciyle açıklanabilir. 2025'te backlog büyümesinin gelire dönüşmesiyle güçlü toparlanma.

Büyüme kalitesi: Organik ve proje bazlı. Fiyat enflasyonuna değil proje hacmine dayalı. 2025'te yurt dışı gelirin %51'e çıkması (1,90'dan 2,03 milyara) coğrafi çeşitlenme sinyali.

4.2 Kârlılık

2022 net kâr çöküşü: 128 M USD'a indi. Sebep: Ukrayna savaşı sonrası Rusya varlıklarına ayrılan değer düşüklüğü karşılıkları. Esas faaliyet karlılığı (FAVÖK 846 M USD) en yüksek seviyedeydi. Sorun bilanço değerlemesinden.

TMS 29 etkisi: ENKAI'nin fonksiyonel para birimi USD olduğundan etki sınırlı. 2025 tam yıl: -40 M USD (kayıp). 2024: -49 M USD. 2023: -31 M USD.

ROE trendi:

• 2025: %11,1
• 2024: %10,0
• 2023: %10,1
• 2022: %1,9 (Rusya şoku)
• 2021: %7,5

ROE %11 civarında tutarlı. Büyük net nakit pozisyonu nedeniyle baskılı (paydada dev nakit yığını). ROIC 2025'te %5,80. Nakit varlığı nedeniyle ROE'den düşük.

Kâr kalitesi: 2025 net karının 775 M USD'ı yatırım faaliyeti gelirleri ve 95 M USD'ı finansal gelirlerden. Nakit portföyünün büyüklüğü finansal geliri önemli katkı kalemi yapıyor. İnşaat ve gayrimenkul karlılığı yapısal olarak sürdürülebilir.

4.3 Bilanço

Net Nakit Pozisyonu (M USD):

Net nakit, banka ve menkul kıymet hesaplarındaki toplam nakitten finansal borçlar düşüldükten sonra.

Borç yapısı (2025 yıl sonu):

Toplam finansal borçlar yalnızca 161 M USD. %95'i uzun vadeli, %5'i kısa vadeli. Kısa vadeli borç yenileme riski neredeyse sıfır.

IFRS 16 notu: Kira sözleşmeleri bilançoda finansal borç olarak yansır. Verilerin IFRS 16 yükümlülüklerini içerip içermediği tam ayrıştırılmamış.

Net yabancı para pozisyonu: 2025 yıl sonu +667 M USD uzun pozisyon (2024: +575 M USD). Şirket net döviz alacaklısı.

Stok durumu: Stoklar ağırlıklı inşaat projelerindeki malzeme ve gayrimenkul projelerinden. EPC sözleşmelerinde stoklar proje bazında takip edilir.

4.4 Nakit Akışı

2022'de işletme NA dramatik düştü (1.700'den 180 M USD'a). Sebep: Rusya kaynaklı çalkantı döneminde tahsilat ve proje ilerlemelerinin yavaşlaması. 2023-2025 toparlanma. 2025'te FCF 449 M USD.

Net kâr - işletme NA farkı: 2025'te net kâr 980 M USD, işletme NA 675 M USD. 305 M USD fark, büyüyen işletme sermayesi (proje bazlı tahsilatlar ve avanslar) ve nakit dışı gelir kalemlerinden (finansal yatırım değerleme). EPC iş modelinin doğal özelliği.

CAPEX değerlendirmesi: 2024'te 267 M USD'a yükseldi (Kırklareli santralinin 2025'te devreye alınması). 2025'te 226 M USD'a geriledi. Mevcut CAPEX programı idame yatırımları ve küçük büyüme yatırımları karışımı.

4.5 Temettü Geçmişi

Enka, 21 yıl üst üste temettü ödeyen bir şirket. Türk borsasında nadir özellik.

Temettü verimi yaklaşık %2,3. Ancak şirketin büyük nakit birikimi göz önüne alındığında dağıtım kapasitesi çok daha yüksek. Mevcut dağıtım oranı muhafazakar. Şirket nakdi büyüme fırsatları için saklıyor olabilir.

4.6 Çeyreklik Trend (USD Bazlı)

Kırılma noktaları: 1Ç25'te net kâr 118 M USD'a geriledi (döviz kayıpları, TMS 29 etkileri). 2Ç25'te güçlü toparlanma (315 M USD). 3Ç25-4Ç25'te satışlar 1 milyar USD üzerine yerleşti. Backlog büyümesinin gelire dönüşmesi.

Mevsimsellik: İnşaatta tipik olarak 4. Çeyrek güçlü. ENKAI'de de bu kalıp: 4Ç24 ve 4Ç25 yılın en yüksek FAVÖK çeyrekleri.

Altı Temel Kalite Metriği

Profil özeti: Bilanço ve nakit üretimi tarafında çok güçlü. Bence ROE ve ROIC'in nakit yastığının paydada büyümesi nedeniyle düşük görünmesi de bu yapının kaçınılmaz bir yansıması. Operasyonel dinamikler sağlıklı.

BÖLÜM 6: BÜYÜME HİKAYESİ VE GELECEK BEKLENTİLERİ

6.1 Backlog (En Kritik Gösterge)

İnşaat şirketlerinin nabzı backlog'tur. 2025 yıl sonu: 8,80 milyar USD. Yeni sözleşmeler: 5,5 milyar USD. Sipariş/teslimat oranı: 2,1 kat. 2025 yıl sonu itibarıyla backlogun yalnızca %2,6'sı Türkiye'de.

6.2 Büyüme Stratejileri

• Yeni sözleşme kazanımı: Irak, İngiltere, Libya, ABD projeleri
• Kırklareli santralinin tam kapasite katkısı: 2025'te devreye alındı, 2026 ilk tam yıl
• Libya ve Irak inşaat ödemelerinin gelir dönüşümü: 2026-2027
• Rusya gayrimenkul "ücretsiz opsiyon": Olası ateşkesle yeniden değerleme potansiyeli

6.3 Halka Arz Yatırım Planı Kontrolü

Enka 1986'da halka arz oldu. Son 3 yılda halka arz yok. Fiyat tespit raporu veya yatırım planı karşılaştırması bu rapor kapsamı dışında.

6.4 Aracı Kurum Hedef Fiyatları (Görüş Çeşitliliği)

Aracı kurum kapsaması: Mevcut kapsama yoğun, yayınlanan değerleme bandı geniş bir aralıkta seyrediyor. Bu rakamlar aracı kurumların kendi modellerine dayalı çıktılar, yatırım kararı için tek başına referans değildir. Yatırımcının kendi varsayımlarına güvenmesi özellikle önemli.

13 kurumun medyanı yaklaşık 115-118 TL bandında. Mevcut fiyat (111,30 TL) konsensüs medyanının hafif altında. Bazı kurumlar (TEB, Ünlü, Gedik, Yatırım Finansman) daha temkinli.

2025 yılı gerçekleşen veriler aracı kurum tahminlerini belirgin aşmış: Gelir 3,97 milyar USD, FAVÖK 861 milyon USD, net kâr 980 milyon USD.

6.5 Yatırımcının Ek Dikkat Etmesi Gereken Noktalar

• Rusya yaptırım riski: En büyük sistemik risk. Sıfır değil
• Düşük likidite (%8,26): Olası negatif haberlerde sert hareketler
• Backlog büyümesinin sürdürülebilirliği: 2026'da 5 milyar USD altına düşmesi negatif sinyal
• Ruble/USD kuru: Ruble değer kaybı gayrimenkul gelirlerini USD bazında eritir
• Proje yoğunlaşma riski: Önemli projenin iptali/gecikmesi geliri ciddi etkiler

6.6 Fiyatlanmamış Katalizörler

• Kırklareli santralinin tam kapasite katkısı
• Libya ve Irak projelerinin 2026-2027 inşaat ödemeleri
• Rusya gayrimenkul "ücretsiz opsiyon" değerleme potansiyeli
• Net nakitin satın alma gücü
• Yeni büyük EPC sözleşmeleri

BÖLÜM 7: DEĞERLEME

7.0 Kalite-Değer Matrisi

ENKAI'nin mevcut konumu: F/K 14,50x, FD/FAVÖK 11,23x, PD/DD 1,73x ile çarpanlar emsallere göre orta bant. Hendek tarafında: çok yüksek marka bariyeri (referans), yüksek yatırım bariyeri (8,8 milyar USD backlog ölçeği), orta özel izin bariyeri. Net nakit pozisyonunun FD'yi düşürdüğü dikkate alındığında çarpan görünümü daha makul bir konuma oturuyor.

Pahalı çarpanın arkasında: rekor backlog, devasa net nakit (yaklaşık üçte biri piyasa değerine denk), tarihen 21 yıl temettü dağıtımı. Aynı zamanda Rusya iskontosu mevcut. Risk gerçekleşirse çarpanlar daha düşük seviyelere oturabilir.

7.1 Karşılaştırılabilir Şirketler

ENKAI'nin net nakit pozisyonu küresel emsallere kıyasla FD'yi düşürüp FD/FAVÖK çarpanını piyasadan cazip gösteriyor.

7.2 Rusya İskontosu

Piyasa, ENKAI'yi Rusya gelirleri için açık iskonto uyguluyor. Miktarı tahmin etmek güç. Bazı analistler Rusya varlıklarını "ücretsiz opsiyon" olarak görüyor: risk gerçekleşse bile inşaat ve Türkiye enerji segmentleri üzerinden makul değer korunabilir.

7.3 Adil Değer Hesabı

Buraya kadar çarpan analizini ve karşılaştırılabilir referansları sundum. "ENKAI'nin gerçek adil değeri ne?" sorusuna kalemle cevap vermek bireysel olarak pratik değil. Çok segmentli holding modelleri Rusya senaryosu, backlog dönüşüm hızı, Türkiye enerji marjı, nakit yatırım getirisi gibi onlarca değişkene dayanır. Profesyonel modelleme aracı olmadan tek başına anlamlı bir adil değer üretmek zor.

BÖLÜM 8: SONUÇ

8.1 Bu Hisseyi Cazip Kılan Kalemler

• Rekor backlog (8,8 milyar USD): Yaklaşık 2 yıl gelir görünürlüğü.
• Çok güçlü net nakit pozisyonu (yaklaşık 4,74 milyar USD): Piyasa değerinin yaklaşık üçte biri.
• 2,1x sipariş/teslimat oranı: Backlog büyümeye devam ediyor.
• 2025 net kârı 980 milyon USD: Tarihinin en yüksek seviyesi.
• 21 yıl üst üste temettü ödemesi.
• Üç katmanlı giriş bariyeri çok güçlü (özellikle marka).
• USD bazlı raporlama: TMS-29 etkisi sınırlı.
• İş çeşitliliği: İnşaat, gayrimenkul, enerji birbirini dengeler.
• TL'nin değer kaybına karşı doğal USD koruması.
• İlişkili taraf işlemleri çok düşük (BIST'in en temizlerinden).
• 3. Kuşak aile yönetimi: Operasyonel devamlılık.

8.2 Yatırımcının Ek Dikkat Etmesi Gereken Kalemler

• Rusya yaptırım riski: En kırılgan nokta. %60 FAVÖK marjlı segment zarar görürse genel karlılık ciddi etkilenir.
• Düşük likidite (%8,26 halka açıklık): Borsa İstanbul %10 eşiğinin altında. Negatif haberde orantısız fiyat tepkisi.
• Proje yoğunlaşma riski: EPC işi büyük projelerden oluşuyor. Libya gibi jeopolitik hassas coğrafyalarda risk daha yüksek.
• Net nakit yastığı yatırılmıyor: Büyük nakit fırsatlara harcanmadığı sürece ROE'yi baskılıyor.
• 2022 Rusya şoku tekrarlama olasılığı: Net kâr 575 M USD'dan 128 M USD'a inmişti.
• Aracı kurumlar arasında temkinli sesler var: TEB, Ünlü, Gedik, Yat. Finansman.

8.3 Sentez Çerçevesi

Hangi profil için inceleme değeri yüksek olabilir: Uzun vadeli (3+ yıl) bakan, BIST'in en temiz ilişkili taraf yapısına sahip büyük şirket arayan, USD bazlı raporlamayı tercih eden, devasa net nakit yastığını güvenlik tamponu olarak değerlendiren, backlog büyümesine ve EPC referans avantajına inanan, Rusya iskontosunu fırsat olarak gören yatırımcı için inceleme değeri yüksek olabilir.

Hangi profil için ek araştırma uygun olabilir: Rusya yaptırım riskini sistemik olarak gören, düşük halka açıklığı kurumsal yatırım yapması engelleyici bulan, yaklaşık üçte birlik nakit yastığını "büyüme yapamayan şirket" olarak yorumlayan, ROE %11'i diğer fırsatlarla karşılaştıran, EPC iş modelinin proje yoğunlaşma riskinden çekinen yatırımcı için ek araştırma noktaları daha çok olacaktır.

Yatırım kararı yatırımcıya aittir.

8.4 Tez Geçersizlik Koşulları

• Enka'ya veya Tara Holding'e doğrudan Batı yaptırımı uygulanması
• Rusya'daki gayrimenkul portföyünün zorla el konulması veya kamulaştırılması
• Backlog büyümesinin durması ya da büyük sözleşme iptalleri
• Faiz getirili nakit değerlemesinin büyük ölçüde erimesi
• Tara/Gülçelik aileleri arasında yönetim çatışması
• Yıllık temettü ödemenin kesilmesi

8.5 Yapısal Çerçeveler

Aşağı yönlü baskı yaratabilecek:

• Rusya yaptırımları veya kamulaştırma
• Ruble/USD kuru zayıflığı
• Backlog büyümesinin durması
• Türkiye enerji piyasası fiyat düşüşleri
• Yeni jeopolitik krizler
• Düşük halka açıklığın haberle birleşmesi

Yukarı yönlü destek olabilecek:

• Kırklareli tam kapasite (2026)
• Libya/Irak projelerinin gelir dönüşümü
• Rusya-Ukrayna ateşkesi (gayrimenkul yeniden değerleme)
• Yeni büyük EPC sözleşmeleri
• Net nakitin değerlendirilmesi (M&A, temettü artışı)
• Aracı kurum tahminlerinin yukarı revize edilmesi

8.6 Takip Edilmesi Gereken En Önemli 5 Metrik

1. Backlog büyüklüğü (her çeyrek): 8 milyar USD altına düşerse endişe.
2. Yeni sözleşme kazanımları: Yıllık 5 milyar USD altı negatif sinyal.
3. Rusya gayrimenkul doluluk oranı: ENKA TC alışveriş merkezleri (yıllık faaliyet raporları).
4. Net nakit pozisyonu: Yaklaşık 4,5 milyar USD bandı tutunuyor mu?
5. Ruble/USD kuru: Gayrimenkul USD bazlı geliri etkiliyor.

Bu yazı yatırım tavsiyesi değildir.