Orge Enerji Elektrik Taahhüt A.Ş.

BÖLÜM 2: İŞ MODELİ VE SEKTÖR DİNAMİKLERİ

2.1 Elektrik taahhüt işinin mantığı

Taahhüt şirketlerini anlamak için önce iş döngüsünü bilmek gerekiyor. Bir proje ihalesini kazandıktan sonra şirket sözleşmeyi imzalar ve bu sözleşme "backlog" (bakiye sipariş) olarak kayıt altına girer. Sonra iş sahaya iner: malzeme alınır, ekip kurulur, şantiye açılır. Gelir ise ancak hakedişler onaylandıkça muhasebeleştirilebilir. Bu nedenle bir müteahhit şirketin bugünkü cirosu değil, ilerideki ciroyu besleyecek olan backlog büyüklüğü daha büyük anlam taşıyor.

ORGE, şirketin finansal tablolarına göre 2025 yıl sonu itibarıyla 4.283 milyon TL backlog'a ulaştı. Bu rakam 2024 yıl sonu seviyesinin yaklaşık %50 üzerinde. Yönetim, 2026'nın yalnızca ilk çeyreğinde yaklaşık 1,6 milyar TL yeni iş aldığını kamuya açıkladı. Bu rakam geçen yılın tüm yılı boyunca alınan 1 milyar TL'lik yeni işin çok üzerinde.

2.2 Neden marjlar bu kadar yüksek?

ORGE'nin brüt kar marjı 2025 yılında %53,1 olarak gerçekleşti. Global inşaat sektöründe bu oran genellikle %15-20 bandında dolaşır. Fark şuradan geliyor:

Metro projeleri yüksek teknik engel. Bir metro hattının elektrik altyapısı (kontaktör sistemi, OCS kablolaması, enerji besleme istasyonları, sinyalizasyon entegrasyonu) son derece uzmanlık gerektiriyor. Bu işi doğru yapabilecek şirket sayısı Türkiye'de bir elin parmaklarını geçmiyor. Rekabetin bu kadar sınırlı olduğu yerde marjları korumak çok daha kolay.

Fiyat farkı ve keşif artışı sözleşmeleri. Şirketin yatırımcı sunumlarında vurgulandığı üzere, özellikle uzun soluklu kamu projelerinde (metro, hastane) enflasyon ve kur artışını otomatik olarak sözleşme bedeline yansıtan fiyat farkı ve keşif artışı maddeleri standart haline geldi. Bu yapı, ORGE'nin maliyet tarafındaki ani şoklara karşı büyük ölçüde korunmasını sağlıyor.

Döviz dengesi. Şirketin faaliyet raporlarına göre backlog'un yaklaşık yarısı yabancı para cinsinden. Maliyetlerin önemli kısmı TL bazında gerçekleşiyor. Bu asimetri, kur yükselişlerinde otomatik bir marj yükselmesi yaratıyor.

İşveren avansları. Şirket, sözleşme imzalandıktan sonra proje bütçesinin %20-50'si oranında avans tahsil edebiliyor. Bu nakit öncesi yapı, işletme sermayesi baskısını önemli ölçüde azaltıyor.

2.3 Müşteri tabanı ve proje çeşitliliği

Devam eden projeler listesine (KAP açıklamaları ve şirket sunumlarından derlendi) bakınca profilin ne kadar geniş olduğunu görüyoruz:

Raylı sistemlerin backlog içindeki ağırlığı belirgin. 2025 yıl sonu itibarıyla backlog'un %73'ü kamu yatırımları ve premium projelerden oluşuyor (şirketin yatırımcı sunumundan).

Müşteri konsantrasyonu riski: Metro projelerinde işveren büyük ölçüde belediyeler, Ulaştırma Bakanlığı ve kamu ortaklıkları. Özel sektör projeleri de var (THY, Abdi İbrahim, Mandarin Oriental) ama kamu kaynaklı işlerin payı ağır basıyor. Bu durum iki tarafı keskin. Kamu projeleri genellikle büyük, öngörülebilir ve sözleşmeli. Ama proje onayları yavaşlarsa veya bütçe revizyonuna gidilirse gelir görünümü buna göre şekilleniyor.

2.4 Sektör büyüklüğü ve Türkiye bağlamı

Türkiye'nin 2025 yılı toplam kamu yatırım programı 1.444 milyar TL (yaklaşık 1,44 trilyon TL) olarak açıklandı. Bunun 440 milyar TL'si ulaştırmaya, 82 milyar TL'si raylı sistemlere ayrıldı (şirketin yatırımcı sunumundan). Şirket yönetimi, İstanbul'daki mevcut metro hat uzunluğunun 381 km olduğunu ve 2050 yılına kadar bu ağın 717 km'ye çıkarılmasının hedeflendiğini aktardı. Yani henüz planlanmış ağın yarısından azı tamamlanmış durumda. Ankara, İzmir, Bursa ve diğer büyük şehirlerde de benzer büyüme alanları var.

Ayrıca veri merkezi tarafı: Türkiye'deki mevcut veri merkezi alanı yaklaşık 100 bin m², 5 yılda 400 bin m²'ye çıkarılması hedefleniyor. Elektrik işlerinin proje bütçesindeki payı %15-25 bandında. Bu, ORGE için önemli bir büyüme penceresi.

BÖLÜM 3: FİNANSAL TABLOLAR

3.1 Gelir tablosu özeti (TL milyon, TMS 29 enflasyon düzeltmeli)

Burada dikkat çeken iki durum var.

Birincisi, 2025 yılında satışların 2024'e kıyasla %14 daralması. Bu daralmayı sadece talep zayıflığına bağlamak yanlış olur. 2024 yılı olağanüstü güçlüydü. Yüksek baz etkisi belirgin. 2025'te yeni iş alımı 2024'ün %62'si seviyesinde kaldı (1 milyar vs 1,6 milyar TL). Yönetim bu durumu kabul ederek 2026'nın ilk çeyreğindeki güçlü iş alımıyla toparlanmanın başladığını vurguladı.

İkincisi, net kârın 2024'teki 905 milyon TL'den 2025'te 653 milyon TL'ye gerilemesi. Bunda hem ciro düşüşü hem de finansman giderlerinin yükselmesi etkili. Finansal giderler 2025'te 937 milyon TL'ye ulaştı. Ama bu rakamı olduğu gibi yorumlamak yanıltıcı olur. Bunun önemli kısmı TMS 29 (enflasyon muhasebesi) kapsamındaki parasal pozisyon zararlarından ve kur farklarından oluşuyor.

3.2 Bilanço özeti (TL milyon)

Net nakit pozisyonu: Şirketin finansal tablolarına göre 2025 yıl sonu itibarıyla toplam finansal borç yalnızca 69 milyon TL iken nakit ve nakit benzerleri 294 milyon TL. Bu, 224 milyon TL'lik net nakit anlamına geliyor. Yani şirketin bilanço borçluluğu pratikte sıfır. Yönetim bunu açıkça vurguladı: operasyonlar tamamen özkaynak ve proje tahsilatlarıyla döndürülüyor.

Dönen varlıklardaki şişkinlik: Bilançoda göze çarpan diğer nokta, toplam varlıkların %91'inin dönen varlıklardan oluşması. Bunun büyük kısmı inşaat sözleşmesi alacakları (ilerleyen hakediş alacakları). Şirket projelerde işi yapıyor ve faturalamadan önce bu çalışma bedelini bilanço üzerinde varlık olarak taşıyor. Projeler tamamlandıkça bu kalem nakde dönüşüyor. Yönetim, 2026'nın ilk yarısında büyük metro projelerinin teslimi nedeniyle önemli nakit girişi beklediğini aktardı.

3.3 Nakit akışı

2024 yılında negatif olan işletme nakit akışı 2025'te pozitife döndü. 2024'te de negatif olan serbest nakit akışı 2025 yılında 116 milyon TL'ye yükseldi. Bu önemli bir dönüşüm. CAPEX çok düşük seviyelerde seyrediyor. Taahhüt işinin doğası gereği ağır makine ya da tesis yatırımı gerekmiyor. Şirketin varlıklarının büyük çoğunluğu ekipmandan değil, devam eden projelerden oluşuyor.

3.4 Karlılık ve verimlilik oranları

ROE'nin 2024'teki %34,6 zirvesinden 2025'te %17'ye gerilemesi, ciro daralması ve marj sıkışmasının doğal sonucu. Ama %17 hâlâ inşaat sektörü için oldukça güçlü bir rakam. Altman Z-Skoru 5'in üzerinde kalmaya devam ediyor. Bu finansal sıkıntı riski açısından rahat bir bölgede olunduğunu gösteriyor.

BÖLÜM 4: DEĞERLEME

4.1 Mevcut çarpanlar

29 Mayıs 2026 kapanış fiyatı olan 102 TL üzerinden:

Firma Değeri (FD) hesabı: Piyasa değeri 8.160 milyon TL, net nakit pozisyonu ~188 milyon TL (TTM). FD = 8.160 - 188 = yaklaşık 7.972 milyon TL.

FD/FAVÖK 3,56x seviyesinde görünüyor. Bu, Türkiye inşaat sektörü için oldukça düşük bir çarpan. F/K 10,1x, yani kazanç bazında ucuzluk hâlâ korunuyor.

4.2 Emsal karşılaştırması

ORGE'yi benzer büyüklükteki Türk müteahhitlik veya altyapı şirketleriyle kıyaslamak güç. Aynı anda bu kadar dar segmentte bu kadar yüksek marjla çalışan başka bir halka açık şirket yok. Genel karşılaştırma için bakılabilecek isimler şunlar:

ORGE'nin çarpanları emsal kümeye kıyasla belirgin şekilde daha düşük. Bunun nedeni kısmen küçük piyasa değeri, kısmen de 2025'teki gelir daralmasına dair yatırımcı temkinliliği.

InvestingPro'nun 50'den fazla modeli aynı anda çalıştıran Adil Değer Hesaplayıcısı, büyüme oranı ve iskonto oranı varsayımlarını değiştirerek anlık senaryo analizi yapmanıza olanak tanıyor. Ben kendi çalışmamda bu aracı kullanıyorum: investing-referral.com/yatirimabasliyorum15

BÖLÜM 5: BÜYÜME HİKAYESİ VE KATALİZÖRLER

5.1 Backlog momentum: 2026'nın en güçlü kartı

2025 yıl sonunda 4.283 milyon TL olan backlog, 2024 yıl sonuna göre yaklaşık %50 artmış. Ama sayının arkasındaki nitelik belki sayıdan daha önemli. Yönetimin vurguladığı üzere:

• Backlog'un yaklaşık yarısı yabancı para cinsinden sözleşmelerden oluşuyor. Bu kur yükseldikçe backlog'un TL değerini de artırıyor.
• Devam eden projelerin önemli kısmı "multifaz" yapıda. Yani bir projenin birden fazla fazı ORGE'ye yeni sözleşme imkanı yaratıyor (Mandarin Oriental Etiler projesinde KAP'ta yayımlanan açıklamaya göre birden fazla ek sözleşme imzalandı).

5.2 Raylı sistemlerde yapısal büyüme

Şirket yönetimi analist toplantısında İstanbul'un 2050 metro hedefinin 717 km olduğunu, mevcut hattın 381 km olduğunu aktardı. Bu basit matematik gösteriyor ki metro ağı büyümek için %100'ü geride bırakmış. İstanbul dışı şehirlerde (Ankara, İzmir, Bursa, Antalya) metro planları hız kazanırken bu şehirlerde tamamlanmış proje referansları olan ORGE önemli bir avantaj taşıyor.

Siyasi takvim de bu tabloya katkı ekliyor. Yerel seçimlerin yaklaşması, büyük şehir belediyelerinin raylı sistem yatırım bütçelerini artırma eğilimini destekliyor.

5.3 EV şarj istasyonları: Erken ama gerçek bir opsiyon

2025 yılında KAP'ta yayımlanan açıklamaya göre elektrikli araç şarj ünitelerinin satışa başlandığı duyuruldu. Türkiye'nin 2030 hedefi 893 bin adet şarj istasyonu (143 bin kamusal, 750 bin özel mülk) olarak belirleniş. Küresel pazarın 2035'te 420 milyon istasyona ulaşması bekleniyor.

ORGE bu alanda hem üretici hem tesisat yüklenicisi olarak konumlanıyor. Şu an etki sınırlı ama potansiyel gerçek. Yönetim orta vadede bu iş kolunu büyütmeye ve 2030 sonrasında Avrupa pazarına açılmaya yönelik net bir hedef koyduğunu aktardı. Bu aşamada bunu olgun bir büyüme kaynağı olarak değil, erken evre bir opsiyon olarak değerlendirmek daha sağlıklı.

5.4 Sancaktepe Fabrika Şubesi

2026 Mayıs ayında KAP'ta yayımlanan açıklamada Sancaktepe'de fabrika şubesinin kurulduğu duyuruldu. Bu, EV şarj üretim kapasitesinin büyütülmesi ve şirketin sanayi yapılanmasının derinleştirilmesi açısından önemli bir adım.

BÖLÜM 6: RİSKLER

6.1 Kamu bütçe ve proje onay riski

Backlog'un büyük kısmı doğrudan ya da dolaylı olarak kamu kaynaklı projelere dayanıyor. Bütçe kesintisi, siyasi öncelik değişimi veya hükümet-belediye gerginliği proje onaylarını yavaşlatabilir ya da durdurabilir. Bu, ORGE'nin kontrol edemediği ama bilançosunu anında etkileyen bir risk. Bazı yatırımcılar bunu yapısal bir kırılganlık olarak görüyor. Öte yandan şirketin tek müşterisi yok. Aynı anda 15-16 projeyi yürütme kapasitesi var ve projeler farklı belediyeler, bakanlıklar ve özel işverenlerle çalışılarak çeşitlendiriliyor.

6.2 İşletme sermayesi döngüsü ve nakit dönüş gecikmesi

Bilançodaki devam eden inşaat sözleşme alacakları 2025/09 itibarıyla 4,1 milyar TL'yi aşmıştı. Bu, şirketin yaptığı ama henüz tam olarak tahsil edemediği işlerin birikimi. Hakedişlerin gecikmesi ya da itiraz edilmesi şirketin nakit akışını olumsuz etkiliyor. Geçmişe bakıldığında 2022, 2023 ve 2024 yıllarında işletme faaliyetlerinden negatif nakit görüldü. 2025'te pozitife dönülmesi olumlu ama bu döngünün tekrar kötüleşebileceğini unutmamak gerekiyor.

6.3 Anahtar personel ve kapasiteye bağımlılık

700 kişilik ekiple aynı anda 15-16 proje yürütülüyor. Şirketin marj avantajının önemli bir kaynağı nitelikli teknik ekip. Yönetim çalışan devir hızının %25'te sektörün altında seyrettiğini ve maaş politikasını sektörün üst bandına yerleştirdiğini vurguladı. Bu politika korunduğu sürece sorun yönetilebilir ama anahtar mühendislerin şirketten ayrılması veya nitelikli işgücüne erişimin zorlaşması marjları baskılayabilir.

6.4 Konsantrasyon riski: Metro ağırlığı

Backlog'un %73'ünün kamu yatırımları ve premium projelerden oluştuğunu belirttim. Metro projelerinin belirleyici ağırlığı, bu alandaki işlerin yavaşlaması halinde gelir görünümünü doğrudan etkiliyor. Şirket üstyapı, hastane, havalimanı ve sanayi projelerine açılarak bu riski dengelemeye çalışıyor. Ama yapısal çeşitlendirme hâlâ tamamlanmış değil.

6.5 2025 bilançosundaki enflasyon muhasebesi etkileri

TMS 29 (enflasyon muhasebesi) uygulayan şirketlerde net parasal pozisyon kayıpları gelir tablosunda önemli yer tutuyor. 2025 yılında bu kalem yaklaşık 832 milyon TL kayıp yarattı (şirketin 2025/09 finansal tablolarına göre). Bu fiktif muhasebe zararı nakit çıkışı yaratmıyor ama raporlanan net kârı önemli ölçüde düşürüyor. Net kara bakarken bu etkiyi ayrıca gözden geçirmek sağlıklı bir yaklaşım.

6.6 EV şarj iş kolunun belirsizliği

Yeni başlatılan EV şarj ve Lixhium iş kolu, önümüzdeki 2-3 yılda anlamlı bir nakit tüketen operasyon olabilir. Şirket 45 milyon TL'lik üretim yatırımı yaptı ve bunu büyütmeyi planlıyor. Bu iş kolunun ana operasyonun marjlarını ve serbest nakit akışını ne ölçüde baskılayacağı belirsiz.

BÖLÜM 7: GÜÇLÜ YÖNLER VE DİKKAT EDİLMESİ GEREKENLER

7.1 Güçlü yönler

Borçsuz bilanço. Net nakit pozisyonu taşıyan bir müteahhitlik şirketi bulmak zor. 2025 yıl sonu itibarıyla 224 milyon TL net nakit, şirkete faiz baskısından ve dış finansmana bağımlılıktan bağımsız bir iş döngüsü yapısı sağlıyor.

Tekrar eden iş fırsatları. Multifaz proje yapısı, mevcut işlerde kapsam büyütme ve ek protokol imzalama fırsatı yaratıyor. KAP'taki açıklamalar incelendiğinde Mandarin Oriental, Bursa Hastanesi ve Gebze-Darıca projelerinde ek sözleşmeler ve ilave siparişler görülüyor. Bu yapı, yeni ihaleye girmeden ciro büyütmeye imkan tanıyor.

Yüksek teknik giriş engeli. Metro elektrik altyapısı yapabilecek yetkin şirket sayısı çok az. Bu, fiyat rekabetini sınırlıyor ve marj sürdürülebilirliğini destekliyor.

Avans modeli. Projelerde %20-50 oranında avans tahsilatı yapılıyor. Bu hem işletme sermayesi ihtiyacını düşürüyor hem de şirketi proje riskleri karşısında finanse eden taraf olmaktan kısmen koruyor.

Güçlü backlog büyümesi. 2025 yıl sonu backlog'u 4.283 milyon TL ile şirket tarihinin en yüksek seviyesine ulaştı. 2026 ilk çeyrek iş alımı tek başına geçen yılın tüm yılını geçti.

7.2 Dikkat edilmesi gerekenler

Gelir görünümü projelere bağlı, tahmin edilmesi zor. Taahhüt işinin doğası gereği hakedişler ve proje teslim tarihleri çeyrekten çeyreğe büyük dalgalanma yaratabiliyor. 4Ç25'te gelirin yıllık %35 gerilemesi bunun canlı bir örneği.

İşletme sermayesi izlenmeli. Devam eden inşaat alacaklarının büyüklüğü ve nakit dönüş süresi düzenli takip gerektiriyor. Projelerin tamamlanmasıyla bu kalemin nakde dönüşümü 2026'nın kritik finansal göstergesi olacak.

EV şarj yatırımının boyutu. Bu iş kolunun gelecekteki yatırım gereksinimleri ve katkısı henüz net değil. Yönetim hedef koymuş ama rakamsal bir rehberlik sunmuyor.

BÖLÜM 8: ÖZET DEĞERLENDİRME

ORGE, Türkiye'nin en zor inşaat segmentlerinden birinde özgün bir niş tutmuş. Metro ve teknik yapılarda bu kadar yüksek marjla çalışabilen başka bir halka açık oyuncu yok. Borçsuz bilanço, avans bazlı model ve fiyat farkı sözleşmeleri şirketi enflasyon ve kur şoklarına karşı yapısal olarak koruyor.

2025 yılının zayıf görünümü bir yapısal çöküş değil. Büyük ölçüde 2024'teki yüksek baz ve yeni iş alımındaki yavaşlamanın gecikmeli etkisi. 2026'nın ilk çeyreğinde 1,6 milyar TL iş alımı ve 4,3 milyar TL'ye ulaşan backlog bu geçiş döneminin kapandığına işaret ediyor.

Şirketin takip etmeye değer göstergeleri:

• Her çeyrek açıklanan yeni iş alım rakamı ve backlog büyüklüğü
• KAP'ta yayımlanan "Yeni İş İlişkisi" bildirimleri
• 2026 birinci yarı metro projesi teslimlerine bağlı nakit akışı
• CAPEX ve işletme sermayesi trendleri
• EV şarj iş kolunun satış hacmindeki ilerleme

Küçük cap olduğunu, işlem hacminin görece dar olduğunu, proje bazlı iş döngülerinin gelirde yüksek oynaklık yarattığını ve kamu kaynaklı işlere bağımlılığın var olduğunu not etmek gerekiyor. Bunları göz önünde bulundurarak kendi durumunuza göre değerlendirmenizi öneririm.

Bu çalışmayı kendi araştırmamla hazırladım. Adil değer modellemesi ve portföy optimizasyonu için InvestingPro'ya yönlendiriyorum. Bağlantıda +%15 indirim var: investing-referral.com/yatirimabasliyorum15

Bu yazı yatırım tavsiyesi değildir.