Anel Elektrik Proje Taahhüt ve Ticaret A.Ş.

BÖLÜM 3: ŞİRKET NE İŞ YAPIYOR

3.1 İş Modeli

Anel Elektrik, büyük yapı projelerinin elektrik ve mekanik altyapısını anahtar teslim üstleniyor. Taahhüt işinin temel mantığı basit: sözleşme imzalan, malzeme al, ekibi sahaya süz, hakedişler geldikçe gelir kaydet. Ama bu basit görünen yapı içinde kritik iki değişken var: backlog büyüklüğü (ilerideki geliri besleyecek sipariş birikimi) ve sözleşme yapısı (fiyat riskleri nasıl paylaşılıyor).

Şirket üç ana gelir kolu üzerinden çalışıyor:

1. Elektrik tesisat taahhüdü (ana gelir): Havalimanları, AVM'ler, hastaneler, oteller, veri merkezleri ve endüstriyel tesisler. Hem kuvvetli akım (trafo, pano, enerji dağıtımı) hem zayıf akım (yangın, güvenlik, BMS otomasyon) işleri.
2. Mekanik tesisat taahhüdü: Isıtma, soğutma, havalandırma (HVAC) sistemleri. Büyük projelerde elektrik işiyle birlikte yürütülüyor.
3. Yurt dışı projeler: Orta Doğu, Körfez bölgesi ve Orta Asya'da aktif proje geliştirme. 2025 yılında yurt dışı satışlar toplam cironun %72,5'ine ulaştı. Bu oran 2022'de %82,2, 2023'te %62,9, 2024'te %24,3 idi. Döviz bazlı gelir yapısı döviz hareketlerine karşı doğal bir koruma sağlıyor.

Taahhüt şirketlerinde backlog kavramı çok kritik. Bir bakiye sipariş hacmi, şirketin önümüzdeki dönemlerde elde edeceği ciro tabanını gösteriyor. ANELE, backlog bilgisini her dönem faaliyet raporunda kamuya açıklamıyor. Bu, ORGE ile kıyaslandığında şeffaflık farkını ortaya koyuyor. Mevcut verilere göre şirketin devam eden projeler portföyü havalimanı, otel ve sağlık sektöründeki büyük işlerden oluşuyor.

3.2 Rekabet Ortamı ve Pazar Payı

Türkiye'deki büyük yapı projelerinin elektrik/mekanik altyapı işi oldukça niş bir piyasa. Teknik yeterlilik, referans listesi ve finansal güç ihalelerde belirleyici. Birkaç ciddi oyuncu var:

ANELE'nin ORGE'ye kıyasla belirgin farkları: çok daha büyük ciro ölçeği (8,80 milyar TL vs 3,85 milyar TL 2025'te), daha geniş coğrafya (yurt dışı %72,5), ama daha düşük marjlar ve 2025 yılında zarar. ORGE metro projeleri sayesinde son derece yüksek marjlar elde ederken, ANELE daha rekabetçi fiyatlamayla daha çok iş alıyor izlenimi veriyor.

Giriş Bariyerleri Üç Katmanda

Yatırım bariyeri: Büyük bir taahhüt projesini üstlenmek için teknik ekip, finanse edilmiş işletme sermayesi ve saha organizasyonu gerekiyor. Küçük şirketler 100 milyon TL üzerindeki ihalelere giremez.

Referans bariyeri: Uluslararası ihaleler için onlarca başarılı büyük proje referansı şart. Anel'in havalimanı, otel zinciri ve hastane projelerindeki uzun geçmişi bu açıdan önemli bir kalkan.

Lisans ve sertifika bariyeri: Yurt dışı projelerde yerel lisans, ISO sertifikaları ve partner şirket gereksinimleri ciddi engel. Bu engeli aşmış şirket sayısı Türkiye'de çok az.

3.3 Ölçeklenebilirlik

Taahhüt işi temelden ölçeklenebilir değil. Her proje ayrı bir organizasyon, ayrı bir ekip gerektiriyor. Ama ANELE'nin ihracat kapasitesi doğru değerlendirildiğinde, yurt dışı büyümenin sınırı Türkiye pazarından daha geniş görünüyor.

Körfez bölgesinde Expo, FIFA ve Olimpiyat benzeri mega organizasyonlara bağlı inşaat dalgası Türk taahhüt firmalarına ciddi proje akışı sağlıyor. ANELE bu dalgadan aktif olarak faydalanıyor. Yurt dışı satışların 2025'te yaklaşık 6,38 milyar TL'ye ulaşmış olması bu tezin somut kanıtı.

Enerji altyapısı da (veri merkezleri, yenilenebilir enerji tesisleri) büyüyen bir alan. Şirketin bu alanda deneyimi var.

3.4 Takip Edilebilir Veri

3.5 Sektörel Değişiklikler ve Regülasyon

Taahhüt sektörünü doğrudan etkileyen iki düzenleyici faktör var:

Kamu ihale mevzuatı: Kamu İhale Kanunu ve Türkiye Müteahhitler Birliği (TMB) standartları hem giriş hem fiyatlamayı etkiliyor. Fiyat farkı uygulaması kamu sözleşmelerinde Türkiye'de yaygınlaştı. Bu şirketin maliyet enflasyonuna karşı korunmasını güçlendiriyor.

Yurt dışı operasyonlar: Körfez ülkelerindeki yerel içerik (localisation) gereksinimleri ve kısıtlamalar zaman zaman piyasaya girişi kısıtlayabiliyor. ANELE bu riski yerleşik ilişkiler ve yerel ortak yapılarıyla yönetiyor görünüyor.

Döviz kuru mevzuatı: Türkiye'deki dövizle sözleşme yapma kısıtlamaları yurt içi projelerde bir miktar belirsizlik yaratsa da yurt dışı projelerin ağırlığı nedeniyle ANELE bu kısıtlamadan ORGE'ye göre daha az etkileniyor.

BÖLÜM 4: FİNANSAL SAĞLIK KONTROLÜ

TMS-29 notu: ANELE'nin finansal tabloları TMS-29 enflasyon muhasebesi çerçevesinde düzenleniyor. Bu nedenle tablolardaki bazı gelir ve gider kalemleri (özellikle parasal kazanç/kayıplar) gerçek nakit akışını değil muhasebe etkileri yansıtıyor. 2025 yılındaki net zarar büyük ölçüde bu parasal kayıplardan kaynaklanıyor.

4.1 Gelir Trendi (2022-2025, TL milyon)

Önemli gözlemler:

2022'de brüt zarar var. Maliyetler gelirin %7 üzerine çıkmış. Bu yıl savaş, enerji fiyatları ve döviz şokunun yurt içi taahhüt projelerine yansımasını gösteriyor. 2023'te düzelme başlamış, 2024'te ciro güçlü ama faaliyet kârı hâlâ negatif. 2025'te ciro 8,80 milyar TL'ye ulaşarak tarihi zirveye çıkmış ama brüt marj yalnızca %4,2. Bu son derece ince bir marj. ORGE'nin aynı dönemde %53 brüt marj yaptığını düşünürsek ANELE'nin yapısal marj sorunu net biçimde görünüyor.

2025 yılında faaliyet kâr/zarar satırında -1.152 milyon TL var. Bu rakamın büyük kısmı (2.507 milyon TL) "Diğer Faaliyet Giderleri" kaleminden geliyor. TMS-29 kapsamında parasal pozisyon kayıpları bu kaleme yansıyor. Gerçek nakit bazlı operasyonel kârlılık bu rakamdan daha iyi ama kesin rakamı doğrulamak için faaliyet raporunun dipnotlarını okumak gerekiyor.

Çeyreklik trend (2025):

2025 Q4'te ani bir bozulma var: hem brüt marj çöküyor hem de yıl sonunda ağır bir zarar yazılıyor. Bu durum büyük ölçüde yıl sonu TMS-29 düzeltmeleri ve kur farklarıyla ilgili görünüyor.

4.2 Kârlılık Trendi

Brüt kâr marjı 2022'de negatiften 2024'te %15,1'e toparlandı, ancak 2025'te %4,2'ye geriledi. Bu marjların ORGE'nin %50-55 seviyesine kıyasla yapısal olarak çok daha düşük olduğu açık. ANELE hem daha çok yurt dışı işi hem de daha rekabetçi fiyatlarla çalışıyor. Bu durum ölçeği büyütüyor ama marjı baskılıyor.

Mevsimsellik: taahhüt sektöründe gelirin yılın ikinci yarısında yoğunlaşması tipik. Hakedişler genellikle Q3-Q4'te tahsil ediliyor. ANELE'de de bu eğilim Q3 ciro büyümesiyle belirgin.

4.3 Bilanço Sağlığı (2025 yıl sonu, TL milyon)

Net borç: Finansal borçlar 689 milyon TL, nakit 87 milyon TL. Net borç yaklaşık 602 milyon TL. Bu oran şimdilik yönetilebilir görünüyor ama FAVÖK'ün negatif olduğu bir yılda net borç/FAVÖK oranı anlamlı bir ölçek sunmuyor.

Borç yapısı soruları:

• Vade: Finansal borçların büyük çoğunluğu kısa vadeli (689 milyon TL kısa vadeli vs uzun vadeli yükümlülüklerin içindeki çok daha küçük rakam). Bu, refinansman riskini canlı tutuyor.
• Para birimi: Net yabancı para pozisyonu -1.290 milyon TL (2025 yıl sonu). YP yükümlülükler varlıkları aşıyor. Kur artışları bu açıktan ek zarar yazmasına yol açabiliyor.
• Maliyet: Finansman giderleri 2025'te 66,6 milyon TL. 2024'te 839,8 milyon TL gibi olağandışı yüksek bir rakam vardı. Bu durum 2024'teki büyük rakamın TMS-29 veya kur bazlı bileşenler içerdiğine işaret ediyor.

Bilanço içinde dikkat çeken büyük kalem: Yatırım amaçlı gayrimenkuller 2025 yıl sonunda 3.760 milyon TL. Bu, toplam varlıkların yaklaşık %27,6'sı. Şirket aslen büyük miktarda gayrimenkul tutarak hem bilançosunu hem de özkaynak tabanını bu varlıklarla destekliyor. Gayrimenkul değer artışı özsermaye içinde "Diğer Özsermaye Kalemleri" başlığında izleniyor (3.508 milyon TL). Bu yapı piyasa değeri/defter değeri çarpanını (11,1x) hem güçlendiriyor hem anlamayı zorlaştırıyor.

İşletme sermayesi: Şirketin taahhüt işinde genellikle avans tahsil etmesi işletme sermayesi baskısını azaltır. 2025 yılında müşteri sözleşmelerinden doğan kısa vadeli yükümlülükler (avanslar) 70 milyon TL'ye gerilemiş. 2024'te 101, 2023'te 599 milyon TL'ydi. Avans yapısının 2025'te oldukça zayıfladığı görünüyor.

4.4 Nakit Akışı

CAPEX son derece düşük (2025'te sadece 4,2 milyon TL). Bu taahhüt işinin karakteristik özelliği. Sabit kıymet yatırımına değil insan ve organizasyona bağımlı bir model. FCF 2025'te 419 milyon TL pozitif. Bu yılın en güçlü finans verisi. Net zarar açıklayan ama sağlıklı FCF üreten yapı, TMS-29'un kâr üzerindeki baskısının nakit üzerinde o kadar belirleyici olmadığını gösteriyor.

4.5 Temettü Geçmişi

14 Mayıs 2026 tarihli KAP bildirimine göre "Kar Payı Dağıtım İşlemlerine İlişkin Bildirim" yayımlandı. Bu, genel kurulun temettü kararını kamuoyuyla paylaşması anlamına geliyor. 2025 yılında net zarar olduğu için 2025 kârından temettü dağıtımı olmayacak. Bildirimin içeriği muhtemelen 2024 veya önceki döneme ait ya da temettü dağıtılmayacağının tescili.

Politika: Yıllardır düzenli temettü ödemesi olmadı. VUK kârı ile TFRS kârı arasındaki uçurum, kâr eden yıllarda bile dağıtılabilir kârı kısıtlıyor olabilir.

4.6 Sermaye Artırımı Geçmişi

Son artırım 2021'de bedelli (nakit karşılığı) yapıldı. O tarihten bu yana sermaye değişmedi.

BÖLÜM 6: BÜYÜME HİKAYESİ VE GELECEK BEKLENTİLERİ

6.1 Şirketin Kendi Hedefleri (Guidance)

ANELE kamuoyuna resmi yıllık guidance vermemiş. Bu taahhüt şirketleri için tipik bir durum. Proje bazlı gelir görünürlüğü kısa vadeli olduğundan kesin tahminler vermek güç. Backlog açıklaması düzenli yapılsaydı en iyi öncü gösterge olurdu. Şirketin 2025 yılında 8,80 milyar TL'ye ulaşan cirosunun nasıl yönetileceği ve hangi projelerin kapsamını büyüteceği 2026 yılının önemli sorusu.

6.2 Faaliyet Raporundaki Stratejik Vurgular

Mevcut KAP açıklamaları ve genel kurul bildirimleri üzerinden derlenen başlıklar:

• Yurt dışı projelerin sürdürülmesi ve büyütülmesi (özellikle Körfez bölgesi)
• Mevcut proje portföyünün zamanında ve kaliteli teslimi
• Yatırım amaçlı gayrimenkul portföyünün değer yaratma potansiyeli
• Bağımsız denetçi yenilemesi (kurumsal yönetim adımı)
• Yeni sözleşme alımlarının sürdürülmesi

6.3 Büyüme Fırsatları

Körfez ve Orta Doğu bölgesi: 2025'te yurt dışı satışların %72,5'e ulaşması, şirketin bu bölgede ciddi operasyonel ağırlık taşıdığını gösteriyor. Suudi Arabistan'ın NEOM ve benzeri mega projeleri, BAE'nin Expo sonrası altyapı programları Türk taahhüt firmalarına süregelen iş akışı sağlıyor.

Türkiye enerji altyapısı: Veri merkezleri, yenilenebilir enerji tesisleri ve akıllı şehir projeleri hem kamu hem özel sektörde büyüyor. Şirketin teknik alt yapısı bu projelere uygun.

Gayrimenkul portföyü değer artışı: 3,76 milyar TL'lik yatırım amaçlı gayrimenkul portföyü, doğru zamanda değerleme veya elden çıkarma kararıyla bilanço içi değer açığa çıkarabilir. Bu henüz spekülatif ama bilanço okumasında göz ardı edilmemeli.

6.4 Riskler ve Engeller

Marj baskısı: 2025'te yalnızca %4,2 brüt marj elde eden bir şirketin, maliyet artışları veya proje gecikmelerinde kolayca kırmızıya geçebileceğini tarihi veriler zaten gösteriyor (2022'de brüt zarar). Rekabetçi fiyatlamayla yurt dışında iş almak bu riski kalıcı kılıyor.

Yabancı para açığı: Net YP pozisyonu -1.290 milyon TL (2025 yıl sonu). Kur şoklarında bu açık ek zarar anlamına gelir. Yurt dışında çok çalışan ama maliyet tarafı kısmen TL olan bir yapıda bu paradoks yönetilmesi zor.

Müşteri ve ülke konsantrasyonu: Yurt dışı satışların büyük kısmı muhtemelen birkaç ülke veya müşteriye yoğunlaşmış. Bu bir jeopolitik veya kontrat riski yaratıyor.

İşletme sermayesi döngüsü: Avans yapısının 2025'te zayıflaması (müşteri sözleşme yükümlülükleri 70 milyon TL'ye indi) nakit akışı baskısını artırabilir. Projelerin finanse edilmesi için dış borçlanmaya bağımlılık arttığında refinansman riski de yükseliyor.

Düşük backlog şeffaflığı: Şirketin backlog bilgisini düzenli olarak kamuyla paylaşmaması, gelir görünürlüğünü dışarıdan tahmin etmeyi zorlaştırıyor. Bu belirsizlik risk primine yansıyor.

TMS-29 volatilitesi: Yüksek enflasyon döneminde TMS-29 kâr/zarar üzerinde büyük dalgalanmalara yol açabiliyor. 2025'teki büyük zarar rakamının önemli kısmı bu muhasebe etkisinden geliyor olsa da "gerçek" kârlılık belirsizliği yatırımcıları zorluyor.

6.5 Aracı Kurum Tahmin Tablosu

ANELE için kamuya açık herhangi bir aracı kurum araştırma raporu veya konsensüs tahmini bulunamadı. Şirket küçük ve orta ölçekli yatırımcıların radarında olmakla birlikte büyük aracı kurumların kapsamlı takip listesinde görünmüyor. Bu, hem bilgi asimetrisini hem de fiyat keşfindeki verimsizliği artırıyor.

6.6 Fiyatlanmamış Katalizörler

22 Mayıs 2026 özel durum açıklaması: İçeriği kamuya açık ama detayına erişemedim. Bu açıklamanın büyük bir yurt dışı sözleşme duyurusu veya stratejik ortaklık gibi bir haber içermesi halinde hisse hareketinin mantığı netleşiyor. Okuyucunun KAP'tan bu açıklamayı okuması güçlü tavsiyedir.

Gayrimenkul portföyünün değerlemesi: Bilanço içindeki 3,76 milyar TL'lik gayrimenkul portföyünün bağımsız ekspertiz veya yeniden değerleme süreciyle gündeme gelmesi özkaynak ve piyasa değeri tartışmasını açabilir.

Büyük yurt dışı sözleşme: Şirketin operasyonel yapısının mevcut seyrinde devam etmesi durumunda yeni bir büyük Körfez veya Orta Asya sözleşmesi gelir görünürlüğünü önemli ölçüde değiştiriyor.

BÖLÜM 7: DEĞERLEME

7.1 Yerel Emsal Karşılaştırma

ANELE'nin PD/DD'si 11,1x ile emsalsiz biçimde yüksek. Bu büyük ölçüde özsermayenin çok küçük kalmasından kaynaklanıyor (2.639 milyon TL ana ortaklık özsermayesi vs 25.200 milyon TL piyasa değeri). Büyük değerleme primini haklı kılmak için ya güçlü kârlılık büyümesi ya da mevcut tarihi kârlılıktan çok farklı bir gelecek senaryosu bekleniyor demektir.

Konsolidasyon uyarısı: Hem ANELE hem ORGE TMS-29 uygulayan şirketler. Ama ANELE'nin yatırım amaçlı gayrimenkul portföyü bilanço içinde ikinci bir büyük varlık sınıfı yaratıyor. Salt taahhüt işiyle kıyaslamak bu nedenle yanıltıcı olabilir.

7.2 Global Emsal Karşılaştırma

Kârlı emsallerle çarpan karşılaştırması yapabilmek için ANELE'nin önce kâra geçmesi gerekiyor. Mevcut zarar ortamında global emsaller anlamlı bir referans noktası sunmuyor.

7.3 Aracı Kurum Hedef Fiyat Konsensüsü

Kamuya açık herhangi bir aracı kurum hedef fiyatı bulunamadı. Şirket büyük aracı kurumların kapsamlı takip listesinde görünmüyor. Bu bir bilgi boşluğu ve risk faktörü.

7.4 Adil Değer Hesabı İçin Referans Kalemleri

Kendi modelini kurmak isteyenler için bazı referans noktaları:

• Normalleşmiş FAVÖK tahmini: 2024'te satış gelirleri 5.651 milyon TL, brüt marj %15,1. Benzer bir marj ve ciro büyümesi senaryosunda FAVÖK tahmini yapmak için InvestingPro'nun DCF ve çarpan araçları iyi bir başlangıç noktası.
• Gayrimenkul portföyü: 3.760 milyon TL değerindeki yatırım amaçlı gayrimenkul bir "gizli varlık" değil bilanço kalemi. Bu varlığı taahhüt işinin değerlemesinden ayrı tutmak gerekiyor.
• Net borç: ~602 milyon TL. Firma değeri hesabında piyasa değerine ekleniyor.
• Normalleşmiş bir kâr döneminde (ör. 300-500 milyon TL net kâr) F/K ile ulaşılabilecek piyasa değeri: 10x çarpanla 3.000-5.000 milyon TL piyasa değeri. Mevcut 25.200 milyon TL'nin çok gerisinde.

Bu hesap kaba bir sanity check. Mevcut piyasa değerinin haklı çıkması için normalleşmiş net kârın 2.000-2.500 milyon TL üzerine çıkması ve sürdürülebilir olması gerekiyor. Bu da ciddi bir büyüme hikayesi gerektiriyor.

Ben kendi araştırmamda InvestingPro'nun çeşitli değerleme yöntemlerine bakıyorum, senaryo modelini kendi varsayımlarınla çalıştırabilirsin: investing-referral.com/yatirimabasliyorum15

BÖLÜM 8: SONUÇ

8.1 En Güçlü 3 Özellik

1. Yurt dışı gelir ağırlığı: 2025'te yurt dışı satışlar toplam cironun %72,5'i. Bu yapı hem pazar çeşitlendirmesi hem de döviz bazlı gelir güvencesi anlamına geliyor. Körfez bölgesindeki mega proje dalgasında Türk müteahhitlere yönelik talep sürüyor. ANELE bu dalgada aktif.

2. Büyüme ivmesi: Satış gelirleri 2022'deki 4,30 milyar TL'den 2025'te 8,80 milyar TL'ye çıktı. İki katın üzerinde büyüme. Kârlılık henüz buna ayak uyduramadı ama ciro büyümesi projenin ölçeğini net biçimde ortaya koyuyor. 2026 ve sonrasında marj normalleşmesi gerçekleşirse kaldıraç etkisi güçlü olacak.

3. Düşük CAPEX ve pozitif FCF: 2025'te CAPEX yalnızca 4,2 milyon TL. FCF 419 milyon TL. Taahhüt modelinin temel avantajı bu. Net zarar yazan ama sağlıklı nakit üretebilen yapı, TMS-29'un kâr üzerindeki baskısının aşırı yorumlanmaması gerektiğine işaret ediyor.

8.2 En Büyük 3 Risk

1. Yapısal olarak ince marjlar: %4,2 brüt marj son derece düşük. Projelerde herhangi bir maliyet aşımı, gecikme cezası veya kur şoku bu marjı kolayca negatife çekiyor. 2022'de tam da bu oldu. Marj normalleşmesi için ya daha seçici proje tercihi ya da sözleşme yapısında köklü bir değişim gerekiyor.

2. Değerleme açığı: 95 TL fiyatla piyasa değeri 25,20 milyar TL. Ana ortaklık özkaynaklarının yaklaşık 9,5 katı. Net zarar eden bir şirketin bu çarpanlarda işlem görmesi, geleceğe dair son derece iyimser bir büyüme senaryosunu fiyatlıyor. Bu senaryo gerçekleşmezse değer kaybı sert olabilir.

3. Net YP pozisyon riski ve refinansman: -1.290 milyon TL net YP açığı, kur sıçramalarında doğrudan zarara dönüşüyor. Finansal borçların büyük kısmı kısa vadeli. Bu iki faktörün bir arada olumsuz seyre girmesi hem nakit akışını hem bilanço kalitesini zorlayabilir.

8.3 Genel Değerlendirme

ANELE ilginç bir şirket. Büyüyen ciro, aktif yurt dışı varlığı ve pozitif FCF üretebilme kapasitesi olumlu. Ama bilançoya bakıldığında bazı sorular yanıtsız kalıyor: Yatırım amaçlı gayrimenkul portföyü neden bu kadar büyük ve taahhüt işiyle ilişkisi ne? 2025 ve 2024'teki operasyonel zararlar kalıcı bir yapısal sorun mu yoksa muhasebe volatilitesi mi? Backlog neden düzenli olarak kamuya açıklanmıyor?

Fiyat tarafında ise tablo karmaşık. Birkaç haftada yaklaşık %470 değer kazanan bir hissenin değerleme matematiği zorlanmış. Mevcut fiyatı haklı çıkarmak için önümüzdeki 2-3 yılda ciddi bir kâr büyümesi senaryosu gerekiyor. Bu senaryo mümkün ama kesinlikten uzak.

ORGE ile kıyaslamalı bakış bu tablo için öğretici. ORGE benzer nişte çalışıyor ama çok daha yüksek marjlarla, daha şeffaf backlog paylaşımıyla ve daha düşük piyasa değeriyle. Hangisinin daha cazip olduğu kişisel risk toleransına ve büyüme beklentisine göre değişiyor.

8.4 Tez Geçersizlik Koşulları

• Yurt dışı proje kaybı veya büyük bir sözleşmenin iptal/gecikme haberi
• Brüt marjların birkaç dönem üst üste %5'in altında kalması ve iyileşme işareti vermemesi
• Net YP açığının kur şokuyla bilanço içinde önemli ölçüde büyümesi
• 22 Mayıs 2026 özel durum açıklamasının içeriğinin fiyat hareketini açıklamayan olumsuz bir gelişme olması
• Finansal borçların refinansmanında sorun yaşanması
• Hakim ortağın büyük çaplı hisse satışı

8.5 Güvenlik Marjı (En Kötü Senaryo)

Bu hesap bir hedef fiyat değildir. Sadece aşağı yönlü potansiyeli sezgisel olarak kavramak için.

Kötümser senaryo: Marjlar 2025 düzeyinde kalır, kur baskısı devam eder, 2026'da da zarar yazılır. Böyle bir ortamda piyasa, özkaynak değerine (2.639 milyon TL) yakın seviyeleri test edebilir. Hisse başına bu, yaklaşık 10 TL'ye denk geliyor. Mevcut fiyatın yaklaşık onda biri.

İyimser senaryo: Brüt marjlar ORGE'nin yarısı düzeyine çıkar (%25-30 bandı), yurt dışı proje akışı sürer, 2026-2027'de 500-800 milyon TL net kâr elde edilir. 15x F/K çarpanıyla bu, 7.500-12.000 milyon TL piyasa değerine işaret eder. Mevcut 25.200 milyon TL piyasa değerinin hâlâ altında.

Bu aralık geniş. Belirsizlik yüksek. Pozisyon büyüklüğü buna göre kalibre edilmeli.

8.6 Takip Edilmesi Gereken En Önemli 5 Metrik

1. Brüt kâr marjı (çeyreklik): %10 altında kalıyorsa yapısal sorun devam ediyor. %15 üzerine çıkarsa marj normalleşmesi başlamış olabilir.
2. Yurt dışı/yurt içi ciro oranı: Yurt dışının %50 altına gerilemesi coğrafi çeşitlendirme avantajının zayıfladığına işaret eder.
3. FCF üretimi: FCF negatife dönerse nakit krizine dikkat.
4. Finansal borçlar ve refinansman: Kısa vadeli finansal borçların birikip birikmediği ve faiz maliyetinin artıp artmadığı takip edilmeli.
5. 22 Mayıs 2026 özel durum açıklamasının içeriği ve sonraki KAP bildirimleri: Büyük sözleşme, ortaklık veya stratejik değişim haberleri fiyat hareketinin temel katalizörü olabilir. Bu bildirimleri doğrudan KAP'tan okumak önemli.

Bu yazı yatırım tavsiyesi değildir.