Gülermak Ağır Sanayi İnşaat ve Taahhüt A.Ş.

BÖLÜM 3: ŞİRKET NE İŞ YAPIYOR

3.1 İş Modeli

GLRMK'nın iş modeli proje-tabanlı ağır altyapı müteahhitliğine dayanır. Şirket, kamu (devlet, belediye, ulaştırma bakanlıkları) ve özel sektör işverenleri için sabit bedelli sözleşmelerle büyük altyapı projeleri üstlenir.

1. Metro / Raylı Sistem / Tramvay Projeleri (2025/9A gelir payı: %60,3):

• Yeraltı tüneli açma (TBM ve NATM yöntemleri)
• İstasyon yapımı ve mimari/yapısal iyileştirme
• Ray döşeme ve montaj
• Mevcut hatların modernizasyonu
• Elektromekanik ve sinyalizasyon entegrasyonu

2. Demiryolu Projeleri (2025/9A: %19,2):

• Yüksek hızlı tren hatları
• Konvansiyonel demiryolu projeleri
• Köprü, viyadük, tünel inşaatı

3. Otoyol Projeleri (2025/9A: %18,8):

• Karayolu ve otoyol yapım/genişletme
• Tüneller ve köprüler

4. KÖİ Grubu:

• Polonya merkezli, dünya çapındaki kamu-özel iş birliklerinden sorumlu
• Diğer taahhüt gruplarına teknik destek sağlar

3.2 Coğrafi Diversifikasyon

Şirketin en güçlü stratejik özelliklerinden biri uluslararasılaşmış operasyon yapısı. 1Ç2025 verilerine göre coğrafi dağılım (eliminasyon sonrası):

Önemli gözlemler:

• Polonya en büyük pazar, payı 1 yılda %33'ten %46'ya çıktı
• İsveç ve BAE'de operasyon 2025'te sıfıra indi (proje tamamlanması)
• Hindistan'da daralma var (%16'dan %7'ye)
• Türkiye'nin payı %30'dan %36'ya çıktı

3.3 Üç Katmanlı Giriş Bariyeri

1. Referans bariyeri (çok yüksek): Uluslararası metro ihalelerinde işveren önceden tamamlanmış benzer projeler referansı ister. ENR 2023 "Mass Transit and Rail" listesinde 13. Sırada olmak, Gülermak'a önemli ihale avantajı sağlıyor.
2. Sermaye ve teminat mektubu bariyeri (çok yüksek): Büyük altyapı ihaleleri yüklü teminat mektupları (gerek geçici, gerek kesin) ister. Banka kapasitesi ve özkaynak hacmi kritik.
3. Teknik ekipman ve uzman ekip bariyeri (yüksek): Tünel açma makineleri (TBM), uzman jeolojik mühendis, yeraltı kazısı deneyimi, ray döşeme ekipmanı yıllar içinde kazanılan birikim ister.

Toplam: Dünyada "Mass Transit and Rail" alanında ilk 20'de yer alan firmalar 10-15 civarında. Sektörde konsolide ve oligopol bir yapı.

3.4 Ölçeklenebilirlik

Müteahhitlikte ölçeklenmenin temel ölçüsü backlog (sözleşme imzalanmış ama hasılatı oluşmamış proje değeri). 2025/12 bilançosunda "Müşteri Sözleşmelerinden Doğan Varlıklar" 28,99 milyar TL gibi bir tutarda. Bu, halen tamamlanmış ama hasılatı tamamen oluşmamış sözleşme varlıklarını temsil ediyor. Şirketin backlog hesabını faaliyet raporlarında çeyrek bazda paylaşması güçlü bir kurumsal şeffaflık göstergesi.

3.5 Önemli Operasyonel Veriler (2025 9 aylık konsolide net satış)

2024 aynı dönemine göre toplam net satış %7 azaldı (28,2 mlr TL → 26,2 mlr TL). Bu, yeni mega proje kazanımları arasında geçiş dönemi olabilir.

3.6 Sektörel Düzenleme ve Trendler

• Küresel raylı sistem yatırımları artıyor: Trafik sıkışıklığı ve hava kirliliği baskısı küresel olarak metropollerin metro yatırımlarını artırıyor.
• AB altyapı fonları: Polonya, Romanya, Kuzey Makedonya gibi AB üyesi/aday ülkelerin AB altyapı fonları ile finanse edilen büyük projeleri devam ediyor.
• Türkiye'de yerli üretim: Türkiye'de raylı sistem ekipmanlarında yerlileşme baskısı. Özellikle elektromekanik tarafta yerel tedarikçi entegrasyonu önem kazanıyor.
• Kontrat yapısı: Sabit bedelli sözleşmelerde maliyet eskalasyon klozları kritik. Enflasyonist ortamda kontrat maddeleri marjı koruyor.

BÖLÜM 4: FİNANSAL SAĞLIK KONTROLÜ

4.1 Gelir Trendi (TL Bazlı, Enflasyon Düzeltmeli)

Hikaye: TMS-29 enflasyon muhasebesiyle düzeltilmiş rakamlarda satış 2021-2024 arası istikrarlı şekilde büyümüş. 2025'te plato. Bu, mevcut projelerin hakkediş aşamasında olduğunu ve yeni mega projelerin gelir akışına henüz tam yansımadığını işaret ediyor. Asıl hikaye gelir tarafında değil, kârlılık tarafında.

4.2 Kârlılık Trendi (TL Bazlı, Enflasyon Düzeltmeli), Şirketin Asıl Hikayesi

Bu tablonun anlamı: olağanüstü bir kârlılık dönüşüm hikayesi. Açıkçası beni en çok etkileyen kalem bu. Ama burada zihnime takılan bir nokta da var: bu kadar hızlı bir dönüşüm sonrası "yeni normal" gerçekten %13 marjda mı oturacak, yoksa son iki yıl mı sürpriz iyi geçti?

1. FAVÖK 2021'den 2025'e 48 katın üzerinde büyüdü: 138,8 mn TL → 6,71 mlr TL. Bu sıra dışı bir dönüşüm.
2. Brüt marj %0,07'den %12,6'ya: 2021'de neredeyse hiç brüt kâr yokken (satışların maliyeti satışları tamamen tüketiyordu), 2025'te brüt marj çift haneye çıktı.
3. FAVÖK marjı %0,5'ten %13,4'e: Müteahhitlik sektörü için bu mükemmel bir marj profili.
4. Net kâr istikrara kavuştu: 2024'te 5,14 mlr, 2025'te 4,71 mlr.

Bu dönüşümün muhtemel nedenleri:

• Uluslararasılaşma artışı (yurt dışı pay %30'dan %64'e)
• Yüksek marjlı KÖİ ve teknolojik içerik projeleri
• Operasyonel verimlilik kazanımları (proje yönetimi olgunluğu)
• TL'nin değer kaybetmesinin döviz cinsi sözleşmelere pozitif etkisi
• Eski düşük marjlı kontratların tamamlanması

4.3 Bilanço Sağlığı (2025 Yıl Sonu)

Bilanço özeti:

• Nakit 14,41 mlr TL, toplam finansal borç 14,20 mlr TL. Net nakit pozisyonu yaklaşık 0,76 mlr TL
• Müşteri Sözleşmelerinden Doğan Varlıklar 28,99 mlr TL, bu büyük bir tahsil edilebilir potansiyel
• Müşteri Sözleşmelerinden Doğan Yükümlülükler 3,30 mlr TL, peşin alınan fakat henüz iş yapılmamış kalemler
• Ertelenmiş gelirler toplam 16,5 mlr TL (kısa + uzun), projelerin uzun dönemli niteliği

Bilanço Yorumu: Bu, müteahhitlik için son derece güçlü bir bilanço. Net borç pozisyonu yok, nakit çok güçlü. Müşteri sözleşmesi varlıkları (28,99 mlr) yakın gelecek hakkedişlerini temsil ediyor. Bu, gelir görünürlüğünü artıran kritik bir kalem. Bence ana mesaj şu: bu yapıda en kritik soru tahsilat hızının yavaşlayıp yavaşlamadığı. Defterde duran 28,99 mlr'in ne zaman nakde döneceği gerçek farkı yaratacak.

4.4 Borçluluk Analizi

Borç yapısının %64'ü uzun vadeli. Sermaye yönetimi açısından sağlıklı bir profil. Net finansal borç yok. Bu müteahhitlik sektöründe oldukça pozitif bir durum (sektörde tipik olarak proje finansmanı için borçluluk yüksek olur).

4.5 Temettü Geçmişi ve 2025 Kar Dağıtım Kararı

4 Mayıs 2026 tarihli KAP açıklamasına göre, şirket 2025 yılı net dağıtılabilir dönem kârı 4,71 mlr TL olmasına rağmen kar dağıtmama kararı aldı. Yönetim Kurulu kararı gerekçesinde:

• Mevcut ekonomik ve sektörel konjonktür
• Şirketin uzun vadeli stratejileri, yatırım, nakit akışı ve finansman politikaları
• Şirket faaliyetlerinin büyütülmesi
• Bilanço yapısının güçlendirilmesi ve finansal esnekliğin sürdürülmesi

amacıyla dağıtılmayan tüm net dönem kârının Olağanüstü Yedeklere alınması teklif edildi. Bu teklif 02.06.2026'da yapılacak Olağan Genel Kurul'da pay sahiplerinin onayına sunulacak.

Yatırımcı için anlamı: Şirket büyüme yatırımları için sermaye biriktirmeyi tercih etti. İlk halka arz sonrası bu tip "büyüme önceliği" tercihleri yaygın. Ancak temettü beklentisiyle hisse alanlar için takip edilmesi gereken bir nokta.

4.6 Müşteri Sözleşmesi Kalemlerinin Önemi

Müteahhitlik sektöründe bilançoda iki kritik kalem var:

1. Müşteri Sözleşmelerinden Doğan Varlıklar (28,99 mlr TL): Şirketin tamamladığı ama henüz işverene faturalandırmadığı işin tutarı. Yakın vadede hakkediş ile nakde dönüşecek.

2. Müşteri Sözleşmelerinden Doğan Yükümlülükler (3,30 mlr TL): İşverenden peşin tahsil edilmiş ama henüz iş yapılmamış kalemler. İleride iş yapıldığında gelire dönüşecek.

Bu iki kalemin oranı (28,99 / 3,30 ≈ 8,8) önemli: alacak yönü ağırlıklı, bu da şirketin kontrat süreçlerinde nakit avans yaratmaktan çok hakkediş bekleyen alacak biriktirdiğini gösteriyor. Bu durum tahsilat hızının marj üzerindeki etkisini önemli kılıyor.

BÖLÜM 6: BÜYÜME HİKAYESİ VE GELECEK BEKLENTİLERİ

6.1 Şirketin Kendi Hedefleri (Guidance)

GLRMK formal sayısal yıllık guidance yayınlamamakta. Ancak faaliyet raporlarında backlog gelişimi, coğrafi diversifikasyon ve proje tipi dağılımına ilişkin stratejik öncelikler aktarılıyor. Yönetim kurulu 4 Mayıs 2026 tarihli kar dağıtım kararında, "şirket faaliyetlerinin büyütülmesi" ve "bilanço yapısının güçlendirilmesi" ifadelerini kullandı.

6.2 Stratejik Yatırımlar

• Coğrafi pazar derinleştirme: Polonya pazarında ağırlık artırılıyor (%33 → %46). AB altyapı fonları kanalıyla devam eden büyük metro ve raylı sistem projelerinde aktif konum.
• Hindistan'da pozisyon: Daralma var (%16 → %7) ama büyük gelişen pazar.
• Türkiye'de domestik büyüme: Yerli pazar payı %30'dan %36'ya çıktı.
• Yenilenebilir enerji ve KÖİ: Polonya merkezli KÖİ grubu dünya çapındaki kamu-özel iş birliklerinde teknik destek sağlıyor.
• Almanya Agri-PV edinimleri: KAP açıklamalarına göre, Aralık 2025'te Almanya merkezli üç Orrön Agri-PV şirketinin %100 payları edinildi. Nisan 2026'da bu gruba bir dördüncü Orrön Agri-PV şirketi eklendi. Bu adım, şirketin tarımsal araziler üzerinde güneş enerjisi üretimini kapsayan bir alana girdiğini gösteriyor. İnşaat-taahhüt ana iş modeli dışında bir çeşitlenme olduğundan, uzun vadeli finansal etkisi takip gerektiriyor.

6.3 Büyüme Fırsatları

Küresel raylı sistem yatırım dalgası: Trafik ve emisyon baskısı ile metropollerde metro/tramvay/hafif raylı sistem yatırımları artıyor.

AB altyapı fonları: Polonya, Romanya gibi AB üyesi ülkelerin AB destekli büyük altyapı projeleri devam ediyor.

Türkiye'de yeni mega projeler: İstanbul Havalimanı bağlantıları, Ankara, İzmir, Bursa metroları, demiryolu projeleri devam ediyor.

ENR sıralamasında ilerleme potansiyeli: 2023 listesinde "Mass Transit and Rail" alanında 13. Sırada. Üst sıralara çıkma potansiyeli.

FAVÖK marjı sürdürülebilirlik testi: 5 yılda %0,5'ten %13,4'e çıkan FAVÖK marjı sürdürülebilir mi? Sektör emsalleri ile karşılaştırmada %12-15 makul bant olabilir.

6.4 Yatırımcının Ek Dikkat Etmesi Gereken Noktalar

• Proje bazlı gelir yapısı: Sözleşme imzalama-hakkediş-tahsilat zinciri uzun süreli. Çeyrekler arası gelir dalgalanması doğal.
• Müşteri Sözleşmesi Varlıkları 28,99 mlr TL: Bu tutarın ne kadarının kısa vadede nakde döneceği önemli. Tahsilat hızı marj baskısı oluşturabilir.
• Yurt dışı ağırlık (%64): TL volatilitesinde doğal hedge ama jeopolitik risk dağılımı (Polonya, Hindistan, Filipinler, Romanya, Kuzey Makedonya, BAE).
• Halka arz sonrası fiyat oluşumu: Şirket 2025 Mart'ta halka arz edildi. İlk dönem fiyat keşfi sürüyor.
• Düşük halka açıklık (%31,91 fiili dolaşım, %12 nominal): Likidite riski ve fiyat dalgalanma riski.
• Temettü dağıtmama kararı: Büyüme öncelikli strateji. Temettü beklentili yatırımcı için olumsuz.
• A grubu imtiyazı: Aile holdinglerinin yönetim kontrolünü koruyan yapı. B grubu pay sahipleri oy hakları sınırlı.
• Backlog detaylı kamu paylaşımı: Faaliyet raporu dipnotunda backlog detay tablosu (proje tipi ve coğrafya bazında) tutarsal ifade yerine yüzdesel sunuluyor olabilir. Yatırımcı için tutarsal görünürlük sınırlı.
• TMS-29 enflasyon muhasebesi: Kalemler enflasyona göre düzeltildiği için yıllar arası kıyaslama dikkat gerektirir.

6.5 Aracı Kurum Tahminleri

GLRMK görece yeni halka açık olmuş bir hisse. Aracı kurum kapsamı zaman içinde genişliyor. Aracı kurum hedef fiyatları sürekli güncellenir. Bu raporda spesifik konsensüs sunmuyorum.

6.6 Fiyatlanmamış Kalemler

• Son dönem ihale kazanımları (KAP teyitli): Aralık 2025'te Sırbistan'da Belgrad-Nis demiryolu ihalesi kazanıldı. Mart 2026'da Polonya'da C1 Tymbark-Limanowa kesimi demiryolu ihalesi kazanıldı. Varşova Metrosu A1 Kabaty sürecinde de Aralık 2025-Şubat 2026 döneminde KAP bildirimleri yapıldı. Bu kazanımlar backlog büyümesine katkı sağlamaktadır.
• Polonya'da AB fonu projeleri
• ENR sıralamasında yukarı hareket
• Türkiye'de yeni metro hatları (Ankara, İstanbul, İzmir, Bursa)
• KÖİ projelerinden uzun vadeli işletme gelirleri
• Backlog büyümesinin 2026-2027 gelir görünürlüğüne yansıması

BÖLÜM 7: DEĞERLEME

7.0 Kalite-Değer Matrisi (Yatırımcıya Bilgilendirici Konum)

GLRMK'nın mevcut konumu: F/K 13,9, FD/FAVÖK 9,6, FD/Satış 1,29 ile çarpanlar BIST'te ne ucuz ne aşırı pahalı orta bant. PD/DD 3,35 ise yüksek bant (büyük FAVÖK büyümesinin fiyata yansıması). Hendek tarafında referans, sermaye, teknik ekipman bariyerleri güçlü. ENR 2023 listesinde dünya 13. Sırada. Bu kombinasyon "Orta çarpan + Hendekli" hücresine yakın görünüyor.

Çarpanların orta bantta olması iki şey anlatabilir: (1) Piyasa FAVÖK büyüme momentumunu önemli ölçüde fiyatlamış (PD/DD 3,35'in işareti). (2) Müteahhitlik sektörünün doğal döngüsel riskleri ve proje bazlı gelir yapısı çarpanları sınırlıyor.

Yatırımcı için kritik soru: "5 yılda 48 katlık FAVÖK büyümesi sürdürülebilir mi, yoksa tarihsel olarak bir kerelik bir dönüşüm müydü?" Açıkçası ben bu soruya kesin söylemek zor diyorum. Sektörün döngüselliği nedeniyle iki çeyrek bile fikrimi değiştirebilecek bilgi taşıyor.

7.1 Karşılaştırılabilir Şirketler

GLRMK BIST emsallerine göre PD/DD tarafında belirgin daha yüksek bir çarpanda işlem görüyor. Bu, son 5 yıldaki olağanüstü FAVÖK büyümesinin piyasada karşılığını bulduğunu gösteriyor.

7.2 Aracı Kurum Görüşleri

GLRMK'ya yönelik aracı kurum kapsama düzeyi halka arz sonrası gelişiyor. Tahminler sürekli güncelleniyor. Bu raporda spesifik hedef fiyat veya konsensüs sunmuyorum.

7.3 Adil Değer Hesabı

Buraya kadar çarpan analizini ve karşılaştırılabilir referansları sundum. "GLRMK'nın gerçek adil değeri ne?" sorusuna kalemle cevap vermek bireysel olarak pratik değil. Müteahhitlik DCF modelleri backlog büyüme oranı, marj sürdürülebilirliği, proje tipi karması, coğrafi diversifikasyon ve kur varsayımlarına dayanır. Adil değer hesabını bireysel yatırımcı kendi varsayımlarıyla da yapabilir. Profesyonel araçlar bu işi sadece hızlandırır.

BÖLÜM 8: SONUÇ

8.1 Bu Hisseyi Cazip Kılan Kalemler

• Olağanüstü FAVÖK dönüşüm hikayesi: 2021'de 138,8 mn TL olan FAVÖK 2025'te 6,71 mlr TL'ye çıktı, 48 katın üzerinde büyüme. FAVÖK marjı %0,5'ten %13,4'e yükseldi.
• Net nakit pozisyonu: 14,4 mlr TL nakit, 14,2 mlr TL finansal borç. Net nakit yaklaşık 0,76 mlr TL.
• Müşteri Sözleşmesi Varlıkları 28,99 mlr TL: Yakın gelecek hakkedişleri için güçlü görünürlük.
• Uluslararasılaşma başarısı: Gelirin %64'ü yurt dışından. Polonya, Hindistan, Romanya, Kuzey Makedonya, Filipinler, BAE, İsveç gibi pazarlarda aktif.
• ENR 2023 dünya sıralaması "Mass Transit and Rail" alanında 13. Sıra: Küresel referans pozisyon.
• Coğrafi diversifikasyon riski azaltıyor: Birden fazla coğrafyada operasyon yerel risklerin etkisini sınırlıyor.
• Üç katmanlı giriş bariyeri çok güçlü: Referans, sermaye, teknik ekipman tarafında dünya çapında az sayıda oyuncu.
• F/K 13,9 ve FD/FAVÖK 9,6: Orta bant çarpanlar.
• ROIC %11,9: Sektör ortalamasının üstünde, sağlıklı bant.
• 2024 halka arzı tamamlandı: Şeffaf kurumsal yapı.
• Aile kontrolü ve uzun vadeli görünüm: 1958'den beri faaliyet gösteren köklü grup.
• Yönetim kurulunda bağımsızlık oranı 1/3: SPK eşiğine tam uyum.

8.2 Yatırımcının Ek Dikkat Etmesi Gereken Kalemler

• PD/DD 3,35 yüksek bant: İnşaat-taahhüt sektörü için yüksek çarpan. Büyüme momentumunun sürmesi şart.
• 2025'te gelir büyümesi durgun (+%1): 2024'te +%30 büyüme vardı. Bu plato bir geçiş dönemi mi yoksa yapısal mı?
• Temettü dağıtmama kararı (2025 karı): 4,71 mlr TL net kâr olağanüstü yedeklere alındı. Temettü beklentili yatırımcı için olumsuz.
• Müşteri Sözleşmesi Varlıkları yüksek (28,99 mlr TL): Tahsilat hızı kritik. Gecikme nakit akışında baskı oluşturabilir.
• A grubu imtiyazı: Borsada işlem gören B grubu paylar oy hakkında ikincil konumda.
• Düşük nominal halka açıklık (%12): Likidite riski.
• Jeopolitik risk dağılımı: 7+ ülkede operasyon. Jeopolitik şoklar projelerde gecikme yaratabilir.
• TL volatilitesi etkisi: Yurt dışı projelerde döviz cinsi gelir, yurt içi maliyetler TL bazında. Kur hareketleri marj üzerinde belirsizlik yaratır.
• FAVÖK marjı sürdürülebilirliği test edilmedi: %13,4 marj 2024-2025'in son iki yılında istikrar kazandı ama daha uzun vadeli test gerekir.
• Halka arz sonrası fiyat keşfi sürüyor: Şirket 2025 Mart'ta halka arz edildi. Hisse fiyatı henüz tam olgun bir fiyat oluşumu gösterdi mi belirsiz.
• Backlog detayında şeffaflık: Tutarsal backlog değerinin çeyreklik raporda daha net sunulması yatırımcı için faydalı olur.
• TMS-29 etkisi: Yıllar arası kıyaslamalarda enflasyon düzeltmesi etkisi dikkat gerektirir.

8.3 Sentez Çerçevesi (Yatırımcının Kendi Değerlendirmesi İçin)

Hangi profil için inceleme değeri yüksek olabilir: Uluslararası altyapı yatırım dalgasından faydalanma teması arayan, FAVÖK marjının %13 bandında sürdürüleceğine inanan, BIST'te yurt dışı gelir ağırlıklı (%64) bir şirket arayan, müteahhitlik sektöründe net nakit pozisyonu olan firma arayan, ENR sıralaması ve global referans değerini fiyata yansıtan yatırımcı için inceleme değeri yüksek olabilir.

Hangi profil için ek araştırma uygun olabilir: PD/DD 3,35 çarpanını fazla pahalı bulan, FAVÖK marjı sürdürülebilirliği konusunda 5 yıllık trend yetersiz gören, temettü beklentisi olan, A grubu imtiyazından dolayı yönetim kontrolünün B grubu pay sahiplerinde sınırlı olmasından rahatsız olan, müteahhitliğin proje bazlı gelir döngüselliğinden çekinen, halka arz sonrası fiyat oluşumunu daha uzun bir gözlem dönemine yaymak isteyen yatırımcı için ek araştırma noktaları daha çok olacaktır.

Yatırım kararı yatırımcıya aittir. Adil değer hesaplaması ve kişisel senaryolar için profesyonel modelleme araçları gerekir. Bence GLRMK için ana mesaj şu: olağanüstü FAVÖK dönüşümü ve net nakit pozisyonu cazip ama PD/DD 3,35 oldukça yüksek bir bant. Momentumun sürmemesi durumunda iskontoya geçiş hızlı olabilir.

8.4 Tez Geçersizlik Koşulları (Yatırımcı için Referans Noktaları)

Aşağıdaki gözlemler tezi yeniden değerlendirmeyi gerektirebilir.

• 2 çeyrek üst üste FAVÖK marjı %10 altına iner
• Net Borç/FAVÖK 2x üzerine çıkar
• Yurt dışı projelerin önemli kısmı (özellikle Polonya) jeopolitik veya yasal sebeple aksar
• Müşteri Sözleşmesi Varlıkları (28,99 mlr TL) tahsilatı belirgin gecikir
• 2 yıl üst üste yıllık net satış reel olarak gerilemeye başlar (TMS-29 düzeltmesi sonrası)
• Yeni mega ihale kazanımları belirgin azalır
• ENR sıralamasında geriler
• Aile holdinglerinden büyük pay satışı yapılır

8.5 Yapısal Çerçeveler (Hisse Fiyatı Tahmini Değildir)

Aşağı yönlü baskı yaratabilecek yapısal kalemler:

• Küresel altyapı yatırım iştahında daralma
• AB altyapı fonlarında kesinti
• Jeopolitik krizler (Polonya, Hindistan, Filipinler)
• TL'nin reel değer kazanması (yurt dışı gelir USD/EUR bazlı kazançların TL'ye dönüşümünde değer kaybı)
• Sözleşme bazlı marj baskısı (maliyet eskalasyon problemi)
• Tahsilat gecikmeleri ve müşteri sözleşmesi varlıklarının değer düşmesi

Yukarı yönlü destek olabilecek yapısal kalemler:

• Yeni mega ihale kazanımları
• AB altyapı fonlarında genişleme
• Polonya, Hindistan pazarlarında pay artışı
• Türkiye'de yeni metro/raylı sistem mega projeleri
• FAVÖK marjının %13+ bandında sürdürülmesi
• ENR sıralamasında ilerleme
• KÖİ projelerinden uzun vadeli işletme gelirleri
• Olası gelecek dönem temettü kararı

8.6 Takip Edilmesi Gereken En Önemli 5 Metrik

1. FAVÖK Marjı (çeyreklik): %13 bandında istikrar mı sürüyor?
2. Müşteri Sözleşmesi Varlıkları / Net Satış oranı: 28,99 mlr / 50,1 mlr = 0,58. Tahsilat hızı izlenmeli.
3. Coğrafi gelir kırılımı: Polonya pay artışı sürüyor mu? Hindistan'da toparlanma var mı?
4. Yeni proje kazanımları (backlog): Çeyreklik faaliyet raporlarında yeni sözleşme imzalama duyuruları.
5. Net Borç / FAVÖK: Halen negatif (net nakit). Pozitif tarafa geçer mi?

Bu yazı yatırım tavsiyesi değildir.