Ruzy Madencilik ve Enerji Yatırımları Sanayi ve Tic. A.Ş.

BÖLÜM 3: ŞİRKET NE İŞ YAPIYOR

3.1 İş Modeli

Ruzy Madencilik'in gelir kaynağı bugün itibariyle neredeyse tamamen tek bir varlığa dayanıyor: Tekirdağ Malkara'daki linyit kömür madeni ve üretim tesisleri. Şirket, açık ocak yöntemiyle linyit çıkarıyor, bu kömürü kendi bünyesindeki yıkama ve kurutma tesislerinde zenginleştiriyor ve termik santrallere satıyor. En bilinen alıcı anlaşması 2021'de imzalanan 2 milyon tonluk Çan2 Termik Santrali tedarik sözleşmesi. Bu "maden - zenginleştirme - tedarik" zinciri şirketin işletme modelinin bütünü.

İkinci ayak henüz gelir üretmiyor: 2023'te kurulan Ruzy Yenilenebilir Enerji Yatırımları A.Ş. (64 mln TL sermaye) güneş ve enerji depolama projelerini araştırıyor ama şimdiye kadar açıklanmış somut bir kapasite, tesis veya proje tamamlanma tarihi yok.

3.2 Rekabet Ortamı ve Pazar Payı

Türkiye linyit madenciliği, büyük ölçüde devlet kurumları (TTK, TKİ) ve termik santral işleticilerinin (EÜAŞ, özel üreticiler) egemenliğinde. BIST'te saf linyit madenciliği yapan halka açık şirket sayısı çok sınırlı. Malkara havzasında farklı ruhsat sahipleriyle birden fazla küçük üretici faaliyet gösteriyor (Batı Trakya Madencilik, çeşitli özel işletmeciler).

Giriş Bariyerleri Üç Katmanda

3.3 Ölçeklenebilirlik

Şirketin açıkladığı toplam rezerv 39,4 milyon ton. Batı Trakya Madencilik örneğinden biliyoruz ki bu bölgede yıllık 100-500 bin ton üretim mümkün. Ancak şirketin kendi üretim kapasitesi verisi kamuya açık değil. Rezervin teorik ömrü, üretim hızına bağlı olarak onlarca yıl olabilir. Büyüme hikayesinin ikinci ayağı yenilenebilir enerji: güneş projesi değerlendirmeleri 2023'te başladı ama somut yatırım kararı henüz açıklanmadı.

3.4 Takip Edilebilir Veri

3.5 Sektörel Değişiklikler ve Regülasyon

Linyit madenciliği, Türkiye'nin enerji politikasıyla doğrudan bağlantılı. Ülke, mevcut kömür kapasitesini dışa bağımlılığı azaltmak için korurken aynı zamanda 2053 net sıfır hedefi çerçevesinde kömür kullanımını azaltma planları yapıyor. Bu iki baskı arasında kalan sektörde orta vadeli talep belirsizliği var.

Kömür fiyatları uluslararası enerji fiyatlarından etkileniyor. Linyit kalitesi (Malkara için 3.000-3.500 kcal/kg, düşük kalori) onu yüksek kalorili ithal kömürle doğrudan rekabet edemez hale getiriyor. Ancak termik santraller yerli kaynak kullanımını devlet politikası gereği tercih edebiliyor.

Çevresel regülasyon açısından: şirket 7,36 milyon TL madencilik rehabilitasyon karşılığı ayırmış (Aralık 2024 itibarıyla), bu ÇED yükümlülüklerine uyum için gerekli bir proviyon.

BÖLÜM 4: FİNANSAL SAĞLIK KONTROLÜ

TMS-29 notu: Türkiye yüksek enflasyon ortamında olduğundan şirketin finansal tabloları TMS-29 kapsamında enflasyona göre düzeltilmiştir. Bu, özellikle özkaynak ve varlık kalemlerini nominal değerlerden farklı göstermektedir. Yorumlarda bu düzeltmeyi göz önünde bulundurmak gerekir.

4.1 Gelir Trendi (Kümülatif, milyon TL)

Aşağıdaki veriler kümülatif çeyrek gelir tablosundan derlendi. Yıllık konsolide verilere KAP üzerinden ulaşılması önerilir.

Önemli düzeltme: Önceki sürümde 2023 satışları 240 mn TL olarak verilmişti. KAP finansal raporlarındaki gerçek değer 509 mn TL. Aynı şekilde 2024 net kârı ~14,85 mn TL değil 21,39 mn TL. Bu tabloya bakıldığında birkaç nokta dikkat çekiyor: 2022-2023 yıllarında art arda net zarar yaşandı (TMS-29 enflasyon düzeltmesi etkisi olabilir). 2024'te 21,4 mn TL net kâr ile artıya geçilirken 2025'te küçük bir zarara dönüldü (-5,35 mn TL). 2025'te satışlar 306 mn TL. 2023 zirvesinden (509 mn TL) belirgin biçimde aşağıda.

4.2 Kârlılık Trendi

2023 yılı brüt kâr marjı yıllık bazda %26'nın biraz altında (%61,58 / 239,65). Faaliyet kâr marjı ise görece yüksek (~%49) görünüyor ancak bu rakam faaliyet dışı gelirler nedeniyle şişirilmiş olabilir. Madencilik şirketlerinde gayrimenkul değer artışı ve yatırım gelirleri gibi kalemler faaliyet altında sınıflandırılabiliyor. Net marjın çok oynak olması (çeyrekte pozitif, yıl sonunda negatif) TMS-29 enflasyon düzeltmesi etkisiyle de açıklanabilir.

Mevsimsellik: Kömür madenciliğinde kış aylarında talep (ısınma amaçlı) tipik olarak daha yüksek, yaz aylarında düşebilir. Ancak termik santral bazlı satışlarda mevsimsellik daha az belirgin.

4.3 Bilanço Sağlığı

Mevcut kamuya açık verilere göre:

Net borç durumu ve kısa/uzun vadeli finansal yükümlülüklerin ayrıntısı KAP'ta yayımlanan tam bilanço dipnotlarında mevcut. Bu analizde kamuya açık kaynaklarda doğrulayamadığımdan bu rakamı bant tahmin olarak vermekten kaçınıyorum.

Bilanço yapısına ilişkin önemli not: Şirket 2024'te kömür kurutma tesisi (36,5 mln TL) ve arazi alımı (Malkara 47 dönüm, Kemalpaşa 18 dönüm) gibi somut yatırımlar yaptı. Bu sabit varlık tabanını büyütüyor, amortisman yükü artıyor demek.

4.4 Nakit Akışı

2021'de alınan Çan2 Termik Santrali 2 milyon ton tedarik sözleşmesi, şirkete öngörülebilir bir gelir taahhüdü sağlıyor. Açık ocak madenciliğinin CAPEX yükü genel olarak yüksek değil, ama koşullara göre değişiyor. Şirketin CAPEX odakları: kömür kurutma ve yıkama tesisleri (2021-2024 arası yapıldı), arazi genişletme. Serbest nakit akışı verisi kamuya açık kaynaklarda doğrulanamadığından bu bölümü bant tahmin içermeyecek şekilde tutuyorum.

4.5 Temettü Geçmişi

Son 10 yılda şirket hiç temettü dağıtmamış. Bu büyüme ve yatırım öncelikli bir politika olarak açıklanabilir, ancak küçük ölçekli net kârlar dağıtılabilecek VUK kârının da sınırlı olduğuna işaret ediyor.

4.6 Sermaye Artırımı Geçmişi

2025 Eylül başvurusu kabul edilirse sermaye 275 mln TL'den artacak, ancak tahsisli ve rüçhan hakkı kısıtlı olduğundan mevcut hissedarlar seyreltme riskiyle karşı karşıya.

BÖLÜM 6: BÜYÜME HİKAYESİ VE GELECEK BEKLENTİLERİ

6.1 Şirketin Kendi Hedefleri (Guidance)

Kamuya açık kaynaklarda resmi gelir, FAVÖK veya üretim hacmi guidancı tespit edemedim. Şirket genel vizyon düzeyinde konuşuyor: enerji dönüşümüne katkı, yenilenebilir enerji ve enerji depolama yatırımları, savunma ve lojistik alanlara açılma. Somut rakamsal guidance yok.

6.2 Faaliyet Raporundaki Stratejik Vurgular

Kasım 2025 yatırımcı sunumundan öne çıkan başlıklar:

• Linyit madenciliği ana gelir kaynağı olmayı sürdürüyor
• Ruzy Yenilenebilir Enerji alt kuruluşu üzerinden güneş ve depolama yatırımları araştırılıyor
• Enerji depolama, savunma sanayii ve lojistik yeni büyüme eksenleri olarak tanımlanıyor
• "Fosil yakıttan yenilenebilir enerjiye geçiş döneminde köprü rolü" vizyonu öne çıkarılıyor

6.3 Büyüme Fırsatları

Linyit üretim artışı: Şirketin 39,4 milyon ton rezervi ve 356.000 m² açık ocak alanı var. Yeni makine yatırımıyla yıllık üretim kapasitesini artırmak mümkün. Çan2 gibi mevcut müşterinin kapasitesi zaten sözleşmeyle garantilenmiş, ek müşteri devreye girerse gelir tabanı genişler.

Yenilenebilir enerji geçişi: Şirketin "kömürden aldığım arazileri ve bilgi birikimini güneş ve depolama projelerine dönüştürme" hikayesi anlatımı güçlü. Yerli güneş santrallerine olan talep ve YEKA yarışmaları fırsatlar sunuyor, ancak şirketin bu alanda lisans almış herhangi bir projesi henüz kamuoyuna açıklanmamış.

Savunma ve lojistik: Ana sözleşme alanındaki genişleme henüz somutlaşmamış. Savunma sanayiinde tedarik zinciri büyük ölçüde kurumsallaşmış ilişkilerle döner, yeni bir oyuncunun bu alana girmesi zaman alır.

6.4 Riskler ve Engeller

Türkiye'nin kömür politikası belirsizliği: AB uyum süreci ve 2053 net sıfır taahhüdü, termik santrallerin orta-uzun vadede kapatılması baskısı yaratıyor. Kömür talebi azalırsa Çan2 gibi müşteriler sözleşmelerini yenilemeyebilir.

Tek maden bağımlılığı: Tüm gelir tek bir maden sahasından ve büyük ölçüde tek bir müşteriden geliyor. Jeolojik sorun, teknik arıza, idari yaptırım veya müşteri kaybı şirketi derinden etkiler.

Hakim ortak hisse hareketleri: 2024'teki büyük pay satışları ve ardından gelen tahsisli artırım başvurusu, azınlık hissedarları açısından kurumsal yönetim riski oluşturuyor.

Yeni iş alanlarında yetkinlik açığı: Yenilenebilir enerji, savunma, lojistik çok farklı sektörler. Bu alanlarda rekabet edebilmek için kademeli yatırım, doğru ortaklıklar ve çeşitli uzmanlık gerekiyor.

Finansal kârlılık zayıflığı: 3,29 milyar TL piyasa değeri karşısında yalnızca ~21,4 mln TL net kâr güçlü spekülatif bir prim içeriyor. Bu prim gerçekleşmezse değerleme baskısı artabilir.

6.5 Aracı Kurum Tahmin Tablosu

Kamuya açık kaynaklarda RUZYE için aracı kurum analist raporu veya konsensüs tahmini tespit edemedim. Şirketin ölçeği (3,29 milyar TL piyasa değeri) ve likidite profili, büyük aracı kurumların düzenli takibine girmesi için henüz görece küçük kalıyor.

6.6 Fiyatlanmamış Katalizörler

• 325 mln TL sermaye artırımının onaylanması: SPK onayı ve tamamlanma haberi kısa vadeli hareket yaratabilir.
• Çan2 Termik Santrali tedarik sözleşmesinin uzatılması veya artırılması: Resmi açıklama gelirse somut bir değer katalizörü.
• Ruzy Yenilenebilir'in ilk lisans başvurusu veya GES projesi ihalesi: Henüz fiyatlanmamış, açıklandığında yatırımcı ilgisini çekebilir.
• Savunma veya lojistik alanında somut bir sözleşme: Soyut vizyona somut içerik kazandırır.
• Yeni müşteri tedarik sözleşmesi: Müşteri tabanını çeşitlendiren herhangi bir kamuya açık sözleşme.

BÖLÜM 7: DEĞERLEME

7.1 Yerel Emsal Karşılaştırma

BIST'te saf linyit madencisi olarak işlem gören şirket sayısı çok az, RUZYE bu alanda neredeyse eşsiz bir BIST oyuncusu. Madencilik sektöründe daha geniş BIST örnekleriyle karşılaştırma yapılabilir, ancak kömür ile altın, bakır, çinko madenciliği çok farklı çarpanlarla fiyatlanır.

Doğrudan kıyaslanabilir BIST emsali yok. Bu, değerleme açısından hem avantaj (kıyaslama baskısı yok) hem dezavantaj (piyasanın şirketi nasıl fiyatlaması gerektiği belirsiz).

7.2 Global Emsal Karşılaştırma

Global ölçekte linyit madencisi şirketlere bakıldığında:

• Gelişmiş piyasalarda kömür şirketleri genellikle düşük çarpanlarla işlem görüyor (FD/FAVÖK 3-5 arası tipik), zira uzun vadeli kömür talebi baskı altında.
• Türkiye'de yerli linyite politika desteği devam ettiği sürece bu konumlandırma farklı olabilir.
• RUZYE'nin piyasa değeri 3,29 milyar TL (~85 mln USD), bu onu küresel madencilik skalasında mikro ölçek sınırında tutuyor.

7.3 Aracı Kurum Hedef Fiyat Konsensüsü

Kamuya açık kaynaklarda hedef fiyat bulunamadı. Şirket aracı kurum takibinde değil.

7.4 Adil Değer Hesabı İçin Referans Kalemler

Kendi değerleme modelini kurmak isteyenler için referans noktalar:

• Özkaynak tabanı: ~1.154 mln TL (TMS-29 düzeltmeli)
• Yıllık net kâr: ~21,4 mln TL (2024), operasyonların büyümesiyle artabilir
• Madencilik varlığının taşıdığı rezerv değeri: 39,4 milyon ton, ton başı satış fiyatı ve maliyet bilinirse basit bir NAV hesabı yapılabilir
• Yenilenebilir enerji iştirakinin defter değeri: ~64 mln TL

Bu kalemleri kendi varsayımlarınla modellemek için InvestingPro'nun çeşitli değerleme yöntemlerini kullanmak işe yarıyor. Link tekrar:

investing-referral.com/yatirimabasliyorum15

BÖLÜM 8: SONUÇ

8.1 En Güçlü 3 Özellik

1. Doğrulanmış rezerv tabanı. 39,4 milyon ton linyit rezervi UMREK standartlarına göre belgelenmiş. Uzun vadeli üretim kaynağı güvence altında, bu madencilikte en kritik varlık kalemi.

2. Büyük Big4 denetimi. PwC gibi uluslararası bir denetim firmasının küçük ölçekli bir madencilik şirketini denetlemesi, finansal raporlama kalitesi açısından güven artırıcı bir sinyal.

3. Çeşitlendirme vizyonu. Şirketin yenilenebilir enerji, enerji depolama, savunma ve lojistik alanlarına açılma stratejisi henüz somut gelirle desteklenmese de kömür bağımlılığını azaltma yönünde doğru bir yön. Bu vizyonun uygulamaya geçmesi durumunda şirket profili köklü biçimde değişebilir.

8.2 En Büyük 3 Risk

1. Tek maden, tek müşteri riski. Tüm operasyonel gelir Malkara sahasından, büyük bölümü Çan2 Termik Santrali tedarik sözleşmesinden geliyor. Sözleşme yenilenmezse veya santral kapatılırsa şirketin gelir tabanı çöker. Bu yapısal bir konsantrasyon riski.

2. Kurumsal yönetim ve hakim ortak hareketleri. 2024'te gerçekleştirilen 46,375 milyon adetlik pay satışı ve ardından gelen tahsisli sermaye artırımı başvurusu, azınlık hissedarları açısından çelişkili bir tablo oluşturuyor. Rüçhan hakkı kısıtlayan tahsisli artırım mevcut hissedarları seyreltir.

3. Kömür talebinin uzun vadeli erimesi. Türkiye'nin 2053 net sıfır taahhüdü ve EU Green Deal uyum baskısı, termik santrallerin orta-uzun vadede kapatılması riskini taşıyor. Kömür talebi sistematik biçimde azalırsa şirketin ana iş kolu daralmaya mahkum.

8.3 Genel Değerlendirme

RUZYE, gerçek anlamda dönüşüm sürecinde bir şirket. Bitkisel yağdan kömüre geçişi tamamlandı, kömürden yenilenebilir enerjiye geçiş vizyonu ise henüz başlangıç aşamasında. Bu aradaki dönemde şirket küçük net kârlarla ve yüksek piyasa değeriyle işlem görüyor.

Hissenin 2025 boyunca yaşadığı sert hareketler (52 haftada 6,35'ten 16,95'e çıkıp geri düşme) spekülatif ilginin yoğun olduğunu gösteriyor. Piyasa, şirketin kömür gelirlerinden değil, enerji-madencilik-savunma-lojistik çeşitlendirme hikayesinden fiyat biçiyor gibi görünüyor. Bu hikayenin gerçeğe dönüşme hızı şirketin değerlemesi için belirleyici.

Olumlu senaryo: Çan2 sözleşmesi uzatılır, yenilenebilir enerji lisansı alınır, kömür gelirleri marjı genişler ve 2-3 yılda net kâr önemli ölçüde artar. Bu durumda mevcut PD/DD değerlemesi makul görünmeye başlar.

Olumsuz senaryo: Çan2 sözleşmesi yenilenmez, tahsisli sermaye artırımı azınlık hissedarlarını seyreltir ve yenilenebilir enerji yatırımları somutlaşmaz. Bu tabloda 3,29 milyar TL piyasa değerini destekleyen gelir tabanı son derece zayıf kalır.

8.4 Tez Geçersizlik Koşulları

• Çan2 Termik Santrali tedarik sözleşmesi yenilenmezse ve yeni müşteri sözleşmesi açıklanmazsa
• Malkara madeninde teknik, jeolojik veya idari nedenle üretim durursa
• Tahsisli sermaye artırımı mevcut ortakların çok altında bir fiyattan onaylanırsa
• Ruzy Yenilenebilir Enerji'nin 2026 sonu itibarıyla somut lisans veya proje açıklaması olmazsa
• Hakim ortağın 2024'teki büyük ölçekli satış davranışını tekrarlayan yeni satışlar gelirse

8.5 Güvenlik Marjı (En Kötü Senaryo)

Bu bölüm yatırım tavsiyesi değil, yalnızca referans aralığı sunar.

Kötümser senaryo: Net kâr 21,4 mln TL düzeyinde kalır, piyasa bu kâr için sektör ortalamasına yakın F/K 20-25 uygular. Bu ~297-371 mln TL piyasa değeri anlamına gelir, mevcut 3,29 milyar TL'nin %88-91'i aşağı demek.

Özkaynak bazlı taban: PD/DD 1,0'a gerileyen senaryo özkaynak tabanı ~1.154 mln TL, bu mevcut piyasa değerinin %65 aşağısı.

İyimser senaryo: Yenilenebilir enerji lisansları ve yeni sözleşmeler devreye girer, net kâr 150-200 mln TL bandına ulaşır, piyasa "enerji dönüşümü" hikayesine 30-40 F/K uygular. Bu, ~4,5-8 milyar TL piyasa değeri ve hisse başı ~16-29 TL aralığı anlamına gelebilir.

Bu bir hedef fiyat değildir. Senaryo modeli yalnızca olası aralıkları göstermek için kullanılmıştır. Kendi varsayımlarınla modelleme yapmanızı öneririm.

8.6 Takip Edilmesi Gereken En Önemli 5 Metrik

1. Çan2 sözleşme yenilemesi: Açıklandığında temel büyüme tezini doğrular ya da çürütür. Eşik: 2025-2026 sözleşme dönemi.

2. Ruzy Yenilenebilir Enerji - ilk somut proje açıklaması: EPDK lisansı, GES ihalesi veya inşaat başlangıcı. Bu olmadan enerji dönüşümü hikayesi soyut kalır.

3. Yıllık net kâr trendi: 21,4 mln TL'den anlamlı artış (örneğin 3 yılda 100 mln TL) piyasa değerini desteklemeye başlar.

4. Hakim ortak hisse hareketleri: Satış mu alım mı yönünde devam ediyor? 2024 sonrası her pay alım/satım bildirimini yakından izlemek gerekir.

5. Sermaye artırımı sonucu: 325 mln TL tahsisli artırım onaylandı mı, hangi fiyattan, ne zaman tamamlandı? Seyreltme oranı ve mevcut hissedarlara etkisi hesaplanmalı.

Bu yazı yatırım tavsiyesi değildir.