Zorlu Enerji Elektrik Üretim A.Ş.

BÖLÜM 3: ŞİRKET NE İŞ YAPIYOR?

3.1 İş Modeli ve Gelir Yapısı

Zorlu Enerji'nin para kazanma biçimi iki ana kanaldan oluşuyor.

Birincisi, kendi ürettiği elektriği satmak. Şirketin 666,4 MW kurulu gücünün %92,6'sı yenilenebilir enerji kaynaklarından oluşuyor. Jeotermal en büyük pay. Bu oran hem Türkiye'deki YEKDEM desteğine hem de spot piyasaya (PTF) yönelik satışı kapsıyor. İkincisi, Osmangazi bölgesinde elektrik dağıtımı ve perakende satışı yaparak abonelik geliri elde etmek.

Bu iki iş kolu aslında birbirinden oldukça farklı risk profillerine sahip. Üretim tarafı kapasiteye ve enerji fiyatlarına bağlıyken, dağıtım tarafı imtiyaz sözleşmesi çerçevesinde görece öngörülebilir bir kalem.

Kurulu Güç Dağılımı (2025 yıl sonu itibarıyla, yaklaşık):

Türkiye üretim portföyünün %92,6'sı yenilenebilir kaynak. Bu oran şirketi stratejik açıdan ESG odaklı yatırımcılar için konumlandırıyor, ama YEKDEM süresi dolan santraller için spot fiyat riskini de beraberinde getiriyor.

3.2 Jeotermal - Şirketin Omurgası

Zorlu Enerji, Türkiye'nin en büyük jeotermal üreticilerinden biridir. Jeotermal santrallerin temel özelliği yüksek kapasite faktörü: rüzgar ve güneşin aksine hava koşullarından etkilenmez. Yıllık bazda %80-90 civarında kapasite faktörüne ulaşabilir. Bu, her yıl oldukça öngörülebilir bir üretim miktarı anlamına geliyor.

305 MW jeotermal kapasitenin yarıdan fazlası, şirketin finansal tablolarına göre Kızıldere ve çevre sahalarda konumlanmış durumda. Şirket, EPDK lisansları kapsamında yeni jeotermal kaynak araştırması sürdürüyor. KAP açıklamalarına göre Aralık 2025'te Diyadin'deki jeotermal kaynak arama projesiyle ilgili güncelleme yapıldı. Ayrıca Ağrı'da yeni ruhsat sahasında fizibilite ve kuyu açma hazırlıkları devam etmektedir.

20 MW Alkan Jeotermal Projesi: Bu kapasitenin 2027 üçüncü çeyreğinde devreye alınması planlanıyor. KAP açıklamalarında ve aracı kurum araştırma notlarında yer alan bu proje, portföye görece küçük ama kaldıraç kullanmadan gerçekleştirilen organik büyümenin bir örneği olarak dikkat çekiyor.

3.3 Osmangazi Dağıtım - Kritik Ama Çok Konuşulmayan Segment

Şirketin gelir tablosunun büyük bölümünü oluşturan dağıtım segmenti genellikle göz ardı edilir. Osmangazi Elektrik Dağıtım A.Ş. üzerinden yürütülen bu faaliyet, yaklaşık 2,1 milyon aboneye 5 ilde hizmet veriyor. Türkiye'deki elektrik dağıtımının yaklaşık %4'ünü karşılıyor.

Dağıtım geliri imtiyaz sözleşmesi düzenlemelerine bağlı ve EPDK tarafından tarife uygulaması çerçevesinde belirleniyor. Bu gelirin bir kısmı enflasyon endekslemesine tabi olup finansal tablolardaki FAVÖK hesaplamasına dahil ediliyor. Aracı kurum araştırma notuna göre şirketin FAVÖK hesabı, bu endeksleme farkını içermektedir.

3.4 Neden İsrail'den Çıktı?

2025 yılında Zorlu Enerji, İsrail'deki Dorad Enerji'deki %25 hissesini yaklaşık 210 milyon ABD doları bedelle devretti. Bu karar birkaç açıdan değerlendirilebilir. Birincisi, şirket üretim tarafında %100 yenilenebilir enerji hedefini ilan etti. Dorad, doğal gaz santrali. İkincisi, 210 milyon dolarlık nakit girişi bilanço üzerindeki baskıyı görece azalttı. Üçüncüsü, bazı yatırımcılar İsrail gibi siyasi çalkantıların yaşandığı coğrafyalarda varlık tutmayı ayrı bir risk kalemi olarak değerlendirebilir. Olguyu sunuyorum, yorumu yatırımcıya bırakıyorum.

3.5 Electrip Global - Şarj Ağı Stratejisi

KAP açıklamalarına göre Zorlu Enerji, Electrip Global Limited üzerinden EV şarj istasyonu işletim ve satış alanında faaliyet sürdürüyor. Şirket bu alandaki Türkiye pazar payını %18,9 olarak açıkladı. 2026 başında Electrip'in sermaye artırımına katılım kararları KAP'a yansıdı (Ocak 2026 artırımına katıldı, Mayıs 2026'daki artırıma katılmama kararı verildi). Electrip şu an ana iş kollarının FAVÖK'ü üzerinde anlamlı bir katkı yaratmıyor. Potansiyel bir büyüme seçeneği olarak izlenebilir ama mevcut finansallara yansıyan etkisi sınırlı.

3.6 Takip Edilebilir Veriler

BÖLÜM 4: FİNANSAL SAĞLIK KONTROLÜ

4.1 Gelir Trendi (TRY Bazlı, Yıllık)

Aşağıdaki tabloda tüm değerler şirketin finansal tablolarından alınmıştır. TMS-29 enflasyon muhasebesi uygulanmakta olup rakamlar 2025 yılı TL değeriyle ifade edilmektedir.

Gelir kalitesi notu: 2021'den 2022'ye geçişte TL bazlı görülen sıçrama, ağırlıklı olarak yüksek enflasyon ortamında uygulanan TMS-29 yeniden ifade etkisinden ve kur değişiminin dağıtım segmentine yansımasından kaynaklanıyor. 2023-2025 döneminde satışlar dar bir bantta seyrederken FAVÖK dalgalı bir seyir izliyor. 2025'te FAVÖK'ün görece düşük kalmasının arkasında kısmen spot elektrik fiyatlarındaki gerileme, kısmen de artan genel yönetim giderleri var.

Jeotermal ve HES santrallerin görece sabit üretim profili satış gelirlerini destekliyor. Ancak yüksek amortisman yükü ve finansman giderleri, FAVÖK'ten net kâra geçişi engelliyor.

4.2 Kârlılık Trendi

Net zarar açıklaması: 2024 ve 2025 yıllarında yüksek net zarar dikkat çekici. 2025'teki -16,2 milyar TL'lik net zarar büyük ölçüde iki bileşenin toplamından oluşuyor: birincisi, TMS-29 enflasyon muhasebesi kapsamında parasal varlıklar üzerindeki alım gücü kaybından doğan muhasebe giderleri. İkincisi, finansal giderlerin yüksekliği. Şirketin 2025 finansal gideri yaklaşık 25,4 milyar TL, finansal geliri ise yaklaşık 6,8 milyar TL. Bu iki kalemin farkı tek başına yaklaşık -18,6 milyar TL faaliyet dışı yük anlamına geliyor.

Kritik not: TMS-29 kaynaklı zararların önemli bir kısmı nakit çıkışı içermiyor. Ancak bu, şirketin gerçek mali durumunu olduğundan iyi göstermek için bir kılıf değil. Finansman gideri gerçek ve nakit. Faiz ödemeleri KAP'a yansıyan tahvil kupon ödemeleriyle de teyit ediliyor.

Brüt marjın gerilemesi: 2023'te %13,8 olan brüt marj, 2025'te %8,4'e geriledi. Bu gerilemenin arkasında dağıtım segmentindeki maliyet artışı ve enerji alış fiyatlarının satış gelirlerini aşması yatıyor. Dağıtım iş kolunun kendi maliyeti yüksek ve marjı düşük bir segment.

4.3 Bilanço Sağlığı

Borç yapısı (2025 yıl sonu):

• Toplam finansal borç: yaklaşık 62,4 milyar TL
• Kısa vadeli finansal borç: yaklaşık 12,5 milyar TL
• Uzun vadeli finansal borç: yaklaşık 49,9 milyar TL
• Nakit: yaklaşık 5,5 milyar TL
• Net borç: yaklaşık 55,1 milyar TL (yaklaşık 1,62 milyar USD)

USD bazındaki net borç, aracı kurum araştırma notlarında da teyit edilen rakamlara göre 2024 yıl sonu 1.254 milyon dolardan 2025 dokuz aylık süreçte 1.231 milyon dolara geriledi. Dorad satışından gelen 210 milyon dolarlık nakit girişi bu süreçte önemli rol oynadı.

Şirket yönetiminin orta vade hedefi: Aracı kurum araştırma notuna göre şirket, kısa vadede Net Borç/FAVÖK oranının 3,5x seviyesinde kalmasını, orta vadede ise 3,0x'e çekilmesini hedefliyor. 2025 sonu itibarıyla bu oran yaklaşık 6,6x. Hedefe ulaşmak için ya borç önemli ölçüde azalmalı ya da FAVÖK ciddi ölçüde büyümeli ya da her ikisi birden gerçekleşmeli.

Özkaynakların durumu: Özkaynaklar 2023 sonunda 55,4 milyar TL iken 2024 sonunda 76,8 milyar TL'ye çıktı (TMS-29 yeniden ifade etkisi dahil). 2025 sonunda ise 16 milyar TL'yi aşan net zarar ile birlikte 63,3 milyar TL'ye geriledi. Bu hareket tamamen muhasebe etkisiyle açıklanıyor, şirket gerçek anlamda özkaynak tüketmedi demek doğru olmaz. Ama büyük bölümü muhasebe kaynaklı.

4.4 Nakit Akışı

Serbest nakit akışı: Şirketin TRY bazında serbest nakit akışı görece güçlü. 2025'te yaklaşık 11,4 milyar TL serbest nakit akışı üretildi. Bu rakam CAPEX düşülmüş ama amortisman geri eklenmiş hali. Bir enerji üreticisi için bu profil olumlu. Sorun şu ki bu nakit akışının büyük bölümü borç servisi (faiz + anapara) için kullanılıyor. 2026 Mayıs ayında birden fazla tahvil kupon ve anapara ödemesi KAP'a yansıdı: ISIN TRSZORN52617, TRFZORN52614, TRSZORN32718, TRSZORN42725 ve yeni ihraç TRSZORN62715. Tahvil yönetimi aktif sürdürülüyor.

CAPEX: 2024 ve 2025'teki sabit sermaye yatırımları görece düşük seyretti. Büyük çaplı yeni kapasite yatırımları yapılmıyor. Bu, hem borç azaltma önceliğiyle hem de mevcut lisanslara yönelik organik büyüme olan 20 MW Alkan Jeotermal ve 20 MW solar hibrit projeleriyle tutarlı.

4.5 Temettü Geçmişi

Şirket, KAP açıklamasına göre 2025 yılı Olağan Genel Kurul'unda (22 Mayıs 2026 tarihinde tescillenen toplantı) temettü dağıtılamayacağını pay sahiplerine bildirdi. Bu karar, 2024 yılında da temettü dağıtılmamasıyla tutarlı bir süreklilik gösteriyor. 2023 yılında ise finansal tablolardaki pozitif net kâr sayesinde temettü ödendiği görülüyor. KAP bildirimine göre 2025 Mayıs ayındaki kurul toplantısında da kâr payı dağıtım kararı onaylanmıştı.

Kısa ve orta vadede temettü beklentisinin düşük tutulması gerçekçi görünüyor. Borç servisi ve borcun azaltılması önceliği, serbest nakit akışının büyük bölümünü meşgul ediyor.

4.6 Çeyreklik Trend (Son Dönem)

Şirketin birincil finansal veritabanından çeyreklik bazda ayrıntılı döküm alınamadı. Ancak yıllık tablo ve aracı kurum araştırma notlarından elde edilen bilgiler şunları ortaya koyuyor:

• 2024 yılı tüm dönemde net zarar yaklaşık -3,1 milyar TL.
• 2025 yılı tüm dönemde net zarar yaklaşık -16,2 milyar TL. Bu artışın önemli kısmı ertelenmiş vergi gideri ve TMS-29 etkisi.
• 2025 dokuz aylık dönemde net borç USD bazında hafifçe geriledi.

4.7 Borç Yönetimi - Kritik Değerlendirme

Zorlu Enerji'nin borç hikayesi bu analizin merkezinde. Tarihsel olarak şirket Türkiye enerji sektörünün en borçlu şirketlerinden biri oldu. Bilanço dönüşümü söylemi bugün daha somut ama sayılar henüz hedeflerin çok gerisinde.

Neden bu kadar borç? Jeotermal santral yatırımları oldukça sermaye yoğun. Bir JES kurmak için başlangıçta büyük yatırım gerekiyor, sonrasında sabit maliyetler görece düşük. Şirket büyüme döneminde bu yatırımları ağırlıklı olarak borçla finanse etti. Benzer durum HES ve RES yatırımları için de geçerli. Osmangazi dağıtım imtiyazının alınması da borç yükünü artırdı.

Borç azaltma somut adımları: 2025'te Dorad satışı. Daha önce Pakistan ve başka operasyonlarda yapılan çıkışlar. KAP sinyallerine göre bu çıkışlardan gelen nakit borç yönetimine yönlendirildi.

Yeterli mi? Net borç 2025 sonu itibarıyla hala yaklaşık 1,2 milyar dolar. FAVÖK ise yaklaşık 200-225 milyon dolar bandında (8,4 milyar TL yaklaşık bu karşılığa denk geliyor, kur varsayımıyla). Bu oran 5-6x seviyesinde. Hedef 3-3,5x. Hedefe ulaşmak için net borçta büyük miktarda azalma ya da FAVÖK'te büyük artış gerekiyor. Her iki senaryo da zaman alıyor.

Faiz karşılama oranı: Şirketin finansal tablolarındaki faaliyet karı (yaklaşık 1,5 milyar TL) ile finansal giderleri (yaklaşık 25,4 milyar TL) kıyaslandığında faiz karşılama oranı 0,12 çıkıyor. Bu son derece düşük. Ama FAVÖK bazında bakıldığında tablo farklılaşıyor: 8,4 milyar TL FAVÖK, finansal giderin yaklaşık %33'ünü karşılıyor. Yine de yeterli değil. Şirketin likidite yönetimi ve refinansman kapasitesi kilit önem taşıyor.

BÖLÜM 6: BÜYÜME HİKAYESİ VE GELECEK BEKLENTİLERİ

6.1 İki Büyük Katalizör

Şirketi orta vadede takip edecek yatırımcı için iki temel soru var:

Borç azaltılıyor mu? Net borç 2025 sonunda 2023 sonuna göre çok az geriledi. Dorad satışı nakit girişi sağladı ama yeni tahvil ihraçları da sürdü. Net toplanım hala sınırlı. 3,0x hedefi uzak görünüyor. Bu hedef gerçekleşirse faiz yükü azalır, net kâra geçiş kolaylaşır ve temettü kapasitesi doğar. Gerçekleşmezse hikaye sürünce yolunu bulur.

FAVÖK büyüyor mu? 20 MW Alkan Jeotermal 2027 üçüncü çeyreğinde devreye girecek. 20 MW solar hibrit 2026 ilk yarısında devreye alınması planlanıyor. Bu iki proje toplam 40 MW ek kapasite. Jeotermal kapasite faktörü yüksek olduğu için görece küçük kapasite artışı bile FAVÖK'e belirgin katkı sağlayabilir. Ama bu katkılar mevcut 8,4 milyar TL FAVÖK'e göre marjinal kalıyor.

6.2 2026 Beklentileri

Aracı kurum araştırma notuna göre şirketin 2026 yılı için öngörüleri:

• Net satışlar: yaklaşık 38.131 milyon TL (+%10,8 büyüme beklentisi)
• FAVÖK: yaklaşık 10.715 milyon TL (%28,1 marj)
• Net zarar: yaklaşık -3.494 milyon TL (2025'e kıyasla önemli iyileşme bekleniyor)

Bu tahminler gerçekleşirse Net Borç/FAVÖK yaklaşık 4,73x'e gerilemiş olacak. 2026'da da temettü beklentisi bulunmuyor.

KAP'a yansıyan "2026 Yılı Beklentileri" açıklaması (11 Mayıs 2026 tarihli), şirketin resmi yönlendirmesini içeriyor. Bu açıklamanın kamuya açık tam metnine KAP üzerinden ulaşılabilir.

6.3 Pakistan Operasyonu

56,4 MW kapasiteli Pakistan rüzgar santrali portföyde küçük ama önemli bir dış segment. Pakistan, son yıllarda ciddi döviz krizi ve elektrik sektöründe yapısal sorunlar yaşadı. Sektör basınında yer alan haberlere göre Pakistan hükümetinin elektrik sektörü yeniden yapılandırma çalışmaları sürmekte. Bu operasyonun risk profili Türkiye'deki santrallerden farklı. Doğrudan veri açıklanmadığı için tahsilat ve sözleşme koşulları dışarıdan izlemek güçleşiyor.

6.4 Senaryo Analizi

Olumlu senaryo: Alkan Jeotermal ve solar hibrit zamanında devreye giriyor. 2026 ve 2027'de FAVÖK tahmin edilen bandın üst yarısında gerçekleşiyor. Ek varlık satışları veya yeniden yapılandırma ile borç belirgin ölçüde azalıyor. Net borç/FAVÖK 4x altına geliyor. Bu senaryoda FD/FAVÖK çarpanı genişleme potansiyeli taşıyor.

Baz senaryo: FAVÖK yavaş iyileşiyor. Borç azaltma hedef hızının gerisinde kalıyor. Net borç/FAVÖK 4,5-5,5x bandında seyrediyor. Net zarar devam ediyor, temettü yok, hisse ucuz görünmeye devam ediyor.

Olumsuz senaryo: Jeotermal sahalarında kaynak performansı geriler ya da bakım kesintileri uzar. Spot elektrik fiyatları baskı altında kalır. Refinansman koşulları sertleşir, faiz gideri artar. Net borç tekrar yükselişe geçer.

BÖLÜM 7: DEĞERLEME

Emsal Karşılaştırması

Zorlu Enerji, jeotermal ve hidroelektrik ağırlıklı karma portföyüyle BIST'te benzersiz konumlanıyor. En yakın emsaller GWIND (rüzgar + güneş ağırlıklı, düşük borç) ve AKSEN (karma termik + yenilenebilir, uluslararası). Doğrudan karşılaştırma sınırlı olmakla birlikte genel tablo şu:

Aracı kurum araştırma notuna göre şirket, 2026T bazında 6,9x FD/FAVÖK ile yurtiçi ve yurtdışı benzerlerinin 10,3x ortalamasına kıyasla iskontolu işlem görüyor.

PD/DD Yaklaşımı

PD/DD 0,25x olağandışı düşük. Bu, şirketin özkaynak defter değerinin çok altında fiyatlandığını gösteriyor. Ancak bu ucuzluk garantili değer anlamına gelmiyor. Borç yükü yüksek, net zarar devam ediyor ve temettü yok. Piyasa, bu riskleri iskontoya katıyor. 2023'te 15,8 milyar TL net kâr açıklanırken hisse değerlenmişti. 2024-2025'te net zarar arttıkça değerleme baskılandı.

Aracı Kurum Kapsaması

Aracı kurum kapsaması mevcut ama sınırlı. Son araştırma notu Ocak 2026 dönemine ait ve önceki dönemlerin nötr tonunu koruyor. Hedef değerleme bandı kurumun kendi modeline dayanıyor ve sürekli güncelleme almıyor. Bu da kapsamanın aktif değil, monitör nitelikli olduğunu düşündürüyor. Yatırımcının kendi senaryosunu kurması burada özellikle önemli, çünkü dış kapsama her çeyrek revize edilmiyor.

"Bu hissenin adil değeri nerede?" sorusu için InvestingPro'nun Adil Değer Hesaplayıcı aracı 50'den fazla farklı modeli aynı anda çalıştırıyor. Bunu kendi kararlarımda kullanıyorum. Büyüme oranını veya iskonto oranını değiştirdiğimde anında yeni bir çıktı alıyorum: investing-referral.com/yatirimabasliyorum15

BÖLÜM 8: SONUÇ

8.1 En Güçlü 3 Özellik

1. Jeotermal + HES omurgası: Zorlu Enerji portföyünün yaklaşık %64'ü (jeotermal + hidroelektrik) hava koşullarından bağımsız, görece öngörülebilir üretim profili sunan santrallerden oluşuyor. Jeotermalin %80-90 kapasite faktörü, bu santrallerin yıllık üretimini büyük ölçüde öngörülebilir kılıyor.

2. Borç azaltma iradesinin somutlaşması: Dorad çıkışı, önceki uluslararası gaz pozisyonlarının kapatılması ve %100 yenilenebilir enerji üretim hedefi, stratejik dönüşümün söylem değil eylem boyutuna taşındığını gösteriyor. Net borç USD bazında 2024 yıl sonundan hafifçe geriledi.

3. PD/DD iskontosu: 0,25x gibi düşük bir çarpan, risk toleransı yüksek yatırımcılar için bilanço iyileşmesi senaryosunda asimetrik bir pozisyon imkanı sunabilir. Bu elbette gerçekleşme şartına bağlı.

8.2 En Büyük 3 Risk

1. Borç yükü ve faiz baskısı: Net borç hala yaklaşık 1,2 milyar dolar, Net Borç/FAVÖK yaklaşık 6,6x. Faiz karşılama oranı FAVÖK bazında bile tatmin edici değil. Refinansman koşullarının sertleşmesi veya faiz oranlarının yükselmesi finansal gider yükünü artırabilir. Bu risk somut ve devam eden.

2. Net zarar döngüsü: TMS-29 etkisi ve finansman giderleri birleşerek 2024 ve 2025'te büyük muhasebe zararı üretti. Bu zararlar özkaynak erimesine neden olmuyor ama kâr dağıtımı, borçlanma kapasitesi ve kurumsal yatırımcı ilgisi üzerinde baskı yaratıyor. Bu döngünün kırılması için FAVÖK büyümesi ve/veya faiz giderinin belirgin ölçüde düşmesi gerekiyor.

3. Pakistan ve yabancı operasyon riski: 56,4 MW Pakistan santrali küçük görünse de döviz krizi ortamında tahsilat riski ve sözleşme belirsizlikleri yatırımcı için takip edilmesi gereken ayrı bir kalem. Dorad satışıyla bu tür riskler önemli ölçüde azaldı, ama tamamen ortadan kalkmadı.

8.3 Sentez Çerçevesi

Bu hisseyi cazip kılan kalemler:

• BIST enerji sektöründe en büyük jeotermal + HES portföyüne sahip şirket olması
• PD/DD 0,25x ile derin iskonto
• FD/FAVÖK 2026 tahminleri bazında ~6,9x, emsal ortalaması 10,3x
• Borç azaltma stratejisinin somut adımlarla devam etmesi
• %100 yenilenebilir enerji hedefine doğru ilerleme

Yatırımcının dikkat etmesi gereken kalemler:

• Net Borç/FAVÖK 6,6x ile hala yüksek, hedef 3,0x çok uzakta
• 2024 ve 2025'te birikimli büyük muhasebe zararı
• Temettü beklentisi mevcut değil, orta vadede bile belirsiz
• Pakistan operasyonu ve jeopolitik risk takibi
• FAVÖK marjının 2022-2023 yüksek seviyelere geri dönüp dönmeyeceği belirsiz
• Tahvil ihraçlarının sürmesi (2026'da birden fazla ihraç) yeniden borçlanmanın devam ettiğini gösteriyor

Hangi profil için daha uygun, hangi için değil:

• Daha uygun olabilir: Turnaround (dönüşüm) hikayelerine toleransı yüksek, 3-5 yıl perspektifli, yüksek borç ortamında değer araştıran yatırımcı.
• Dikkat gerektiriyor: Kısa vadede temettü ve kâr büyümesi arayan, negatif ROE ve süregelen net zarar konusunda toleransı düşük olan, borç yükünden kaçınan yatırımcı.

8.4 Tez Geçersizlik Koşulları

Aşağıdaki koşullardan biri veya birkaçı gerçekleşirse bu analizdeki dönüşüm tezi sorgulanmalı:

1. Net borç/FAVÖK 2026 yıl sonunda 5x üzerinde kalırsa borç azaltma sürecinin beklenen hızda ilerlemed anlamına gelir.
2. FAVÖK marjı 2 çeyrek üst üste %15 altına düşerse operasyonel kötüleşme başlamış demektir.
3. Pakistan santrali ile ilgili sözleşme sorunları veya tahsilat gecikmesi KAP'a yansırsa yabancı operasyon riski somutlaşır.
4. Yeni büyük ölçekli borçlanma yapılır ama CAPEX karşılığı net Borç artarsa borç azaltma tezi çökmüş olur.
5. Jeotermal kaynak performansı geriler ve üretimde kalıcı düşüş gözlemlenirse portföyün omurgası sarsılır.

8.5 Takip Edilmesi Gereken 5 Metrik

8.6 Analizi Güncelleme Takvimi

Bu analiz 22 Mayıs 2026 tarihi itibarıyla mevcut verilerle yazıldı. Şu olaylar gerçekleştiğinde analizi yeniden gözden geçirmek anlamlı olacak:

• 2026 yıl ortası (çeyrek bilançosu): FAVÖK marjı ve net borç USD bazında ne yönde geldi?
• 2026 ilk yarısı: Solar hibrit 20 MW projesinin devreye alım duyurusu.
• 2027 üçüncü çeyreği: 20 MW Alkan Jeotermal devreye alım tarihi.
• Her yeni tahvil ihracı KAP'ı: Net borç mi artıyor, sadece çevrilme mi yapılıyor?

Bu yazı yatırım tavsiyesi değildir.