Aydem Yenilenebilir Enerji A.Ş.

BÖLÜM 3: ŞİRKET NE İŞ YAPIYOR

3.1 İş Modeli

AYDEM, Türkiye'de yenilenebilir kaynaklardan elektrik üretir ve bu elektriği iki kanaldan satar. Birinci kanal YEKDEM (Yenilenebilir Enerji Kaynakları Destekleme Mekanizması): EPDK tarafından belirlenmiş USD sabit tarife üzerinden çalışır. HES ve bazı RES santralleri bu kapsamdadır. İkinci kanal ise EPIAŞ piyasasında oluşan PTF üzerinden yapılan spot satıştır. Barajlı HES'ler burada kritik bir avantaj sunar. Şirket, rezervuarlarında depoladığı suyu pik saatlere kadar tutarak piyasa fiyatının yüksek olduğu anlarda üretim yapabilir. Bu da AYDEM'in geçmiş yıllarda PTF ortalama üzerinde satış fiyatı yakalamasını (örneğin 2024'te PTF 67 USD/MWh iken şirket 82 USD/MWh ortalama ile satış yapmıştır) sağlamıştır.

Gelir yapısı üç temel kaynak üzerine oturur: (1) kendi portföyündeki santrallerde ürettiği ve doğrudan sattığı elektrik, (2) Bereket Grubu'na bağlı dağıtım şirketleriyle yapılan ilişkili taraf elektrik ticareti ve (3) küçük mühendislik hizmetleri gelirleri.

3.2 Rekabet Ortamı ve Pazar Payı

BIST'te işlem gören yenilenebilir enerji üreticileri arasında AYDEM, kurulu güç büyüklüğü bakımından önemli bir konumdadır. Başlıca kıyaslanabilir şirketler şunlardır: AKSEN (Aksa Enerji), AKFYE (Akfen Yenilenebilir), MOGAN (Mogan Enerji), GWIND (Galata Wind), ENTRA (IC Enterra Yenilenebilir).

AYDEM'i bu gruptan ayıran özellik, kurulu gücünün yaklaşık %70-72'sinin HES'ten oluşmasıdır. Bu, yüksek kapasite faktörü ve baraj doluluk oranına bağlı fiyat optimizasyonu imkanı sunar. Öte yandan hava koşullarına bağımlılık da yüksektir. Rüzgar ve güneş portföyü ise çeşitlendirme sağlamakla birlikte görece sınırlı kalmaktadır.

Giriş Bariyerleri Üç Katmanda

Yatırım bariyeri: Yeni bir HES inşası hem yüksek sermaye hem de uzun lisans-inşaat süreleri gerektirmektedir. Uygun akarsu havzalarının büyük bölümünün lisanslanmış olması, sektöre yeni girişi fiilen sınırlar.

Mevzuat ve izin bariyeri: EPDK lisansları, DSİ (Devlet Su İşleri) işbirliği ve çevre izinleri ciddi bürokratik süreçler içermektedir. Mevcut şirketler bu izinleri elinde tutmaktadır.

Operasyonel bariyer: Barajlı hidroelektrik işletmeciliği, su yönetimi uzmanlığı ve güç sistemi yük dengesi bilgisi gerektiren teknik bir alandır. Ölçek ekonomisi ve deneyim önemlidir.

3.3 Ölçeklenebilirlik

Şirket, 2025 sonu itibarıyla 1.197 MW kurulu güce sahipken 2026 yılında 1.210 MW'a (12 MW Uşak RES eki), 2027'de 1.338 MW'a ve depolama yatırımlarını da hesaba katarsak daha uzun vadede 1.838 MW'a ulaşmayı planlamaktadır. Ancak büyümenin büyük bölümü yeni HES eklemesi değil, RES ve GES kapasitesinin artırılması üzerine kuruludur. Türkiye'de uygun akarsu havzaları büyük ölçüde lisanslanmış durumdadır. Şirketin 500 MW'lık bataryalı enerji depolama (BESS) izni bulunmakla birlikte bu yatırımın fizibilitesi ve zamanlaması henüz netlik kazanmamıştır.

3.4 Takip Edilebilir Veri

3.5 Sektörel Değişiklikler ve Regülasyon

YEKDEM teşviki: Türkiye'nin yenilenebilir enerji destek mekanizması, destekleme süresi dolmamış santrallerle ilerlemektedir. AYDEM'in portföyünde Akıncı HES, Yalova RES ve Söke RES YEKDEM kapsamındadır. Kalan santraller PTF üzerinden satış yapmaktadır. İş Yatırım'ın araştırma notuna göre AYDEM'in 2026 yılı için YEKDEM satış oranı yaklaşık %27 düzeyinde beklenmektedir.

PTF limiti güncellemesi: EPDK, PTF tavan fiyatını dolar bazında yükseltmiştir. 2026 yılında tavan, döviz kuru bazında 89 USD/MWh yerine 97 USD/MWh seviyesine çıkmıştır. Bu, pik saatlerde primli satış için daha geniş bir bant açmaktadır.

Ertelenmiş DGÇS etkisi: Doğal gaz çevrim santrallerinin devreye girmesi, orta vadede PTF dengesini aşağı çekebilir. Piyasa katılımcıları bu riski 2026 yılının ikinci yarısı için takip etmektedir.

Kur riski: Şirketin borçlarının büyük bölümü EUR cinsindendir (550 milyon Euro tahvil). TL'nin hızlı değer kaybı bilançoda kur farkı giderleri ve ertelenmiş vergi yükümlülüklerinin artması yoluyla yansımaktadır. 2024 ve 2025 yıllarındaki büyük net zararların temel tetikleyicisi bu mekanizmadır.

BÖLÜM 4: FİNANSAL SAĞLIK KONTROLÜ

TMS-29 notu: AYDEM'in finansal tabloları TMS-29 (enflasyon muhasebesi) kapsamında düzeltilmektedir. Bu standart, sabit varlıkların yeniden değerlenmesi ve ertelenmiş vergi hesaplamaları yoluyla gelir tablosunu önemli ölçüde karmaşıklaştırmaktadır. Aşağıdaki gelir, FAVÖK ve kar rakamları şirketin TMS-29 uygulamalı konsolide finansal tablolarından alınmıştır.

4.1 Gelir Trendi (2022-2025, milyar TL)

Kaynak: Şirketin konsolide finansal tablolarına göre. FAVÖK bant tahmini (İş Yatırım araştırma notuna göre 2024G: 6.305 mn TL, 2025G: 6.365 mn TL).

2022 yılında güçlü bir kar varken 2023'ten itibaren TMS-29 düzeltmeleri ve kur farkı giderleri nedeniyle net zarara geçilmiştir. 2025 yılında satış gelirlerinde %65 artış dikkat çekicidir. Ancak bu artışın önemli bir kısmı elektrik ticareti gelirlerinden kaynaklanmaktadır. Aracı kurum notuna göre 2025'te salt elektrik üretim gelirleri yaklaşık 8,4 milyar TL düzeyindedir.

Mevsimsellik notu: HES ağırlıklı portföy nedeniyle ilk çeyrek (Ocak-Mart) ve kısmen ikinci çeyrek (Nisan-Haziran) yağış mevsiminin güçlü geçmesiyle birlikte üretim açısından en verimli dönemlerdir. Yaz ortasından itibaren akarsularda debi düşer. Barajlı santraller bu dönemi kısmen telafi eder. Bu nedenle yıl içi dağılımda ikinci yarı daha zayıf seyredebilir.

4.2 Karlılık Trendi

Kaynak: Şirketin gelir tablosu ve İş Yatırım araştırma notu.

FAVÖK marjındaki salınım büyük ölçüde elektrik ticareti gelirlerinin payından kaynaklanmaktadır. Ticaret gelirleri (ilişkili taraflarla yapılan) yüksek ciro yaratmakla birlikte çok düşük marjlıdır (1Ç26'da 1,32 milyar TL ticaret gelirine karşılık sadece 28 milyon TL brüt kar). Salt elektrik üretim gelirleri bazında FAVÖK marjı çok daha yüksek seyretmekte (İş Yatırım'ın notuna göre 1Ç26'da %55,5 düzeyinde) ve asıl iş modelinin karlılığını daha iyi yansıtmaktadır.

4.3 Bilanço Sağlığı (2025 yıl sonu)

Borç yapısı: Şirketin en önemli borç kalemi Eylül 2025'te yapılandırılan 550 milyon Euro'luk Eurobond'dur. Bu tahvilin yenilenmesiyle birlikte 2028 yılına kadar herhangi bir ana para ödemesi bulunmamaktadır. 5 yıl vadeli yapılandırma, yüksek nakit üretimi döneminde borç azaltımı yapmak yerine yatırım sürdürme ve serbest nakit biriktirme imkanı tanımaktadır. Kısa vadeli finansal borçlar kalemindeki yükseklik dikkat gerektirir. 2025Q3 döneminde geçici kasa transferi (23,4 milyar TL) gibi olağandışı işlemler bu tabloya etki etmiştir.

Döviz pozisyonu: Net döviz açık pozisyon yaklaşık 25 milyar TL (~556 milyon USD eşdeğeri) düzeyindedir. Bu, EUR borçlardan kaynaklanmakta olup TL'nin değer kaybı durumunda bilanço üzerinde ciddi kur farkı gideri baskısı yaratmaktadır.

4.4 Nakit Akışı

Kaynak: Şirketin nakit akış tablolarına göre.

2025 yılında işletme nakit akışının güçlü seyretmesi ve CAPEX'in büyük ölçüde azalması (yeni santral yatırımı yerine mevcut bakım harcamaları) serbest nakit akışını tarihi en yüksek seviyesine çıkarmıştır. Şirketin 2026-2028 döneminde CAPEX'in tekrar artması beklenmektedir (özellikle 2027-2028 yatırım dönemine girilirken). Bu nedenle 2025 serbest nakit akışı istisnai bir veri olarak okunmalıdır.

4.5 Temettü Geçmişi

Kaynak: Şirketin nakit akış tablosu ve İş Yatırım araştırma notu.

TMS-29 enflasyon muhasebesi kapsamında net karın negatife dönmesi temettü politikasını doğrudan etkilemektedir. Türkiye'de temettü dağıtımı için VUK karı esas alındığından, TMS-29 kapsamındaki net zararın temettüyü engellediği dönemler ile VUK karı pozitif kaldığı dönemler ayrı değerlendirilmelidir.

4.6 Sermaye Artırımı Geçmişi

Halka arz (2023) sonrasında ödenmiş sermaye 705 milyon TL olarak sabit kalmıştır. Kamuya açık bilgiler çerçevesinde bedelli veya bedelsiz sermaye artırımı kaydı bulunmamaktadır.

BÖLÜM 6: BÜYÜME HİKAYESİ VE GELECEK BEKLENTİLERİ

6.1 Şirketin Kendi Hedefleri (Guidance)

Şirket, kamuya açık sunumlarda kurulu güç büyüme yol haritasını şöyle ortaya koymuştur:

Kaynak: Şirketin yatırımcı sunumu ve İş Yatırım araştırma notuna göre.

6.2 Faaliyet Raporundaki Stratejik Vurgular

• Borç azaltımı birincil öncelik: 2021'deki ~660 milyon USD net borçtan 2025 sonunda ~510 milyon USD'ye gerileme.
• Barajlı HES avantajını koruma ve optimize etme (fiyat zamanlaması).
• Orta vadede RES ve GES ağırlığını artırarak hidroya olan hava koşulu bağımlılığını dengeleme.
• 550 milyon Euro tahvilin Eylül 2025'te yapılandırılması: 2028'e kadar ana para ödemesi yok, bu dönemde yatırım ve borç azaltımı için finansal esneklik.
• Bataryalı enerji depolama (500 MW izin) için fizibilite araştırması. Zamanlaması belirsiz.

6.3 Büyüme Fırsatları

Hidroloji avantajı - baraj yönetimi: Barajlı santrallerin pik saatte üretim yapabilme kapasitesi, elektrik fiyatı dalgalanmasından sistematik şekilde yararlanmayı mümkün kılar. 2024'te PTF 67 USD/MWh ortalamasında kapanırken AYDEM'in 82 USD/MWh ortalama satış fiyatı yakalaması bu avantajın somut bir kanıtıdır. PTF tavanının yükselmesiyle bu spread genişleyebilir.

Artan yenilenebilir pay: Türkiye'de toplam elektrik üretiminde yenilenebilir enerji payı büyümektedir. 1Ç26'da Türkiye genelinde yenilenebilir enerji kaynaklı üretim toplam üretimin %53,49'una ulaşmıştır. Bu yapısal eğilim, AYDEM gibi tamamen yenilenebilir portföye sahip şirketler için uzun vadeli talep desteği sağlar.

Borç azaltımı ivmesi: 2028 yılına kadar ana para ödemesi olmaksızın yüksek serbest nakit üretimi sürdürülürse net borç hızla azalabilir. İş Yatırım'ın araştırma notuna göre 2026'da Net Borç/FAVÖK 3,03x'e düşecek. Bu hem bilanço sağlığını güçlendirir hem de gelecek yatırımlar için kapasite açar.

RES ve GES portföy büyümesi: 2026-2027 döneminde devreye alınacak yeni kapasite küçük ölçekli de olsa katkı sağlayacaktır. Özellikle güneş tarafındaki hibrit projeler, rüzgar ve hidroyla birleşince portföy çeşitliliğini artırır.

6.4 Riskler ve Engeller

Hidroloji riski: İkinci yarıda kuraklık veya düşük kar erimesi, baraj rezervuar doluluk oranlarını olumsuz etkileyebilir. Bu hem üretim hem de primli satış fiyatı üzerinde baskı yaratır. Sektörün en büyük öngörülemeyen riski olmaya devam etmektedir.

PTF baskısı: Mevcut düşük PTF ortamı (2026 1. çeyrekte ~52 USD/MWh) YEKDEM kapsamı dışındaki satışlarda karlılığı sınırlamaktadır. İkinci yarıda DGÇS'lerin devreye girmesi PTF'yi daha da aşağı çekebilir.

Kur riski: EUR/TRY paritesinin beklenmedik biçimde yükselmesi, bilanço kur farkı giderlerini artırır ve TMS-29 bağlantılı net zararı büyütür. Bu, VUK karını da etkileyebilir ve temettü ödemesini geciktirir.

Yatırım gecikmesi: Özellikle depolama ve yeni kapasite yatırımlarında izin süreçleri öngörülenden uzun sürebilir. Şirkette bu örüntü daha önce gözlemlenmiştir.

Likidite riski: Halka açıklık oranının %18 gibi düşük seviyelerde olması, kurumsal yatırımcıların pozisyon açıp kapama maliyetini yükseltir ve olağandışı hacim dönemlerinde hisse fiyatının şiddetli hareketler yapmasına zemin hazırlar (devre kesici bildirimleri bu konuda örnek veri niteliğindedir).

6.5 Aracı Kurum Kapsaması

İş Yatırım (en kapsamlı takip eden kurum) ile Marbaş Menkul, AYDEM'i aktif takip ediyor. İş Yatırım %100 İNA bazlı bir modelle çalışıyor ve Nisan 2026 + Mayıs 2026 (1Ç26 güncellemesi) raporlarında değerleme bandını korudu. Modelinde uzun vadeli elektrik fiyat varsayımı 73 USD/MWh'den 67 USD/MWh'ye indirildi. 1Ç26'da FAVÖK'ün kurum beklentisinin yaklaşık %22 altında kalması nedeniyle 2026 yıllık FAVÖK tahmininde aşağı yönlü revizyon ihtimali gündemde. Marbaş Menkul ise bilanço değerlendirmesi ile sınırlı bir kapsamada nötr tonda izliyor. Kapsamanın dar (2 kurum) olması yatırımcının kendi varsayımlarına güvenmesini özellikle önemli kılıyor.

6.6 Fiyatlanmamış Katalizörler

Tahvil yapılandırmasının tam etkisi: 550 milyon Euro tahvilin Eylül 2025'te yeniden yapılandırılması, 2028'e kadar ana para ödemesini erteledi. Bu yapılandırmanın finansal tablolara tam yansıması henüz piyasada tam olarak değerlendirilmemiş olabilir.

Yüksek baraj doluluk: 2026'da iyi geçen ilk yarının ardından barajlarda biriken rezervuar, ikinci yarıda enerji fiyatlarının normalleşmeye başlaması durumunda daha geniş bir primli satış penceresi açabilir.

PTF tavan etkisi: Dolar bazında 97 USD/MWh'ye çıkan PTF tavan fiyatı, pik saatlerde üretim yapabilen barajlı santraller için anlamlı bir fırsattır.

BÖLÜM 7: DEĞERLEME

7.1 Yerel Emsal Karşılaştırma

Kaynak: İş Yatırım araştırma notu (Nisan 2026).

AYDEM sektör içinde en düşük FD/FAVÖK çarpanıyla işlem görmektedir. Bu iskonto kısmen borç yükünden (borçluluk en yüksek gruba girdiği için), kısmen düşük halka açıklık oranından, kısmen de HES ağırlıklı portföyün hidroloji riskine duyarlılığından kaynaklanmaktadır.

7.2 Global Emsal Karşılaştırma

Global yenilenebilir enerji üreticileri (Orsted, EDF Renewables, NextEra vb.) FD/FAVÖK bazında genellikle 10-15x bandında işlem görmektedir. AYDEM'deki 6-7x iskontosu için temel açıklamalar şunlardır. Türkiye ülke risk primi, EUR cinsinden yüksek kaldıraç, düşük halka açıklık ve sınırlı uluslararası yatırımcı tabanı. Bu farka "hak ettirici" bir neden olmak yerine birer iskonto fırsatı unsuru olarak değerlendirilebilir. Ancak Türkiye piyasasında bu tür iskontolar yapısal olarak sürebilmektedir.

7.3 Aracı Kurum Değerleme Bandı

Mayıs 2026 itibarıyla İş Yatırım, değerleme bandını koruyor. Bandın temeli %100 İNA modeli, uzun vadeli elektrik fiyatı 67 USD/MWh ve 2027 yıl ortası kur 55 TL/USD varsayımlarına dayanıyor. Yayınlanan değerleme bandı mevcut piyasa fiyatının belirgin üzerinde olsa da bu sayı kurumun kendi modelinin çıktısıdır, yatırım kararı değil. Modelin enflasyon, elektrik fiyatı ve kur varsayımları farklılaştığında çıktı önemli ölçüde değişiyor.

7.4 Adil Değer Hesabı İçin Referans Kalemler

Kendi değerlemenizi yapmak isteyenler için kritik değişkenler şunlardır:

• Uzun vadeli PTF varsayımı (USD/MWh): İş Yatırım bu rakamı 73'ten 67'ye indirdi. Senaryo analizi için 60-75 USD/MWh bandını incelemenizi öneririm.
• FAVÖK marjı (salt üretim): ~%55-76 bandında seyretmektedir. Ticaret gelirlerini dahil veya hariç tutmanız marjı önemli ölçüde etkiler.
• FD/FAVÖK çarpan aralığı: Sektör emsali 6-9x. AYDEM tarihsel olarak alt ucundan işlem görür.
• Net borç: ~510 mn USD. Tahvilin 2028'e kadar ana para ödemesi ertelenmiş.
• Dolar kuru varsayımı: 2027 yıl ortası 55 TL/USD (İş Yatırım), daha hızlı veya yavaş kur senaryoları sonuçları önemli ölçüde değiştirir.

Bu değerleme girdilerini kendi analizinizde farklı senaryolarla test etmek için InvestingPro'nun adil değer hesaplayıcısını kullanabilirsiniz:

investing-referral.com/yatirimabasliyorum15

BÖLÜM 8: SONUÇ

8.1 En Güçlü 3 Özellik

1. Barajlı HES avantajı ve piyasa üstü satış fiyatı: Portföyün büyük bölümünü oluşturan barajlı hidroelektrik santraller, şirkete spot fiyatın üzerinde satış yapma imkanı tanımaktadır. 2024'te PTF 67 USD/MWh iken AYDEM'in 82 USD/MWh ortalama fiyatı yakalaması bu üstünlüğün somut kanıtıdır. Yeni PTF tavanı (97 USD/MWh) bu spreadi daha da genişletebilir.

2. Güçlü işletme nakit akışı: TMS-29 ve kur etkileri nedeniyle gelir tablosu sürekli negatife dönen şirketin, buna karşın 2025 yılında 7,7 milyar TL işletme nakiti ve 8,5 milyar TL serbest nakit akışı üretmesi dikkat çekicidir. Bu, iş modelinin gerçek nakit üretim kapasitesini ortaya koymaktadır.

3. Tahvil yapılandırması ve borç azaltım patikası: 2025 Eylül'de tamamlanan 550 milyon Euro tahvil yapılandırması sayesinde 2028'e kadar ana para ödemesi yoktur. Bu esneklik hem yatırım hem de borç azaltımını aynı anda sürdürmeye imkan tanır. İş Yatırım tahminlerine göre Net Borç/FAVÖK 2026 sonunda 3,03x, 2027 sonunda ise 2,88x'e inmektedir.

8.2 En Büyük 3 Risk

1. Hidroloji ve PTF kombine baskısı: İkinci yarıda düşük yağış veya kuraklık, baraj doluluk oranlarını gerileterek hem üretimi hem de primli satış fiyatı avantajını azaltabilir. Bu risk, PTF'nin zaten düşük seyrettiği (2026 1Ç'de ~52 USD/MWh) bir ortamda iki yönlü baskı yaratır.

2. Kur şoku: EUR cinsinden borçlardan kaynaklanan yaklaşık 25 milyar TL (~556 milyon USD) açık döviz pozisyonu, TL'nin hızlı değer kaybettiği bir ortamda hem bilanço kur farkı giderleri hem de ertelenmiş vergi yükümlülükleri yoluyla net zararı büyütür. Bu aynı zamanda VUK karını baskılar ve temettü dağıtımını geciktirir. Türkiye'de döviz dalgalanması geçmişte bu şirketi de kapsayan enerji sektörünü ciddi biçimde etkilemiştir.

3. Likidite ve hisse fiyatı volatilitesi: %18 halka açıklık oranı, kurumsal yatırımcılar için işlem maliyetini yükseltir ve hisse fiyatını görece az sayıda emir akışına karşı kırılgan bırakır. Devre kesici bildirimleri bu oynaklığın zaman zaman tetiklendiğini göstermektedir. Düşük float aynı zamanda fiyatın temel değerden uzun süre sapmasına izin verebilir.

8.3 Genel Değerlendirme

AYDEM, muhasebe açısından karmaşık bir tabloya sahip olmakla birlikte altta yatan iş modeli oldukça anlaşılır bir yapıdadır. USD bazlı tarife veya piyasa fiyatından satılan yenilenebilir elektrik, düşük değişken maliyetler ve yüksek işletme nakit akışı. Sorun, bu nakit akışının büyük bölümünün EUR cinsinden borç servisi ve TMS-29 kapsamındaki vergi ve kur düzeltmelerine gitmesidir. Bu yüzden net kar tablodan bakıldığında negatif gözükmektedir.

Şirketin önümüzdeki iki yıl için ana tez şudur: Borç yönetimi başarılı giderse, CAPEX düşük kalırsa ve hidroloji kabul edilebilir seyrederse net borç hızla erir. 2028 sonrasında tahvil ana para ödemeleri başladığında şirketin finansal esnekliği daha güçlü bir zeminden hareket etmiş olur. Bu tez elektrik fiyatının ve kurun iş birliği yapmasını gerektirmektedir.

Düşük PD/DD (0,4x) ve düşük FD/FAVÖK (6,6-6,9x sektör emsalinin altı) tek başına bir alım gerekçesi değildir. Bu iskontolar borç ve kur riskinin fiyatlanmasından kaynaklanmaktadır ve bu riskler gerçekten mevcuttur.

8.4 Tez Geçersizlik Koşulları

• 2026 ikinci yarısında ciddi hidrolojik kötüleşme (baraj dolulukları kritik düşerse) tez yeniden değerlendirmeyi gerektirir.
• EUR/TRY paritesinde beklenmedik ani sıçrama (kur şoku senaryosu). Net döviz açığı yaklaşık 560 mn USD olup büyük kur hareketi net zarar rakamını ve bilanço özkaynaklarını ciddi biçimde etkiler.
• PTF'nin dolar bazında 45 USD/MWh'nin altına sürekli düşmesi: Bu durumda salt üretim gelirleri de baskı altına girer.
• 550 milyon Euro tahvil koşullarında değişiklik veya refinansman güçlüğü: Mevcut yapılandırma en kritik güvenlik tamponunu oluşturmaktadır.
• Büyük çaplı yeni borçlanma olmaksızın beklenmedik CAPEX artışı. 2025'te tarihi düşük seyreden CAPEX 2026-2027'de artacaktır. Yüksek sürpriz beklenmiyor ancak takip edilmelidir.

8.5 Güvenlik Marjı - İllüstratif Senaryo Analizi

Bu bölüm yatırım tavsiyesi değildir ve herhangi bir hisse fiyatı tahmini içermez. Amacı, farklı senaryolarda değerleme aralığını anlamlandırmaya yardımcı olmaktır.

Kötümser senaryo: 2026 FAVÖK ~100-110 mn USD düzeyinde (zayıf hidroloji + PTF baskısı), Net Borç/FAVÖK 5x'e dönüyor, FD/FAVÖK çarpanı 5-6x bandında sıkışıyor. Bu tabloda mevcut piyasa değeri desteksiz görünebilir.

Baz senaryo: İş Yatırım modeli - 2026 FAVÖK ~144 mn USD, Net Borç/FAVÖK 3x'e iniyor, FD/FAVÖK 6-7x. Bu tabloda mevcut fiyat önemli ölçüde iskontolu görünmektedir.

İyimser senaryo: İyi hidroloji + PTF normalleşmesi + başarılı kapasite artışı. FAVÖK 160-180 mn USD bandına erişiyor. Sektör çarpanı küresel emsallere yakınsıyor.

Bu üç senaryoyu kendi büyüme ve iskonto oranı varsayımlarınızla modellemek için InvestingPro'nun araçlarını kullanmanızı öneririm.

8.6 Takip Edilmesi Gereken En Önemli 5 Metrik

1. Baraj doluluk oranları (turkiyebarajlari.com, haftalık): Temmuz-Eylül döneminde doluluk kritik eşiğin altına düşerse yaz üretimi ve primli satış avantajı riske girer.

2. EPİAŞ aylık üretim verileri (epias.gov.tr, aylık): Gerçek üretim ile kapasite faktörünü karşılaştırarak hidroloji ve rüzgar performansını takip eder. Yıllık büyüme beklentisiyle kıyaslanmalıdır.

3. PTF ortalaması (USD/MWh, EPİAŞ): 60 USD/MWh'nin üzerinde kalmak yatırım tezini destekler. 50 USD/MWh'nin sürekli altına inmek ciddi baskı yaratır.

4. Net Borç/FAVÖK rasyosu (çeyreklik): 3x'in altına inmek tezin ana tetikleyicilerinden biridir. 5x'in üzerine çıkmak (kur şoku veya zayıf FAVÖK) borç sürdürülebilirliği tartışmasını yeniden açar.

5. Çeyreklik FAVÖK (İş Yatırım tahminlerine göre izleme): Özellikle 2026 ikinci yarı (Q3-Q4) sonuçları, hidroloji + PTF kombine etkisini gösterecek. Yıllık 144 mn USD hedefine uzaklık, aracı kurum revizyon yönünü belirleyecektir.

Bu yazı yatırım tavsiyesi değildir.