Kuzey Boru Sanayi A.Ş.
Merhaba, ben Ali Kerem Güven. Kuzey Boru'yu (KBORU) ilk gördüğümde "bu küçük bir Aksaray şirketi, ne kadar ilginç olabilir ki?" diye geçtim. Ama 2001'de kurulup Aralık 2023'te borsa yolculuğuna başlayan bu plastik boru üreticisinin hikayesi, halka arz gelirleriyle finanse edilen Malatya CTP yatırımı ve arkasından gelen büyük ihale haberleri aklımın köşesinden çıkmadı. PE, PPRC, PVC boru üretiminden sulama, doğalgaz ve altyapı projelerine uzanan geniş bir ürün gamı var. Şirketin bilanço büyümesi de çok hızlı: 2023'te 2,5 milyar TL olan toplam varlıklar 2025 sonunda 11 milyar TL'ye dayanmış. Yatırım döngüsündeki bir şirketle karşı karşıyayım. Oturup elimden geldiğince finansalları, KAP açıklamalarını ve faaliyet raporlarını topladım. Adil değer hesabı ve senaryo modellemesini sen de kendi varsayımlarınla yapabilirsin. Ben kendi araştırmamda InvestingPro kullanıyorum. Çeşitli değerleme yöntemleriyle hesapladığı adil değer bana fikir veriyor:
investing-referral.com/yatirimabasliyorum15
Yukarıdaki link üzerinden yapacağınız alımlarda tüm indirimlere ek olarak %15 ekstra indirim kazanırsınız.
ÜÇ KELİMELİK HİKAYE
Yatirimlarda büyüyen plastik boru.
Kuzey Boru'ya baktığımda yüksek büyüme yatırımı yapan, Malatya CTP tesisiyle ve yeni PPR kapasitesiyle ürün gamını genişleten, kamu altyapı ihalelerine yoğun katılan bir şirket görüyorum. 2023'teki halka arzın arkasındaki motivasyon netti: Malatya'da CTP boru tesisi için yaklaşık 25 milyon USD sermaye gerekiyordu. O tesis Eylül 2024'te devreye girdi. Ama yatırım durmuyor: PPR kapasitesi %60 büyütüldü, Malatya'da kapasite artışı için 5,4 milyon Euro'luk makine alımı yapıldı, Kartalkaya Barajı Sulama Projesi için 25,5 milyon USD'lik dev sözleşme imzalandı. Bence anlatı açık: yatırım döngüsünde olan, büyüme için nakit yakan ama satış kapasitesi artırımını sürdüren bir şirket. Ödülü 2027-2028'de gelmesi bekleniyor.
Sözlük
| Terim | Kısa Açıklama |
|---|---|
| FAVÖK | Faiz, Amortisman ve Vergi Öncesi Kâr. Şirketin operasyonel kârlılığını ölçer. |
| F/K | Fiyat/Kazanç oranı. Hissenin yıllık net kârının kaç katından işlem gördüğünü gösterir. |
| PD/DD | Piyasa Değeri/Defter Değeri. Piyasa değerinin özkaynaklara göre seviyesini gösterir. |
| FD/FAVÖK | Firma Değerinin operasyonel kâra oranı. Borç ve nakit dahil değerleme metriği. |
| ROE | Özkaynak Kârlılığı. Şirketin özsermayesini ne verimli kullandığını gösterir. |
| FCF | Serbest Nakit Akışı. Yatırımlar sonrası şirkette kalan nakit. |
| CAPEX | Yatırım harcamaları (fabrika, ekipman, teknoloji). |
| TMS-29 | Yüksek enflasyon ortamında finansal tabloları yeniden ölçen muhasebe standardı. Net kârı ciddi etkileyebilir. |
| Net Borç/FAVÖK | Borç yükünün operasyonel kâra göre ne kadar ağır olduğunu gösterir. 2x altı rahat, 4x üstü dikkat. |
| PE | Polietilen. Su ve doğalgaz taşıma altyapısında kullanılan plastik boru malzemesi. |
| PPRC/PPR | Polipropilen Random Copolimer. İç tesisat ve sıcak su sistemlerinde kullanılan boru türü. |
| PVC-U | Polivinil Klorür. İçme suyu, atık su ve elektrik kanalı borularında yaygın malzeme. |
| CTP | Cam Takviyeli Plastik. Büyük çaplı, yüksek basınçlı altyapı borularında kullanılan kompozit malzeme. Epoksi reçine ve cam elyafı kombinasyonu. |
| HDPE | Yüksek Yoğunluklu Polietilen. Geniş kullanım alanı olan esnek ve dayanıklı polietilen türü. |
| Koruge Boru | Dalgalı dış yüzeyi sayesinde yüksek basınç dayanımı olan yapısal boru. Drenaj ve alt yapı projelerinde kullanılır. |
| DİİB | Dahilde İşleme İzin Belgesi. İthal girdi kullanılarak üretilen ürünlerin ihraç edilmesi durumunda gümrük muafiyeti sağlayan belge. |
Kimlik Kartı
Kuzey Boru A.Ş. 2001 yılında Aksaray'da kurulmuş, Türkiye'nin büyük plastik boru üreticilerinden biri. Sulama sistemleri, içme suyu, doğalgaz dağıtımı, kanalizasyon ve telekomünikasyon altyapısına yönelik PE, PPRC, PVC, CTP ve koruge boru üretiyor. Ürünleri beş kıtada 105 ülkeye ihraç ediyor. Şirketin asıl farklılaşan tarafı geniş ürün gamı ve Türkiye'nin en hızlı büyüyen 100 şirketinden biri olma unvanı.
| Özellik | Detay |
|---|---|
| Tam adı | Kuzey Boru A.Ş. |
| Borsa kodu | KBORU |
| Sektör | Kimya / Plastik Boru İmalatı |
| Merkez | Kırımlı OSB Mah. Mehmetçik Bul. No:2, Aksaray |
| Kuruluş | 2001 |
| Borsada işlem | 14 Aralık 2023'ten bu yana. 2025'te %500 bedelsiz sermaye artırımı yapıldı. |
| Yönetim Kurulu Başkanı | Mustafa Topgaç |
| Yönetim Kurulu Başkan Yardımcıları | Bülent Karaman, Demet Karaman |
| Yatırımcı İlişkileri | Emine Aytaç (Bölüm Yöneticisi) |
| Bağımsız denetçi | Rehber Bağımsız Denetim ve Yeminli Mali Müşavirlik A.Ş. |
| Çalışan sayısı | yaklaşık 765 (Mayıs 2026 itibarıyla) |
| Üretim kapasitesi | 223.000 ton/yıl (2024 sonrası toplam, Malatya CTP dahil) |
| Üretim alanı | yaklaşık 200.000 m2 |
| Mali yıl | Ocak - Aralık |
| Ödenmiş sermaye | 600 milyon TL (2025 bedelsiz artırım sonrası, 600 milyon adet pay) |
| İşlem gördüğü pazar | BIST Ana Pazar |
| Dahil olduğu endeksler | BIST TÜM, BIST TÜM-100, BIST 500, BIST KİMYA PETROL PLASTİK, BIST SINAİ, BIST KATILIM |
| Ar-Ge merkezi | Sektörün ilk Bakanlık onaylı Ar-Ge merkezi |
Bağımsız denetçi notu: Rehber Bağımsız Denetim Big4 dışında bir denetim firmasıdır. Bu durum doğrudan bir sorun olmamakla birlikte, büyük holding veya çok uluslu şirketlerin tercih ettiği Big4 denetim altyapısıyla kıyaslandığında daha küçük ölçekli bir denetim organizasyonu olduğunu gösterir. Şirketin ölçeği ve halka açıklık yapısı göz önüne alındığında Big4'e geçiş zamanlaması takip edilmesi gereken bir nokta.
Ortaklık Yapısı
Şirketin ortaklık yapısına ilişkin veriler halka arz prospektüsü ve KAP açıklamalarından derlenmiştir.
| Pay Sahibi | Sermaye Oranı (Halka Arz Sonrası) |
|---|---|
| Mustafa Topgaç | %30,4 |
| Bülent Karaman | %30,4 |
| Demet Karaman | %15,2 |
| Halka açık (fiili dolaşım) | %24,0 |
| Toplam | %100 |
Kurucular hakkında olgusal bilgi: Şirket 2001 yılında Mustafa Topgaç ve Bülent Karaman öncülüğünde kurulmuştur. Halka arz sürecinde her iki kurucu da 1.600.000, Demet Karaman ise 800.000 adet mevcut hisselerini satışa sunmuştur. Halka arz sonrası kurucuların toplam payı yaklaşık %76 düzeyindedir.
Bedelsiz sermaye artırımı: Mayıs 2025'te SPK onayıyla 100 milyon TL'den 600 milyon TL'ye %500 oranında bedelsiz sermaye artırımı yapılmıştır. Hisse sayısı 100 milyondan 600 milyon adede çıkmıştır. Her 1 lot için 5 lot bedelsiz hisse dağıtıldı. Fiyat bölünme günü 11,50 TL'ye adjust oldu.
Hakim ortak risk notu: Üç kurucu birlikte yaklaşık %76 paya sahip. Şirket kararları fiilen bu üç isim tarafından şekillendiriliyor. Halka açık yatırımcılar azınlık konumunda. Bu durum Türk borsasında küçük aile şirketlerinde sıkça görülen yapısal bir özelliktir.
Üretim Tesisleri
| Tesis | Konum | Ürünler |
|---|---|---|
| Merkez Fabrika | Aksaray Kırımlı OSB | PE, PPRC, PVC, Koruge boru |
| Ek Fabrika | Aksaray (2. tesis) | PE ve yardımcı hatlar |
| Yeni PPR Fabrikası | Aksaray (Eylül 2025'te devreye girdi) | PPR boru (kapasite %60 büyütüldü) |
| CTP Fabrikası | Malatya 3. OSB (Eylül 2024'te devreye girdi) | Cam Takviyeli Plastik boru (4.000 mm'ye kadar) |
| Balıkesir Fabrikası | Balıkesir | Boru hatları |
| Ar-Ge Merkezi | Aksaray Teknopark | Ürün geliştirme |
| Satış ofisleri | Ankara, İstanbul | Pazarlama ve satış |
Temel Çarpanlar
Güncel döviz kuru (15 Mayıs 2026): USD/TRY yaklaşık 45 (dönemsel yaklaşık değer).
| Çarpan | Değer | Ne Anlama Geliyor |
|---|---|---|
| Hisse Fiyatı | 25,48 TL | Mevcut borsa fiyatı (15 Mayıs 2026) |
| Piyasa Değeri | yaklaşık 15,3 milyar TL | 600 milyon pay x 25,48 TL |
| Ödenmiş Sermaye | 600 milyon pay | 2025 bedelsiz artırım sonrası |
| F/K | yaklaşık 21,6 | 2025 708 milyon TL net kârı baz alındığında |
| PD/DD | yaklaşık 3,12 | Defter değerinin yaklaşık 3 katı |
| FD/FAVÖK | yaklaşık 21,0 | 2025 898 milyon TL FAVÖK bazında |
| FD/Satış | yaklaşık 3,2 | Firma değeri 2025 cirosunun 3 katı |
| ROE | yaklaşık %15,3 | Özkaynak getirisi (2025) |
| Net Borç | yaklaşık 3,6 milyar TL (yıl sonu) | Yoğun yatırım döneminin doğal sonucu |
| Net Borç/FAVÖK | yaklaşık 4,0x | Yüksek bant - yatırım döngüsü nedeniyle |
| Temettü Verimi | son derece düşük | 2025 kârından %2 dağıtım önerildi |
Çok önemli ön uyarı - Nakit Akışı ve Borç Profili: Yukarıdaki çarpanlara bakınca F/K 21-22x, PD/DD 3x görünce "normal bir şirket" gibi okuyabilirsiniz. Ama ardındaki tablo çok farklı. 2025 yılında şirketin faaliyetlerden sağlanan nakit akışı -1.605 milyon TL negatife dönmüştür. Serbest nakit akışı da -2.067 milyon TL seviyesindedir. Bu tablo bir "kâr eden ama nakit üretemeyen" şirkete işaret ediyor. Bunun nedeni yatırım döngüsü: Malatya CTP tesisi, yeni PPR üretim hattı, Malatya'daki ek kapasite yatırımı bir arada gerçekleşiyor. Şirket büyümek için bugün nakit yakıyor. Bu yaklaşım başarılıysa 2027-2028'de kapasite kullanımı ve marjlar düzelecek. Başarısız olursa borç yükü ağırlaşacak. Bu temelden analiz edilmesi gereken bir hisse.
TMS-29 etkisi notu: Şirket TMS-29 (enflasyon muhasebesi) kapsamındadır. Yüksek enflasyon ortamında parasal kalemlerdeki enflasyon düzeltmesi net kârı yukarı veya aşağı çekebilmektedir. 2025 Q2'de 282,5 milyon TL'lik olumlu enflasyon düzeltmesi etkisi kaydedildiği görülüyor. Raporlanan 708 milyon TL net kârın bir kısmı muhasebe standardı etkisini yansıtıyor. Şirketin yarattığı reel değeri ölçmek için FAVÖK ve nakit akışı tabloları daha güvenilir referans noktaları.
BÖLÜM 3: ŞİRKET NE İŞ YAPIYOR
3.1 İş Modeli ve Gelir Yapısı
Kuzey Boru ham polimer hammadde (polietilen granülü, polipropilen, PVC reçinesi) alır, bunları ısı ve basınçla işleyerek boru ve ek parçası üretir, ağırlıklı olarak Türkiye iç piyasasına ve ihracat kanallarına satar.
Kârlılığı belirleyen iki temel değişken var. Birincisi hammadde fiyatı: petrokimya türevleri olan bu granüllerin fiyatı petrol ve doğalgaz fiyatlarıyla birlikte dalgalanır. İkincisi satış karması: yüksek katma değerli CTP boru düşük katma değerli HDPE boruya göre çok daha yüksek marj sunar. Şirketin son yıllarda CTP ve PPR kapasitesine yatırım yapmasının arkasında tam da bu mantık var.
Coğrafi gelir dağılımı (2025, şirket finansal tablolarına göre):
| Pazar | Gelir (milyar TL) | Pay |
|---|---|---|
| Türkiye (yurt içi) | 4,17 | yaklaşık %79 |
| Yurt dışı (ihracat) | 1,17 | yaklaşık %22 |
| Düzeltme kalemi | -0,05 | - |
| Toplam | 5,29 | %100 |
İhracat 2024'te 1,87 milyar TL iken 2025'te 1,17 milyar TL'ye gerilemiş. Yurt içi satış ise 2024'te 3,33 milyar TL'den 2025'te 4,17 milyar TL'ye çıkmış. Büyüme tamamen yurt içi altyapı projelerinden kaynaklanıyor.
Ürün gamı: Polyethylene (PE/HDPE) boru, Polipropilen Random Copolimer (PPR/PPRC) boru, PVC-U boru, Cam Takviyeli Plastik (CTP) boru, koruge drenaj boruları ve tüm boru ek parçaları.
Kullanım alanları: İçme suyu ve sulama altyapısı (kamu yatırımları, DSİ projeleri), doğalgaz dağıtımı, kanalizasyon ve yağmur suyu drenajı, telekomünikasyon kanalları, bina içi tesisat (PPR).
3.2 Rekabet Ortamı ve Pazar Konumu
Türkiye'nin plastik boru sektörü çok sayıda oyuncuyu barındırıyor. Büyük ölçekli üreticiler arasında Kuzey Boru ve Dizayn Grup öne çıkıyor. Orta ve küçük ölçekli pek çok bölgesel üretici de var. Sektörde konsolidasyon olgunlaşmış değil.
Kuzey Boru'nun rekabetçi konumunu ayırt eden birkaç faktör:
CTP üretim kapasitesi: Türkiye'nin CTP boru üretimi yapabilen az sayıdaki tesisinden biri. Büyük çaplı (4.000 mm'ye kadar) CTP boru, küçük firmaların rekabet edemediği sermaye yoğun bir alan.
Sektörün ilk Bakanlık onaylı Ar-Ge merkezi: Bu unvan nitelik algısına ve bazı kamu ihalelerinde puanlama avantajına katkı sağlıyor.
Akredite laboratuvar: Uluslararası standartlara uygun test imkanı, ihracat pazarlarında önemli bir referans.
Ölçek: 223.000 tonluk kapasite büyük ihalelere teklif verebilmek için gereken minimum ölçek eşiğinin üzerinde.
Giriş Bariyerleri Üç Katmanda
1. Yatırım bariyeri (Orta-Yüksek): Bir plastik boru fabrikası kurmak için minimum uygun ölçek 20-50 milyon USD arası sermaye gerektirir. CTP üretim hattı ise çok daha yüksek teknolojik ve sermaye eşiği demek. Küçük firmalar CTP alanına kolay giremez.
2. Marka ve sertifikasyon bariyeri (Orta): Kamu ihalelerinde referans listesi ve teknik belgeler önemli. Şirketin TSE, ISO, API gibi sertifikaları ve akredite laboratuvar altyapısı bu bariyeri pekiştiriyor.
3. Özel izin bariyeri (Düşük): Plastik boru üretimi devlet ruhsatı gerektirmiyor. Doğalgaz boru sektöründe EPDK standartlarına uygunluk şart ama bu sertifikasyon süreci yönetilebilir.
3.3 Ölçeklenebilirlik
Boru üretimi yüksek sabit maliyetli bir faaliyet. Kapasite artışı her seferinde büyük CAPEX gerektiriyor. Şirket mevcut büyüme stratejisinde iki yolla ölçekleniyor: yeni ürün gamına giriş (CTP, PPR kapasite artışı) ve yeni coğrafi pazar (ihracat). İhracat tarafı 2025'te geriledi ama 25,5 milyon USD'lik Kartalkaya sözleşmesi CTP kapasitesinin doğrudan yansıması ve bu trendin tersine dönme potansiyeli olduğunu gösteriyor.
3.4 Takip Edilebilir Veri
| Frekans | Gösterge | Kaynak |
|---|---|---|
| Çeyreklik | Finansal tablolar, bilanço, FAVÖK | KAP, faaliyet raporları |
| Sürekli | KAP özel durum bildirimleri (ihale, sözleşme haberleri) | KAP |
| Aylık | Petrol ve polimer hammadde fiyatları | Plasticstoday, ICIS |
| Yıllık | DSİ, köy hizmetleri, belediye boru ihale takvimi | İhale bültenleri |
| Yıllık | TÜİK inşaat ve altyapı yatırımı istatistikleri | TÜİK |
3.5 Sektörel Değişiklikler ve Regülasyon
- Kamu altyapı harcamaları: DSİ sulama projeleri, KÖYDES, kentsel dönüşüm ve içme suyu altyapı yatırımları şirketin temel iç piyasa müşteri tabanını besliyor.
- Doğalgaz ağı genişlemesi: BOTAŞ ve özel dağıtım şirketleri aracılığıyla süren doğalgaz dağıtım ağı yatırımları PE doğalgaz borusu talebini canlı tutuyor.
- Polimer hammadde fiyat dalgalanması: Petrol fiyatları düştüğünde polietilen ve PVC reçine maliyetleri iner, marjlar genişler. Yükseldiğinde daralır.
- Katılım bankacılığı uyumu: Şirketin katılım finans ilkelerine uyum sağladığı belirtilmiştir. Bu, BIST KATİLİM endeksine dahil olmasını sağlıyor ve katılım fonları için alım kapısını açıyor.
- İhracat teşvikleri: DİİB (Dahilde İşleme İzin Belgesi) kapsamında hammadde ithalatında gümrük muafiyetinden yararlanan şirket, 8 milyon USD ihracat taahhütlü bir DİİB işlemi başlatmıştır.
BÖLÜM 4: FİNANSAL SAĞLIK KONTROLÜ
4.1 Gelir Trendi (TL Bazlı, Yıl Sonu)
Şirketin 2023 öncesi verileri halka arz dönemine ait prospektüs bilgilerinden alınmıştır. 2023 ve sonrası KAP'a bildirilen resmi finansal tablolardandır.
| Yıl | Hasılat (mn TL) | Y/Y Büyüme |
|---|---|---|
| 2021 | 226 | - |
| 2022 | 788 | +%249 |
| 2023 | 4.255 | +%440 |
| 2024 | 5.696 | +%34 |
| 2025 | 5.818 | +%2 |
Hikaye: 2021'de 226 milyon TL olan gelir 2025'e kadar büyük oranlarda artarak 5,8 milyar TL'ye ulaştı. Bu büyümenin önemli kısmı reel (birim hacim artışı ve kapasite genişlemesi). Ama Türkiye'de yüksek enflasyon ortamında TL bazlı büyüme her zaman reel büyüme değil. Gerçek büyümeyi görmek için USD veya hacim bazlı verilere ihtiyaç var. Şirket bu ayrımı ayrıca açıklamıyor. 2024 ve 2025 büyümesi kısmen Malatya CTP tesisinin devreye girmesiyle açıklanabilir: yeni fabrika yeni gelir yarattı.
4.2 Kârlılık Trendi
| Yıl | Brüt Kâr (mn TL) | Brüt Marj | FAVÖK (mn TL) | FAVÖK Marjı | Net Kâr (mn TL) | Net Marj |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2022 | 213 | %27,0 | - | - | - | - |
| 2023 | 1.325 | %31,1 | 1.010 | %23,7 | 456 | %10,7 |
| 2024 | 1.141 | %20,0 | 650 | %11,4 | 934 | %16,4 |
| 2025 | 1.359 | %23,4 | 898 | %15,4 | 708 | %12,2 |
Hikaye: Brüt marj 2024'te %20'ye gerilemiş. 2025'te %23,4'e toparlanmış. FAVÖK marjı 2024'te %11,4 iken 2025'te %15,4'e çıkmış. Bu toparlanma olumlu bir tablo. Ancak 2024 net kârının (934 mn TL) 2023'e kıyasla yüksek görünmesi şaşırtıcı. Bunun açıklaması TMS-29 muhasebe etkisi: 2024'te enflasyon düzeltmelerinden kaynaklanan olumlu etkiler net kârı yukarı taşımış olabilir. 2025'te ise 708 milyon TL net kâr, 898 milyon TL FAVÖK'ün altında. Aradaki fark faiz giderleri (yatırım borçlanması) ve vergi etkisi.
Çeyreklik eğilim (son dönemler):
| Dönem | Hasılat (mn TL) | Net Kâr (mn TL) |
|---|---|---|
| Q1 2024 | yaklaşık 1.040 | 161 |
| Q2 2024 | yaklaşık 888 | 188 |
| Q3 2024 | yaklaşık 740 | 26 |
| Q4 2024 | yaklaşık 286 (fark) | 473 |
| Q1 2025 | yaklaşık 1.171 | 218 |
| Q2 2025 | 1.259 | 342 |
| Q3 2025 | yaklaşık 1.500 (tahmini) | yaklaşık 83 (tahmini) |
| Q4 2025 | yaklaşık 1.357 (fark) | yaklaşık 1 (fark) |
| Q1 2026 | 2.044 | 230 |
Q1 2026 hasılatı 2.044 milyon TL ile güçlü bir başlangıç. Yıllık %41 büyüme. Kartalkaya sözleşmesinin Mart 2026'da başlayan teslimatları bu hasılatı destekliyor.
4.3 Bilanço Sağlığı
Tüm rakamlar TL bazlı ve şirketin yayımladığı finansal tablolardan alınmıştır.
| Kalem | 2023/12 | 2024/12 | 2025/12 | 2026/03 |
|---|---|---|---|---|
| Dönen Varlıklar (mn TL) | 3.282 | 3.895 | 7.187 | 8.436 |
| Duran Varlıklar (mn TL) | 2.052 | 3.907 | 4.932 | 5.499 |
| Toplam Varlıklar (mn TL) | 5.334 | 7.802 | 12.119 | 13.935 |
| Kısa Vadeli Yükümlülükler (mn TL) | 1.627 | 2.087 | 3.944 | 6.470 |
| Uzun Vadeli Yükümlülükler (mn TL) | 227 | 1.361 | 3.281 | 2.334 |
| Toplam Özkaynaklar (mn TL) | 3.480 | 4.354 | 4.894 | 5.131 |
Bilanço büyümesinin ölçeği çarpıcı: Toplam varlıklar 2023'te 5,3 milyar TL iken 2026 Q1 itibarıyla 13,9 milyar TL'ye ulaşmış. Bu büyümenin motoru hem yatırım harcamaları (duran varlık artışı) hem işletme sermayesindeki şişkinlik (dönen varlık artışı). Dönen varlıklardaki büyümenin içinde Kartalkaya sözleşmesi kapsamındaki stok ve ticari alacak birikimi olduğunu düşünüyorum.
Borç yapısı analizi:
Toplam yükümlülükler 2024 sonunda 3,4 milyar TL iken 2025 sonunda 7,2 milyar TL'ye çıkmış. 2026 Q1'de 8,8 milyar TL'ye tırmanmış. Bu borçlanmanın büyük kısmı yatırım finansmanı. Kısa vadeli yükümlülüklerin ağırlığı dikkat çekiyor: 2026 Q1'de 6,47 milyar TL kısa vadeli, 2,33 milyar TL uzun vadeli. Yükümlülüklerin %74'ü kısa vadeli. Bu yapı refinansman riski taşıyor.
Net borç ve Net Borç/FAVÖK:
| Dönem | Net Finansal Borç (mn TL) | FAVÖK (mn TL) | Net Borç/FAVÖK |
|---|---|---|---|
| 2023/12 | -479 (net nakit pozisyonu) | 1.010 | negatif (nakit fazlası) |
| 2024/12 | 759 | 650 | yaklaşık 1,2x |
| 2025/12 | 3.608 | 898 | yaklaşık 4,0x |
Toplam yükümlülük/FAVÖK oranı bu kadar yüksek görünüyor çünkü hem ticari borçlar hem finansal borçlar içinde. Net finansal borç hesabı için detaylı dipnot analizi gerekiyor. Yine de yoğun CAPEX döneminde bu oran "endişe işareti" kategorisinde takip edilmesi gereken metrik.
4.4 Nakit Akışı
| Kalem | 2025 (mn TL) |
|---|---|
| Faaliyetlerden Sağlanan Nakit | -1.605 |
| Yatırım Faaliyetlerinden Sağlanan Nakit | -462 |
| Finansman Faaliyetlerinden Sağlanan Nakit | +1.844 |
| Serbest Nakit Akışı | -2.067 |
Hikaye: 2025'te serbest nakit akışı -2,1 milyar TL negatife dönmüş. Bu, yatırım döngüsünün doruk noktasında olduğunu gösteriyor. Faaliyetlerden nakit çıkışı -1,6 milyar TL: büyük ihtimalle işletme sermayesindeki hızlı artış (alacaklar ve stoklar) nakit üretimini bastırıyor. Finansman faaliyetlerinden +1,8 milyar TL giriş: şirket borçlanarak yatırımlarını finanse ediyor.
Bu tablo 2025 yılı için "yüksek büyüme, yüksek nakit tüketimi" profilini doğruluyor. 2026-2027'de Kartalkaya sözleşmesinin tahsilatları ve kapasite kullanımının yükselmesi bu tablonun normalleşmesini sağlayabilir.
CAPEX kırılımı:
- Malatya CTP tesisi: yaklaşık 25 milyon USD (halka arz öncesi başlandı, 2024'te tamamlandı)
- Aksaray PPR tesisi: 5.328.000 USD (Eylül 2025'te devreye girdi)
- Malatya kapasite artışı: 5.400.000 Euro (makine alım sözleşmesi imzalandı, 2026'da tamamlanacak)
- Güneş Enerji Santrali: 12.901,98 kWp, Şanlıurfa
4.5 Temettü Geçmişi
| Yıl (kâr dönemi) | Temettü | Dağıtım Politikası |
|---|---|---|
| 2023 | Dağıtılmadı | Yeni halka açılan şirket, yatırım öncelikli |
| 2024 (Q2 2025'te ödendi) | Hisse başı brüt 1,2889 TL (net 1,0956 TL) | İlk temettü. Hak kullanım 24 Haziran 2025. |
| 2025 (2026'da ödenecek) | Hisse başı net 0,0177 TL | Hak kullanım 10 Kasım 2026. Kârın sadece %2'si |
2025 kârının %2'si: 2025 kârından (708 milyon TL) yalnızca yaklaşık 10,6 milyon TL dağıtım önerilmektedir. Dağıtılabilir kâr matrahının yaklaşık %2'si. Yönetim gerekçe olarak Orta Doğu'daki jeopolitik belirsizlik ile yoğun yatırım planlarını gösteriyor. Bence gerçek neden net: şirket büyümek için nakit gerekiyor ve temettü bu dönemde ikincil öncelik.
Bu şirketten kısa vadede anlamlı temettü geliri bekleyen yatırımcı için uygun bir hisse değil.
4.6 Sermaye Artırımı Geçmişi
| Tarih | Artırım Tipi | Oran | Eski Sermaye | Yeni Sermaye |
|---|---|---|---|---|
| Aralık 2023 | Halka arz (nakit, mevcut + yeni hisse) | - | - | 100 milyon TL |
| Haziran 2025 | Bedelsiz (iç kaynak) | %500 | 100 milyon TL | 600 milyon TL |
Bedelsiz sermaye artırımı şirketin dağıtılmamış kâr ve özkaynaklar içindeki birikmiş kaynakların sermayeye aktarılmasıyla gerçekleşti. Yeni nakit girişi sağlamaz. Likiditeyi artırma ve yatırımcı tabanını genişletme amacı taşır.
İlişkili taraf ve kurumsal yönetim
BÖLÜM 5: İLİŞKİLİ TARAF VE KURUMSAL YÖNETİM
5.1 İlişkili Taraf İşlemleri
Şirketin kamuya açık finansal tablolarında ilişkili taraf işlemlerine dair ayrıntılı verilere tam olarak erişilemedi. Kurucuların (Topgaç, Karaman ailesi) başka ticari faaliyetleri olup olmadığı, şirketle transfer fiyatlaması içeren işlemler yapılıp yapılmadığı konusunda halka açık dokümanlarda net bir bilgi bulunmuyor. Bu konunun şirketin dipnotlarından doğrudan takip edilmesi önerilir.
Bilindiği kadarıyla: halka arz sürecinde kurucular mevcut hisselerini sattı (toplam 4 milyon adet), yeni hisse ihracından toplanan nakit şirkete girdi. Bu normal bir IPO yapısı.
5.2 Müşteri Yoğunlaşması
Şirket birden fazla kamu kurumuna (DSİ, belediyeler, köy hizmetleri) ve özel sektöre satış yapıyor. Tek bir müşteriye bağımlılık riski düşük görünüyor. Ancak 2025 sonunda Kartalkaya sözleşmesinin 25,5 milyon USD ile 2025 yıllık gelirinin yaklaşık %19'unu oluşturduğu hesaplanabilir. Bu tek sözleşmenin 2026 geliri açısından kritik olduğu ve teslimatlarının takip edilmesi gerektiği anlamına geliyor.
Kamu bağımlılığı riski: Şirket gelirinin büyük kısmı kamu ihale ve projelerine dayanıyor. Kamu harcamalarında tasarrufa gidilmesi, ihale süreçlerinin yavaşlaması veya gecikme doğrudan etkili olur. Bu durum özel sektöre satış yapan rakiplerine göre KBORU için ek bir risk boyutu.
5.3 Yönetim Kalitesi ve Bağımsızlık
Yönetim Kurulu 7 üyeden oluşuyor: 4 kurucu/yönetici üye, 3 bağımsız üye. Bağımsız üyeler Ünsal Sözbir (Denetim ve Riskin Erken Saptanması Komitesi Başkanı), Ahmet Koyun (Sürdürülebilirlik Komitesi Başkanı), Selim Erdoğan (Kurumsal Yönetim Komitesi Başkanı).
3 bağımsız üye, yasa gereği asgari kota karşılıyor. Kurumsal yönetim yapısı yasal gereklilikleri karşılıyor.
5.4 Patron Hisse Hareketi
Halka arzda kurucular mevcut hisselerini sattı: her iki kurucu 1,6 milyon adet, Demet Karaman 800.000 adet. Bu IPO'da standart bir "kurucu çıkış" kalemi. Sonrasında büyük çaplı kurucuların hisse satışına dair KAP duyurusu bulunmuyor. Bu da mevcut sahiplerin şirkette kalmaya devam ettiğinin işareti.
5.5 Faaliyet Raporu Kalitesi
Şirket çeyreklik finansal raporlarını zamanında yayımlıyor. Ara dönem faaliyet raporları kamuya açık. Yatırımcı ilişkileri sayfası aktif görünüyor. Ancak şirket görece genç bir halka açık şirket (Aralık 2023) ve kurumsal raporlama olgunluğunun büyük köklü şirketlere kıyasla daha az gelişmiş olduğu beklenir. Bağımsız denetçi değişikliği olmadan uzun süreli aynı denetçiyle çalışma tablosu da takip edilebilir.
BÖLÜM 6: BÜYÜME HİKAYESİ VE GELECEK BEKLENTİLERİ
6.1 Şirketin Kendi Hedefleri
Şirket, halka arz prospektüsünde 2025 yılı için yaklaşık 5 milyar TL ciro hedefi koymuştu. 2025'te 5,818 milyar TL'ye ulaşarak bu hedefi aşan bir performans sergiledi.
Uzun vadeli hedef: şirket yatırımcı ilişkileri açıklamalarında 2025'te yaklaşık 125 milyon USD olan gelirlerin 2028 yılında yaklaşık 410 milyon USD'ye çıkmasını öngörmektedir. Bu yaklaşık 3,3 kat büyüme demek. Bu hedef gerçekleşirse Türkiye'nin en büyük plastik boru ihracatçıları arasına girebilir.
6.2 Faaliyet Raporundaki Stratejik Vurgular
Şirketin 2025 ara dönem faaliyet raporlarında ve KAP açıklamalarında öne çıkan stratejik başlıklar:
- CTP ürün grubunu büyütme: Malatya tesisinin doluluk oranını artırma
- PPR kapasitesini %60 büyütme (Eylül 2025'te tamamlandı)
- Malatya'da ek CTP kapasite yatırımı (5,4 milyon Euro'luk makine sözleşmesi)
- İhracatı yeniden artırmak (2025'te gerileyen ihracat tabanını 2026-2028'de büyütmek)
- Enerji verimliliği: 12.901,98 kWp Şanlıurfa Güneş Enerji Santrali (Mart 2026'da faaliyete geçti, yıllık 21 milyon kWh üretim, tam ihtiyacı karşılıyor)
- Kamu ihale portföyünü büyütme: DSİ ve büyük sulama projeleri
6.3 Büyüme Fırsatları
1. Kartalkaya Barajı Sulama Sözleşmesi (25,5 milyon USD): Kahramanmaraş'taki Kartalkaya Barajı Sol Sahil Sulama Projesi için imzalanan sözleşme Mart 2026'da teslimat başladı. 2026 yıl sonuna kadar tamamlanması bekleniyor. CTP ve polietilen boru teslimatı içeriyor. 2025 yıllık gelirinin yaklaşık %19'u büyüklüğünde tek bir sözleşme.
2. Kamu Altyapı Yatırımları: DSİ, belediye içme suyu şebekeleri, köy içme suyu projeleri ve tarımsal sulama altyapısı Türkiye'de büyüme motoru olmaya devam ediyor. Şirket bu ihalelerde aktif rekabetçi.
3. CTP Boru Pazar Payı: CTP boru üretebilen tesis sayısı Türkiye'de sınırlı. Malatya tesisi tam kapasiteye ulaştığında atıl kapasite kalmayacak şekilde sipariş doldurmak mümkün olabilir. Global CTP boru pazarı 2020'de 5,46 milyar USD iken 2027'ye kadar yıllık %4,5 büyümesi bekleniyor.
4. İhracat Toparlanması: 2025'te 1,17 milyar TL'ye gerileyen ihracat tabanının 2026-2028'de 2025 öncesi seviyelerin üzerine çıkması hedefleniyor. Beş kıtada 105 ülkeye mevcut ihracat ağı bu hedef için kullanışlı bir kaldıraç.
5. Güneş Enerjisi: Kendi enerji ihtiyacını yenilenebilir kaynaklardan karşılamak maliyetleri düşürür ve karbon ayak izini azaltır. Bu hem CAPEX (yatırım) hem de işletme tasarrufu sağlayan bir adım. Şanlıurfa Harran ilçesindeki 12.901,98 kWp kapasiteli GES Mart 2026'da TEDAŞ denetimlerini tamamlayarak faaliyete geçmiştir. KAP açıklamasına göre yıllık ortalama 21.000.000 kWh elektrik üretimi beklenmekte olup şirketin enerji ihtiyacının tamamı bu yatırımla temiz kaynaktan karşılanır hale gelmiştir.
6. Turquality Marka Destek Programı: Mart 2026 itibarıyla şirket, T.C. Ticaret Bakanlığı İhracat Genel Müdürlüğü tarafından Turquality Marka Destek Programı kapsamına alınmıştır. KAP açıklamasına göre 2026 yılı için 246,6 milyon TL teşvik hakkı tanınmıştır. Bu destek ihracat pazarlarındaki marka bilinirliği yatırımlarını kolaylaştıracak ve ihracat toparlanması hedefini destekleyecek.
7. Çankırı Devrez Kızlaryolu Barajı CTP Sözleşmesi: Mart 2026'da 330 milyon TL tutarında yeni bir CTP satış sözleşmesi imzalandığı KAP'a bildirilmiştir. Çankırı Devrez Kızlaryolu Barajı Sulaması Projesi için kullanılacak ürünlerin teslimatları Nisan 2026'dan itibaren başlamıştır. Bu sözleşme Malatya CTP kapasitesine yönelik talebin sürdüğünü teyit ediyor.
6.4 Riskler ve Engeller
1. Yatırım döngüsü nakit baskısı: Mevcut durumda serbest nakit akışı negatif, borç yükü artıyor. Eğer kamu projeleri gecikirse veya sipariş girişi yavaşlarsa finansal yüke katlanmak zorlaşabilir.
2. Hammadde fiyat dalgalanması: Polietilen ve PVC reçinesi petrokimya türevi. Hammadde fiyatları yükseldiğinde marjlar daralır. Bu riski fiyat gözden geçirme mekanizmaları kısmen absorbe ediyor ama tam geçişkenlik her zaman mümkün değil.
3. Kamu ihalesine bağımlılık: Gelirin büyük kısmı kamu altyapı projelerine dayanıyor. Bütçe kısıtlamaları veya ihale süreçlerinin yavaşlaması geliri doğrudan etkiler.
4. Rekabet artışı: Plastik boru sektöründe birleşme ve büyüme örnekleri artarsa piyasa payı baskıya girebilir.
5. Kısa vadeli borç yoğunluğu: 2026 Q1'de kısa vadeli yükümlülüklerin %74 ağırlığı refinansman riski taşıyor. Faiz ortamı olumsuz seyrederse borçlanma maliyetleri yükselir.
6. TMS-29 enflasyon muhasebesi optikleri: Raporlanan kâr rakamları muhasebe standardı etkilerini barındırıyor. Gerçek nakit üretimini anlamak güçleşiyor.
6.5 Aracı Kurum Tahmin Tablosu
Kamuya açık veri tabanlarında KBORU için aktif finansal tahmin yapan aracı kurum bulunamadı. Şirket yaklaşık 2,5 yıl önce halka açıldı ve görece küçük ölçekli. Kurumsal yatırımcı kapsamı bu aşamada sınırlı. Bu durum hissenin bireysel araştırmaya daha fazla yer bırakan bir profil çizdiğini gösteriyor.
6.6 Fiyatlanmamış Katalizörler
- Kartalkaya tahsilatı: 25,5 milyon USD'lik büyük sözleşmenin nakit tahsilatları 2026'da gerçekleşirse hem gelir hem nakit akışı anlamlı iyileşecek.
- Malatya CTP doluluk oranı: Tesis 2024 sonunda devreye girdi ama tam kapasiteye ne zaman ulaşacağı belirsiz. Doluluk oranı yükseldikçe marjlar açılır.
- İhracat toparlanması: 2025'te gerileyen ihracat tabanının 2026'da yeniden ivme kazanması mümkün.
- Güneş santrali enerji tasarrufu: Mart 2026'da faaliyete giren GES yıllık 21 milyon kWh üretimle işletme maliyetini düşürür.
- Turquality teşvik etkisi: 246,6 milyon TL teşvik hakkı ihracat faaliyetlerini kolaylaştırır. 2026 ihracat toparlanmasını destekleyebilir.
- Çankırı CTP sözleşmesi teslimatları: 330 milyon TL'lik sözleşme kapsamında Nisan 2026'dan itibaren başlayan teslimatlar Q2 2026 gelirini besleyecek.
- BIST KATİLİM endeksi kapsamı: Katılım bankacılığı uyumlu olması, katılım fonları ve Körfez ülkelerinden kurumsal yatırımcı için alım kapısı açıyor.
BÖLÜM 7: DEĞERLEME
7.1 Yerel Emsal Karşılaştırma
Borsa İstanbul'da KBORU ile aynı ürün gamında (plastik boru) doğrudan karşılaştırılabilir bir başka halka açık şirket bulunmuyor. DIZAYN Grup Boru da plastik boru üreticisi olmakla birlikte halka açık değil.
Plastik boru yerine genel plastik/kimya şirketleriyle veya altyapı üreticileriyle kıyaslama yapılabilir ama doğrudan emsal yok.
7.2 Global Emsal Karşılaştırma
| Şirket | Ülke | Odak | F/K (yaklaşık) | Profil |
|---|---|---|---|---|
| Mexichem/Orbia | Meksika | Plastik boru | 12-15x | Büyük ölçekli, stabil |
| Wavin | Hollanda | Plastik boru | 14-18x | Avrupa odaklı |
| Advanced Drainage Systems (WMS) | ABD | PE boru | 20-25x | Yüksek büyüme beklentisi |
| KBORU (2025) | Türkiye | Plastik boru | yaklaşık 21-22x | Yatırım döngüsünde |
Küresel emsallerle F/K açısından bakıldığında KBORU özellikle ucuz değil. Büyüme odaklı bir şirket için bu çarpan belki makulün üst bandında. Avrupa ve Meksika emsalleri daha düşük çarpanda işlem görürken ABD'deki yüksek büyümeli oyuncu benzer bant.
Not: Global emsal karşılaştırması burada yaklaşık tahmin niteliğinde. Bireysel araştırmada güncel veri ile güncellenmeli.
7.3 Aracı Kurum Hedef Fiyatı
Kamuya açık bir aracı kurum hedef fiyatı mevcut değil. Tacirler Yatırım halka arz sürecinde fiyat tespit raporu hazırladı ama dönemsel güncelleme yok. Başka aracı kurumların KBORU için aktif takip yaptığına dair bilgiye ulaşılamadı.
7.4 Adil Değer Hesabı İçin
Buraya kadar gelen okuyucuya açıkça söyleyeyim: KBORU için bireysel adil değer hesabı yapmak özellikle zor. Şirketi değerlemek için şu değişkenleri modele girmek gerekiyor: 2026-2028 ciro büyümesi (kamu ihalesi bağımlı), Malatya CTP doluluk oranı, polimer hammadde fiyat seyri, borçlanma maliyeti ve refinansman riski. Bu kadar değişken içeren bir model çok geniş bir güven aralığı üretiyor.
Bu noktada InvestingPro'nun Adil Değer hesaplayıcısı yararlı olabilir. 50'den fazla farklı modeli aynı anda çalıştırıp size anlık adil değer aralığı sunuyor. Büyüme veya iskonto oranını değiştirince hemen yeni bir hesaplama yapıyor. Kendi tek-nokta tahminimi yapmak yerine bu aracı kullanmayı tercih ederim.
BÖLÜM 8: SONUÇ
8.1 En Güçlü 3 Özellik
1. Hızlı büyüyen kapasite ve müşteri tabanı: 2021'de 226 milyon TL ciro yapan şirket 2025'te 5,8 milyar TL'ye ulaştı. Malatya CTP tesisi ve yeni PPR kapasitesi büyümenin motoru. 25,5 milyon USD'lik Kartalkaya sözleşmesi yeni kapasiteye olan gerçek talebi teyit ediyor. TOBB'un en hızlı büyüyen 100 şirket listesindeki varlığı şirketin büyüme hızını doğruluyor.
2. CTP boru segmentinde öncü konum: Türkiye'de büyük çaplı (4.000 mm'ye kadar) CTP boru üretebilen tesis sayısı çok az. Malatya fabrikası bu açıdan önemli bir rekabet avantajı. Global CTP pazar büyümesi yapısal (altyapı yatırımı, suyun değerli kaynak olarak yönetimi). Sektörün ilk Bakanlık onaylı Ar-Ge merkezi ve akredite laboratuvar da bu konumu güçlendiriyor.
3. Katılım finans uyumu ve BIST KATİLİM endeks kapsamı: BIST KATİLİM endeksine dahil olmak, katılım bankacılığı prensiplerini gözeten bireysel yatırımcılar ve kurumsal katılım fonları için alım kapısı açıyor. Bu yatırımcı tabanı BIST'te giderek büyüyor.
8.2 En Büyük 3 Risk
1. Yoğun yatırım döneminin yarattığı nakit ve borç baskısı: 2025'te serbest nakit akışı -2,1 milyar TL negatife dönmüş. Toplam yükümlülükler 7,2 milyar TL'ye ulaşmış. Bunun büyük kısmının kısa vadeli olması refinansman gerektiriyor. Kartalkaya sözleşmesi ve CTP kapasitesi planlı seyreder ve tahsilatlar zamanında gelirse bu baskı azalır. Gecikme olursa ağırlaşır.
2. Kamu ihalesine yoğun bağımlılık: Gelirin büyük kısmı DSİ, belediye, köy hizmetleri gibi kamu kurumlarından geliyor. Bütçe kısıtlaması, proje iptali veya ödeme gecikmesi şirketin nakit akışını anında etkiler. Özel sektör müşteri tabanı henüz yeterince gelişmiş değil.
3. Hammadde fiyat dalgalanması ve marj görünürlüğünün zayıflığı: Polietilen, PVC reçinesi ve polipropilen petrokimya türevi. Petrol fiyatları yüksek kaldığında maliyet baskısı artar. Brüt marj 2024'te %20'ye gerilemiş, 2025'te %23,4'e toparlanmış ama bunun ne kadarı hammadde, ne kadarı fiyat geçişkenliği kaynaklı net değil. Şirket marj görünürlüğü için yeterince ayrıntılı segment bazlı veri açıklamıyor.
8.3 Sentez
Kuzey Boru'ya baktığımda klasik bir "büyüme yatırımı" tablosu görüyorum. Şirket bugün nakit yakıyor çünkü kapasitesini ve ürün gamını genişletiyor. Bu dönemde yüksek borç, negatif nakit akışı ve düşük temettü beklentisi yatırımcıyı rahatsız edebilir.
Öte yandan: Kartalkaya sözleşmesi büyüklüğü, Malatya CTP tesisinin devreye alınması ve 2026 Q1 gelirinin yıllık %41 artışı yatırımın meyvesinin görünmeye başladığına işaret ediyor.
Bence izlenmesi gereken soru şu: CTP kapasitesi 2026-2028 arasında planlı bir hızda mı dolacak, yoksa büyük sözleşmeler arasındaki boşluklar uzayacak mı? Cevap nakit akışı normalizasyonunu ve borç yükünün düşüşünü belirleyecek.
Çarpan seviyesi açısından F/K 21-22x makul ama ucuz değil. Şirketin 2028'deki ciro ve marj hedeflerine inanan yatırımcı için mevcut çarpan kabul edilebilir. İnanmayanlar için de "pahalı" bant.
Yatırım kararı her zaman yatırımcıya aittir. Bu analiz kendi araştırmanızın başlangıç noktası olmayı hedefliyor.
8.4 Tez Geçersizlik Koşulları
Aşağıdakiler gerçekleşirse tezi yeniden değerlendirmek gerekir:
- Kartalkaya sözleşmesi ödemelerinde büyük gecikme veya iptal
- Malatya CTP tesisinin 2026 yılında da %50'nin altında kapasite kullanımında kalması
- Toplam yükümlülükler/FAVÖK oranının artmaya devam etmesi (2026'da düzelme olmaz ise)
- Hammadde maliyetleri ciddi artışıyla brüt marjın %18 altına gerilemesi
- Kamu altyapı bütçesinde belirgin kısıntı haberleri
- Kurucuların büyük çaplı hisse satışına başlaması
- Refinansman sırasında yüksek maliyetli borçlanmaya zorlanılması
8.5 Yapısal Çerçeveler
Yukarı yönlü destek olabilecek kalemler:
- Kartalkaya sözleşmesinin planlı nakit tahsilatı
- CTP kapasitesinin 2026 içinde %70 üzeri doluluk oranına ulaşması
- İhracat tabanının 2025'te gerilemesinin tersine dönmesi
- Yeni kamu altyapı ihalelerinin devamı (DSİ, kentsel dönüşüm)
- PPR kapasitesindeki %60 büyümenin pazar payı kazanımına dönüşmesi
- Hammadde maliyetlerinde petrol kaynaklı düşüş
Aşağı yönlü baskı yaratabilecek kalemler:
- Kamu ihalesinde yavaşlama veya gecikme
- Hammadde maliyet baskısının marjları ezmesi
- Refinansman maliyetlerinin yükselmesi
- CTP doluluk oranının yükselmemesi
- Sözleşme tahsilatlarında gecikme
8.6 Takip Edilmesi Gereken En Önemli 5 Metrik
Kartalkaya sözleşmesi teslim ve tahsilat seyri: 25,5 milyon USD'lik bu sözleşmenin 2026 nakit akışını doğrudan belirleyeceği için her çeyrek KAP açıklamalarında izlenmeli.
Çeyreklik FAVÖK marjı: 2023-2025 ortalaması yaklaşık %14-15 bant. %12 altına düşüş alarm, %18 üzeri güçlü performans işareti.
Net borç seyri: Yükümlülüklerin 2026'dan itibaren düşmeye başlaması kritik. 2026 yılı içinde toplam yükümlülüklerin sabit kalması veya azalması tez açısından önemli.
İhracat gelirleri: 2025'te 1,17 milyar TL'ye gerileyen ihracatın 2026'da toparlanması uzun vadeli ciro hedefinin test noktası.
Faaliyetlerden sağlanan nakit akışı: 2025'te -1,46 milyar TL negatife dönen bu kalemin 2026-2027'de pozitife dönmesi yatırım döngüsünün sona erişini teyit eder.
Bu yazı yatırım tavsiyesi değildir.