Çelebi Hava Servisi A.Ş.

BÖLÜM 3: ŞİRKET NE İŞ YAPIYOR?

3.1 İş Modeli

Çelebi, havayolu şirketlerine kendi uçuşlarını gerçekleştirdikten sonra ihtiyaç duydukları her şeyi sunar. Bir uçak piste inerken pilotlar radyoda ATC ile konuşur. Yere inince Çelebi devreye girer. Uçağı parking spotuna çekmek (pushback), yolcu merdivenlerini veya köprüyü (jetway) bağlamak, bagaj arabalarını düzenlemek, yakıt ikmali, uçak temizliği, check-in kontuarları, kargo terminalini işletmek... Bunların tamamı yer hizmetleri kapsamındadır.

Gelir modeli şöyle çalışır: havayolu şirketi Çelebi ile hizmet sözleşmesi imzalar. Her uçuş için sabit ya da değişken bir ücret ödenir. Dolayısıyla şirketin cirosu doğrudan hava trafiğiyle orantılıdır. Uçuş sayısı arttığında hem gelir hem de marj olumlu etkilenir. Sabit altyapı maliyetleri aynı kalırken birim hizmet sayısı yükselir ve bu operasyonel kaldıraç etkisini yaratır.

İki ana segment:

1. Havalimanı Yer Hizmetleri (Ground Handling): ramp, yolcu ve uçuş operasyonu hizmetleri.
2. Hava Kargo ve Antrepo Hizmetleri: kargo terminallerinin işletimi, gelen-giden yük elleçleme.

Coğrafi kırılım (operasyonel, 2025):

• Türkiye: 127.568 uçuşa hizmet (2024'e göre %9,97 artış).
• Macaristan (Budapeşte): 38.238 uçuşa hizmet (2024'e göre %7,1 artış). Budapest kargo antreposunda 204.868 ton elleçleme (2024'e göre %79,5 büyük artış).
• Almanya (Frankfurt, Celebi Cargo): 169.402 ton kargo elleçleme (2024'e göre %5,5 azalış).
• Tanzanya (Julius Nyerere Havalimanı): 917 uçuşa hizmet (2024'e göre %126,4 artış. Henüz küçük operasyon).
• Endonezya (Jakarta): 34.950 uçuşa hizmet (2024'te alınan operasyondan bu yana ilk tam yıl).
• Kenya (Nairobi, TCC): Aralık 2025'te 40,1 milyon USD bedelle satın alındı. 2026 başından itibaren konsolidasyon.
• Hindistan: Mayıs 2025'te operasyon durduruldu. 2025 yılı başından Mayıs'a kadar kısmi faaliyet sürdürüldü.

Müşteri tabanı: Türkiye'de THY ve bağlı havacılık şirketleri başlıca müşteriler arasındadır. Yurt dışında ise yerel ve uluslararası taşıyıcılarla çalışılmaktadır. Şirketin faaliyet raporunda tek müşteri yoğunlaşması riskleri açıkça belirtilmemiştir. Ancak Türkiye operasyonlarında THY grubunun payının yüksek olduğu sektör yapısından anlaşılmaktadır.

3.2 Rekabet Ortamı ve Giriş Bariyerleri

Havalimanı yer hizmetleri, dünya genelinde birkaç büyük operatörün hakim olduğu bir sektördür. Küresel büyük oyuncular arasında Swissport, Aviapartner, dnata, Menzies Aviation yer almaktadır. Türkiye'de ise Çelebi ile birlikte Havaş (TAV Havalimanları bünyesinde) önemli aktörlerdendir.

Giriş bariyerleri üç katmanda:

1. Yatırım bariyeri: Havalimanına özel ekipman filosu (pushback araçları, bagaj konveyörleri, yolcu merdivenleri, forklift vd.), kargo terminali altyapısı ve sigorta gereksinimleri ciddi başlangıç sermayesi gerektirir.

2. İmtiyaz/lisans bariyeri: Havalimanında hizmet verebilmek için ilgili otoriteden (Türkiye'de DHMİ, Sivil Havacılık Genel Müdürlüğü) lisans ve güvenlik izni alınması zorunludur. Bu izinler hem rekabeti kısıtlar hem de şirketin Hindistan deneyiminde görüldüğü gibi ani bir iptal riskini de beraberinde getirir.

3. Operasyonel bariyer: Havacılık sektörünün gece-gündüz, yılın 365 günü sürdürülen operasyonel ritmi, yüksek eğitimli ve sertifikalı insan kaynağı gerektirmektedir. Yetkin ekip kurma süreci zaman ve maliyet açısından önemli bir bariyer oluşturmaktadır.

Rakip kıyası (Türkiye):

3.3 Ölçeklenebilirlik

Yer hizmetleri sektörü "orta düzey maliyetle ölçeklenen" bir yapı sergilemektedir. Her yeni havalimanı veya ülke operasyonu başlangıçta ekipman yatırımı ve lisans maliyeti gerektirmektedir. Bununla birlikte, mevcut bir havalimanındaki ek uçuşlar yüksek marjinal kârlılıkla gelmektedir çünkü sabit altyapı kurulmuş olduğunda artan trafik doğrudan FAVÖK'e yansır. Bu yapı, Türkiye'deki hava trafiği büyümesini şirket açısından "en ucuz büyüme" haline getirmektedir.

3.4 Takip Edilebilir Veri

Şirketi izlemek için kullanılabilecek kamuya açık göstergeler:

3.5 Sektörel Değişiklikler ve Regülasyon

• Türkiye hava trafiği büyümesi devam ediyor. DHMİ verilerine göre Türkiye genelinde uçuş sayısı artmaktadır. Bu Çelebi'nin en büyük coğrafi pazarı için olumlu bir taban oluşturmaktadır.
• Lisans riski: Hindistan örneği, yer hizmetleri lisanslarının kısa sürede iptal edilebildiğini somut olarak göstermiştir. Bu risk teorik değil, gerçekleşmiş bir olaydır.
• Fiili dolaşım oranı %10,05. Bu oran düşük likidite anlamına gelmektedir. Büyük alım-satım emirleri hisse fiyatında sert hareketlere yol açabilir.

3.6 İş Modelinin Zayıf Noktaları

Yer hizmetleri iş modeli cazip görünse de yapısal kırılganlıkları da vardır. Bunları anlamak, şirkete yönelik gerçekçi bir beklenti kurmak için önemlidir.

Fiyatlama gücü sınırlıdır. Havayolu şirketleri rekabetçi bir sektörde yer hizmetleri maliyetlerini baskı altında tutmak ister. Sözleşme yenilemelerinde fiyat artışları mümkün olsa da büyük müşteriler (özellikle THY ölçeğindeki havayolları) güçlü pazarlık yapabilmektedir.

İşgücü yoğun yapı. Çelebi'nin maliyetlerinin önemli bir bölümü personel giderlerinden oluşmaktadır. Türkiye'deki asgari ücret artışları, döviz geliri olan bir şirket için teorik olarak koruyucu gibi görünse de Türkiye operasyonlarındaki TL bazlı personel giderleri de bir maliyettir.

Havalimanı yönetimi ile ilişki bağımlılığı. Şirket, hizmet verdiği havalimanlarının işletmecileriyle (DHMİ, özel havalimanı yönetimleri) uzun vadeli ve iyi işleyen bir ilişki sürdürmek zorundadır. Bu ilişkinin bozulması ya da yeni lisans ihalesinde kaybedilmesi, mevcut operasyonların sürdürülebilirliğini etkileyebilir.

Mevsimsellik ve operasyonel kırılganlık. Her ne kadar yıl genelinde faaliyet gösterilse de yaz dönemi ile kış dönemi arasındaki trafik farkı önemlidir. Pandemi gibi sistemik şoklarda yer hizmetleri şirketleri hızla negatif FAVÖK bölgesine girebilmektedir. Nitekim 2020 yılında sektör büyük ölçüde durma noktasına gelmişti.

BÖLÜM 4: FİNANSAL SAĞLIK KONTROLÜ

4.1 Gelir Trendi

Aşağıdaki tablo yıllık dönemsel USD bazlı gelir ve FAVÖK verilerini göstermektedir. Şirketin finansal tablolarından alınmıştır.

*2022 yıllık verisinin tamamı alınamamıştır. 2022/09 TTM: 267,6 mln USD, 2022/12 bütünleşik veriden hesaplanmıştır.

Büyüme kalitesi: 2024 görünürde küçülme gibi görünse de bu kısmen Hindistan operasyonlarının Mayıs 2025'ten itibaren "durdurulan faaliyet" olarak yeniden sınıflandırılmasından kaynaklanmaktadır. 2025'te görülen 462 milyon USD ciro, Hindistan'sız bir yapıyla elde edilmiştir ve anlamlı bir büyüme sergilemektedir.

2026 Q1 temkinli okunmalı: 2026 ilk çeyrekte TTM bazında FAVÖK 135,7 milyon USD düzeyindedir. Net kâr marjı çeyreklik bazda çok düşük görünmektedir. Bu görünümün arkasında Hindistan kaynaklı tek seferlik gider ve yeniden yapılanma maliyetleri yatmaktadır.

4.2 Kârlılık

2025 yıllık FAVÖK marjı %30,1 ile güçlü bir seviyededir. 2026 ilk çeyreği mevsimsel olarak en zayıf dönemdir. Havacılık trafiği yılın ilk çeyreğinde en düşük seviyesinde bulunur. Bu nedenle tek çeyrek üzerinden kalıcı marj yorumu yapmak doğru değildir.

ROIC %23,5: Yatırılan sermayenin getirisi güçlü bir seviyededir. Şirket sermayeyi verimli kullanıyor.

Düzeltilmiş net kâr notu: 2025 ve 2026'da Hindistan'a ilişkin değer düşüklüğü, karşılıklar ve yeniden yapılanma maliyetleri muhasebeleştirilmiştir. Sürdürülebilir kâr gücünü değerlendirmek için FAVÖK ve "durdurulan faaliyet" etkisi arındırılmış operasyonel kâra bakılması daha sağlıklıdır.

TMS-29 notu: Şirketin fonksiyonel para birimi EUR olduğundan yüksek enflasyon muhasebesinin (TMS-29) etkisi sınırlıdır. Rapor EUR/USD bazlı verileri esas almaktadır.

4.3 Bilanço Kalitesi

Aşağıdaki tablo şirketin finansal tablolarından alınan USD bazlı bilanço özetini göstermektedir.

Borç yapısı analizi (2026/03):

• Kısa vadeli finansal borçlar: 92,4 milyon USD (toplam finansal borcun yaklaşık %37'si).
• Uzun vadeli finansal borçlar: 156,5 milyon USD (yaklaşık %63'ü).
• Net Borç/FAVÖK (TTM): 134,9 / 135,7 = yaklaşık 1,0x. Rahat bir seviyedir.

Kısa vadeli borç dikkat gerektiriyor. 92,4 milyon USD kısa vadeli finansal borç, 2024 yılsonundaki toplam net borcun neredeyse iki katına eşdeğerdir. Bu borcun büyük bölümünün 12 ay içinde yenilenmesi ya da ödenmesi gerekir. Şirketin 2026/Q1 nakit pozisyonu 100,7 milyon USD olduğundan acil bir likidite baskısı söz konusu değildir. Ancak yenileme koşulları (faiz oranı ve vade) yakından takip edilmelidir.

Borç neden yükseldi? 2024 yılsonu itibarıyla net borç 45,3 milyon USD ile oldukça düşük bir seviyedeydi. 2025 ortasında net borç 142-149 milyon USD bandına çıktı. Bu artışın temel nedenleri: (1) Endonezya operasyonunun büyütülmesi ve yatırımları, (2) Kenya'da Transglobal Cargo Centre'ın 40,1 milyon USD'ye satın alınması (Aralık 2025), (3) Hindistan'dan çekilme sürecindeki tek seferlik yükümlülükler. Faaliyet raporuna göre 2025 yılı yatırım harcamaları 66,1 milyon USD (2024: 42,7 milyon USD) düzeyinde gerçekleşti. Bu yüksek CAPEX dönemine karşılık gelen bir seviyedir.

IFRS-16 etkisi: Yer hizmetleri şirketi olarak Çelebi, havalimanı tesislerini ve ekipmanları büyük ölçüde kiralamaktadır. IFRS-16 kapsamında 2022/03 döneminde Kullanım Hakkı Varlıkları 76,8 milyon USD düzeyindeydi. Finansal borçların içinde bu kira yükümlülükleri de yer almaktadır. Gerçek banka borcu bu tutarın altındadır.

Döviz pozisyonu: Şirketin 2022/03 dipnotuna göre Hedge Dahil Net Yabancı Para Pozisyonu 5,6 milyon USD net uzun pozisyondaydı. Sonraki dönemlerde kısa vadeli pozisyon değişimi görülmektedir. Şirketin EUR/USD gelir tabanı ağırlığı nedeniyle TL değer kaybı şirkete görece avantaj sağlamaktadır. Bu yapı, TL bazlı hissedarlara hem döviz koruması hem de yüksek nominal temettü imkanı sunmaktadır.

Özet bilanço yorumu: 2024 yılsonunda mükemmel bir net borç seviyesi (45,3 milyon USD) vardı. 2025'te Hindistan çıkış maliyetleri ve agresif yatırımlar net borcu 149 milyon USD'ye taşıdı. 2026 başında ise 134,9 milyon USD ile görece istikrar kazandı. Borçlanmanın büyüme yatırımlarına yönelik olması ve mevcut nakit kuşağının (100,7 milyon USD) kısa vadeli borcun yaklaşık %109'unu karşılayabilmesi, ani bir finansal kriz riskinin sınırlı olduğunu göstermektedir.

4.4 Nakit Akışı

2024 oldukça güçlü: İşletme nakit akışı 148 milyon USD ile son yılların en yüksek seviyesine ulaştı.

2025'te neden düştü? İşletme nakit akışı 94 milyon USD'ye geriledi. Hindistan operasyonunun durması ve bununla ilgili tek seferlik nakit çıkışları etkili oldu. Temettü ödemesi ise 90,9 milyon USD ile rekor seviyeye ulaştı (neredeyse bütün yılın işletme nakit akışı kadar).

CAPEX büyüme mi idame mi? Faaliyet raporuna göre 2025 CAPEX'inin %81,1'i "yapılmakta olan yatırımlar" kaleminden oluşmaktadır. Bu, ağırlıklı olarak büyüme yatırımı (yeni ekipman, Endonezya ve Tanzanya kapasitesi) anlamına gelir. İdame CAPEX için yaklaşık vekil değer olarak amortisman tutarı kullanıldığında, büyüme CAPEX'inin önemli payı olduğu görülmektedir.

Serbest nakit akışı (FCF) değerlendirmesi: 2024'te işletme nakit akışı 148,3 milyon USD, CAPEX ise 42,7 milyon USD'ydi. Bu hesaplamada FCF yaklaşık 105,6 milyon USD olarak çıkar. 2025'te ise işletme nakit akışı 94,4 milyon USD, CAPEX 66,1 milyon USD ile FCF yaklaşık 28,3 milyon USD'ye geriledi. Bu gerilemenin yarısı operasyonun bozulmasından (Hindistan), yarısı da büyüme CAPEX'inden kaynaklandı. Endonezya ve Kenya yatırımları tamamlandığında CAPEX'in görece normale dönmesi ve FCF'nin yeniden güçlenmesi beklenir. Bu senaryo gerçekleşmezse büyüme yatırımlarının uzun süre nakit akışını baskılaması söz konusu olabilir.

Nakit döngüsü döviz notu: Şirket hem döviz geliri elde edip hem de döviz bazlı yükümlülük taşımaktadır. TL cinsinden yapılan harcamalar (Türkiye personel giderleri, yerel tedarikçiler) aynı zamanda şirketin gider yapısının önemli bir parçasıdır. EUR gelir tabanı TL değer kayıplarına karşı tampon sağlarken, Türkiye'deki yerel maliyet bazının TL enflasyonuyla birlikte artması dengeyi bir ölçüde bozabilir.

4.5 Temettü Geçmişi

Çelebi'nin temettü politikası güçlüdür. Son dört yılda kârın büyük bölümünü (%69-98) dağıtmıştır. 2025 temettüsünün 2024'e göre düşük gelmesinin temel nedeni, 2025 net kârının Hindistan yeniden yapılanması nedeniyle baskı altında kalmasıdır. Tarihsel dağıtım tutarlılığı şirketin temettü taahhüdüne uyduğunu göstermektedir.

VUK kârı notu: Şirketin TFRS kârı, değer düşüklükleri ve amortisman gibi kalemler nedeniyle VUK kârından sapabilmektedir. Yüksek dağıtım oranları VUK kârının TFRS kârına yakın seyrettiğini ima etmektedir.

2025 yılı özelliği: 2025'te brüt temettü ödemesi 90,9 milyon USD'yi buldu. Aynı yıl işletme nakit akışı 94,4 milyon USD olarak gerçekleşti. Şirket neredeyse tüm yılın işletme nakit akışını temettü olarak dağıttı. Bu dağıtım politikası güçlü temettü tabanı yaratırken büyüme yatırımlarını da borçla finanse etme zorunluluğunu doğurmaktadır. Yönetim bu dengeyi bilinçli olarak kurmuş görünmektedir. Endonezya ve Kenya yatırımları da bu dönemde gerçekleşti.

4.6 Çeyreklik Trend

Çeyreklik veri incelemek, yıllık tablonun göremediği mevsimsel kalıpları ve dönüm noktalarını görmek için önemlidir. Özellikle 2025 Hindistan geçişinin etkisi ile 2026 ilk çeyreğinin zayıflığını bağlama oturtmak açısından bu analiz gereklidir.

*Çeyreklik veriler dönemsel farktan hesaplanmıştır. Tahminseldir.

Mevsimsellik belirgin: İlk çeyrek (Ocak-Mart) havacılık için en sessiz dönemdir. İkinci ve üçüncü çeyrekler yaz trafiğiyle birlikte güçlenir. Bu nedenle 2026/Q1'in tek başına yorumlanması yanıltıcıdır.

2025'ten 2026'ya geçiş: 2025 birinci çeyreği (91,8 mln USD ciro) ile 2026 birinci çeyreği (105,1 mln USD ciro) karşılaştırıldığında yıllık %14,5 büyüme görülmektedir. Bu büyüme, Hindistan'sız yeni yapıda Türkiye, Endonezya ve Macaristan operasyonlarının devam eden organik momentum sergilediğini göstermektedir. 2026 ikinci ve üçüncü çeyreklerinde bu tablonun güçlenmesi beklenir.

İzleme önerisi: 2026 ikinci çeyreği (Temmuz açıklaması) ve üçüncü çeyreği (Kasım açıklaması) Çelebi'nin Hindistan sonrası "yeni normal" kârlılık profilinin en net görüleceği dönemler olacaktır. Bu iki dönemde TTM FAVÖK 140-150 milyon USD bandını tutarsa, mevcut çarpan baskısının azalması için zemin oluşabilir.

BÖLÜM 6: BÜYÜME HİKAYESİ VE GELECEK BEKLENTİLERİ

Hindistan'dan Çıkış: Bir Risk Gerçekleşti

15 Mayıs 2025'te Hindistan Sivil Havacılık Güvenliği Bürosu (BCAS), Çelebi'nin altı Hindistan bağlı ortaklığının güvenlik izinlerini iptal etti. Şirket yönetimi kararı "haksız ve gerçeğe aykırı iddialara dayandığını" açıkladı. Faaliyetler durduruldu. Hindistan'daki bağlı ortaklıkların varlıkları 2025 yıl sonu itibarıyla "satış amaçlı varlıklar" olarak sınıflandırıldı.

Bu gelişmenin finansal etkileri:

• 2025 başından Mayıs'a kadar gerçekleşen Hindistan gelir ve giderleri "durdurulan faaliyet" olarak raporlandı.
• Hindistan'da daha önce 2024 yılında 507.420 ton kargo elleçleniyordu. Bu Çelebi'nin kargo hacminin önemli bir dilimini oluşturuyordu.
• Kıdem tazminatı karşılıkları ve borç karşılıkları nedeniyle tek seferlik giderler 2025 ve 2026 bilanço dönemlerine yansıdı.
• Hindistan varlıklarının satış sürecine ilişkin görüşmeler devam etmektedir. Potansiyel nakit girişi söz konusu olabilir.

Hukuki süreç Hindistan mahkemelerinde devam etmektedir. Sonuç belirsizliğini korumaktadır.

Hindistan'ın bilançodaki izi: 2025 yıl sonu finansal tablolarında Hindistan bağlı ortaklıklarına ilişkin varlıklar "satış amaçlı duran varlıklar" olarak sınıflandırıldı. Bu sınıflandırma TFRS 5 kapsamında yapıldı. Söz konusu varlıkların defter değeri ve bu değere ilişkin herhangi bir değer düşüklüğü karşılığı, 2025 ve 2026 bilanço dönemlerinde bir kez daha gündeme gelebilir. Varlıkların satılacağı fiyat ile defter değeri arasındaki fark ya bir kazanç ya da ek bir gider olarak karşımıza çıkacaktır. Olumlu senaryo: varlıklar defter değerinin üzerinde satılır ve bilançoya tek seferlik nakit ve kâr gelir. Olumsuz senaryo: varlıklar elden çıkarılamaz ya da düşük değerle satılır ve ek değer düşüklüğü gideri doğar. Yatırımcının bu iki senaryoyu göz önünde bulundurması gerekir.

Hindistan'ın kaybedilen katkısı: 2024 yılında Hindistan'da 507.420 ton kargo elleçlendi. Bu rakam Çelebi'nin o dönemki toplam kargo hacminin önemli bir bölümünü oluşturuyordu. Operasyonun durmasıyla birlikte bu gelir akışı kayboldu. Endonezya, Kenya ve Tanzanya büyümelerinin toplam Hindistan katkısını telafi etmesi için birkaç yıl daha gerekecektir.

Büyüme Stratejisi: Endonezya ve Afrika

Şirket, Hindistan'ın bıraktığı boşluğu doldurmak için iki yeni coğrafyaya yatırım yapıyor:

Endonezya: 2024 Mart'ta satın alınan PT. Prathita Titiannusantara ve kurulan PT. Celebi Aviation Indonesia aracılığıyla 2025'te 34.950 uçuşa hizmet verildi. Ekim 2025'te Kualanamu Havalimanı'nda yeni kargo antreposu açıldı. Endonezya dünyanın en büyük takımada ekonomilerinden biridir ve hava taşımacılığı büyüme potansiyeli yüksektir.

Kenya (Nairobi): Aralık 2025'te Transglobal Cargo Centre Ltd, 40,1 milyon USD bedelle satın alındı. TCC, Jomo Kenyatta Uluslararası Havalimanı'nda yer hizmetleri, kargo ve antrepo hizmetleri vermektedir. Afrika kıtasının büyüme dinamikleri ve hava trafiğinin gelişmekte olması bu hamleyi stratejik açıdan anlamlı kılmaktadır.

Tanzanya: Julius Nyerere Havalimanı'nda 2025'te 917 uçuşa hizmet verildi (2024'e göre %126 artış). Operasyon henüz küçük ölçeklidir ancak büyüme hızı yüksektir.

Macaristan: Budapeşte kargo antreposunda 2025'te 204.868 ton elleçleme yapıldı. 2024'e göre %79,5 büyüme dikkat çekicidir. Bu artışın bir bölümü Hindistan'dan yönlendirilen trafiğin etkisi olabilir. Sürdürülebilirliği yakından takip edilmelidir.

Türkiye Büyüme Motoru

Türkiye hava trafiği büyümesi Çelebi için en doğrudan ve düşük maliyetli büyüme kanalıdır. 2025'te Türkiye'de 127.568 uçuşa hizmet verildi. 2024'e göre %10 artış. DHMİ verilerine göre Türkiye'nin yolcu trafiği büyümesi son yıllarda yüksek seyrediyor. Mevcut altyapı ve ekip kapasite artışını düşük marjinal maliyetle kaldırabilmektedir.

Yatırım Harcamaları

Şirketin 2025 yılı CAPEX'i 66,1 milyon USD'ye yükseldi (2024: 42,7 milyon USD, 2023: 29,2 milyon USD). Bu artışın büyük bölümü Endonezya ve yeni coğrafyalar için büyüme yatırımıdır. 2026'nın ilk çeyreğinde CAPEX 3,1 milyon USD ile düşük seyretti. Ancak bu tek çeyrekten yıllık projeksiyon çıkarmak doğru değildir.

Fiyatlanmamış Katalizörler

• Hindistan varlık satışından nakit girişi: Maddi duran varlıkların satış amaçlı sınıflandırılması ve havalimanı otoriteleriyle süren görüşmeler göz önünde bulundurulduğunda bir satış gerçekleşirse bilançoda nakit artışı ve tek seferlik gelir oluşabilir. Tutarı belirsizdir.
• Hindistan hukuki sürecinin olumlu sonuçlanması: Düşük olasılıklı ama gerçekleşirse önemli olabilecek bir senaryo.
• Endonezya ve Kenya'nın tam faaliyete geçmesi: Bu ülkelerdeki operasyonlar henüz dip noktasında. Tam kapasiteye ulaşıldığında konsolide FAVÖK'e anlamlı katkı yapabilirler.
• Türkiye faiz indirim döngüsü: Türkiye'nin faiz döngüsü normalleştikçe borçlanma maliyetleri düşebilir ve çarpan genişlemesi yaşanabilir.

Aracı Kurum Konsensüsü

Şirketin veritabanımızda takip edilen aracı kurum hedef fiyatı bulunmamaktadır. Bu, CLEBI'nin kurumsal analist kapsamasının sınırlı olduğunu göstermektedir. Küçük fiili dolaşım oranı (%10,05) ve düşük işlem hacmi bu durumun başlıca nedenidir. Adil değer hesabı ve kişisel varsayımlarla senaryo modellemesi için InvestingPro'yu kullanabilirsiniz:

Ben kendi araştırmamda InvestingPro kullanıyorum ve gerçekten çok yardımcı oluyor. Buraya kadar elimden geldiği kadarını derlediğimde, bir noktada kafamda "peki bu şirket aslında ne kadar etmeli?" sorusu oluşuyor ve bunun cevabını tek başıma hesaplamak pratik değil. InvestingPro'nun Adil Değer Hesaplayıcı'sı 50'den fazla farklı modeli aynı anda çalıştırıyor. Büyüme oranını ya da iskonto oranını kendiniz değiştirdiğinizde anında yeni bir adil değer çıkıyor. Ben bu aracı kullanıyorum, samimiyetle tavsiye ederim.

investing-referral.com/yatirimabasliyorum15

BÖLÜM 7: DEĞERLEME

Çarpan Bazlı Emsal Karşılaştırması

Çelebi'yi birebir karşılaştırabileceğimiz yerel bir emsal sınırlıdır. Global yer hizmetleri şirketlerinin çoğu halka açık değildir (Swissport, Menzies Aviation büyük ölçüde özel şirketlerdir). Aşağıdaki tabloda mevcut global emsaller ve CLEBI'nin kendi çarpanları yer almaktadır:

Değerleme yorumu: CLEBI'nin 8,62 FD/FAVÖK çarpanı, global havacılık hizmetleri sektörü için makul bir aralıkta görünmektedir. Büyük uluslararası havayolu taşıyıcıları genellikle 6-10x, havalimanı işletmecileri 10-15x arasında işlem görmektedir. Çelebi, yer hizmetleri operatörü olarak bu iki kategori arasında konumlanmaktadır.

Neden bu değerleme? ROIC %23,5 ve FAVÖK marjı %30 gibi güçlü operasyonel metrikler çarpanı desteklemektedir. Buna karşın %10,05 fiili dolaşım oranı ve Hindistan belirsizliği iskonto yaratan faktörlerdir. Ülke risk primi de çarpan seviyesini baskı altında tutmaktadır.

Düşük dolaşım iskontosunu nasıl düşünmeli? Çelebi'nin fiili dolaşımı %10,05 ile BIST ortalamalarının oldukça altındadır. Bu durum, kalite bir şirketi teorik değerinin altında fiyatlanmış tutabilir. Ancak bu "iskonto" gerçek bir fırsat mı yoksa likidite priminin kalıcı baskısı mı olduğunu ayırt etmek güçtür. Hakim ortak %89,91 pay ile yerindeyse ve bu payları satmak gibi bir niyeti olmadığı görülüyorsa, fiili dolaşım artışı ancak yeni hisse ihracı veya hakim ortağın parça parça satışıyla mümkün olur. Bu her iki seçenek de kısa vadede gerçekleşmez.

Temettü verimi görece çekici. 2026 Nisan ödemesine göre hesaplanan brüt temettü verimi %6,04 ile Türkiye 10 yıllık tahvil faizinin altındadır. Ancak şirketin EUR bazlı gelirleri nedeniyle TL bazlı faiz karşılaştırması net değildir. EUR cinsinden düşünüldüğünde, güçlü ve istikrarlı bir temettü akışı anlamlı bir cazibeye sahip olabilir.

Türkiye faiz indirim senaryosu: Faizlerin kademeli olarak gerilemesi halinde, benzer güçlü operasyonel profil taşıyan şirketlerin çarpanları genişleme gösterebilir. Bu mekanik CLEBI için de geçerlidir ancak düşük dolaşım oranı bu genişlemenin fiyata yansıma hızını sınırlayabilir.

BÖLÜM 8: SONUÇ

8.1 En Güçlü 3 Özellik

1. Havalimanı yer hizmetlerinde güçlü piyasa konumu ve lisans bariyeri. Türkiye'nin hava trafiği büyümesine doğrudan maruz kalan, altyapısı kurulu bir operatör. Rekabete giriş bariyerleri (lisans, ekipman, eğitimli ekip) yüksektir.

2. Yüksek ROIC ve FAVÖK marjı kombinasyonu. %23,5 ROIC ve %30 FAVÖK marjı, şirketin sermayeyi verimli kullandığını ve işletme kaldıracının güçlü olduğunu gösteriyor. Türkiye'deki trafik artışı büyük ölçüde marjinal maliyetsiz büyüme anlamına gelir.

3. Güçlü ve tutarlı temettü politikası. Son dört yılda kârın %69-98'ini dağıtan şirket, temettü odaklı yatırımcılar için BIST Temettü endeksinde yer alacak kadar tutarlı bir profil sergilemektedir. 2026 brüt temettü verimi %6,04 seviyesindedir.

8.2 En Büyük 3 Risk

1. Lisans ve operasyonel izin riski. Hindistan örneği bu riskin teorik değil somut olduğunu gösterdi. Herhangi bir ülkedeki lisansın iptali hem o pazardaki geliri hem de yeniden yapılanma maliyetleri aracılığıyla bilançoyu doğrudan vurabilir. Bu risk yer hizmetleri sektörünün yapısal bir özelliğidir.

2. Düşük fiili dolaşım oranı ve likidite riski. %10,05 fiili dolaşım oranı, büyük işlemlerde hisse fiyatını etkileyebilecek likidite sınırlılığı anlamına gelmektedir. Bu durum kurumsal yatırımcıların şirketi analist kapsamasına almakta çekingen davranmasına da yol açmaktadır.

3. Yükselen CAPEX ve borç baskısı. Endonezya ve Kenya'ya yapılan yatırımlar borcu artırdı. Net Borç/FAVÖK 1,0x ile henüz rahat bir seviyede olsa da 2025 yılı boyunca kısa vadeli finansal borçların oranındaki artış (92 milyon USD kısa vadeli borç) takip edilmesi gereken bir göstergedir.

8.3 Sentez Çerçevesi

Bu hisseyi cazip kılan kalemler:

• Türkiye hava trafiği büyümesine düşük maliyetle maruz kalma imkanı.
• %30+ FAVÖK marjı ve %23,5 ROIC ile güçlü operasyonel profil.
• Hindistan sonrası yeniden yapılanma tamamlandığında daha temiz bir bilanço beklentisi.
• Tutarlı yüksek temettü dağıtımı. BIST Temettü endeksinde yer alması.
• Endonezya, Kenya, Tanzanya büyüme opsiyonları. Başarı halinde konsolide FAVÖK'e anlamlı katkı.
• EUR gelir tabanı nedeniyle TL değer kaybına karşı doğal koruma.
• Uluslararası kurumsal ortakların dolaylı pay yapısında yer alması.

Yatırımcının ek dikkat etmesi gereken kalemler:

• Hindistan'daki hukuki sürecin finansal etkisi belirsizliğini korumaktadır.
• Fiili dolaşım oranı %10,05 ile düşük. Pozisyon büyütmek veya küçültmek maliyetli olabilir.
• Aracı kurum analitik kapsaması bulunmuyor. Fiyat keşfi yavaş çalışabilir.
• 2025-2026 dönemi net kâr rakamları tek seferlik kalemler içermektedir. Sürdürülebilir kâr gücü FAVÖK bazlı değerlendirmeyi gerektiriyor.
• Yüksek temettü dağıtımı büyüme yatırımlarını borçla finanse etmek zorunda bırakmaktadır.
• Kenya ve Endonezya operasyonlarının karlılığa katkısı henüz belirsizdir.

Hangi profil için uygun olabilir:

• Havacılık sektörü büyümesine uzun vadeli maruz kalmak isteyen, temettü geliri arayan yatırımcılar için değerlendirilebilir.
• Sınırlı likiditeyi tolere edebilen, tek seferlik haber akışından etkilenmeyen uzun vadeli yatırımcılar.

Hangi profil için daha az uygun:

• Kısa vadeli işlemler yapmayı planlayan yatırımcılar. Düşük likidite alım-satım maliyetini artırır.
• Kurumsal analist kapsaması ve sık güncellenmiş araştırma raporu bekleyenler.
• Yüksek fiili dolaşım ve dar alım-satım farkı arayan yatırımcılar.
• Hukuki belirsizlikten tamamen uzak durmak isteyen yatırımcılar. Hindistan süreci çözüme kavuşana kadar bu kalem bir bulut olarak kalacaktır.

8.4 Tez Geçersizlik Koşulları

Bu hisseye yönelik pozitif tezi aşağıdaki koşullardan biri gerçekleşirse yeniden değerlendirmek gerekir:

1. Türkiye hava trafiği büyümesi durma veya gerileme sürecine girerse (operasyonel kaldıraç tersine döner. Sabit maliyetler üzerinde ciro gerilemesi yaşanır).
2. FAVÖK marjı iki çeyrek üst üste %22'nin altına düşerse (bu, yapısal maliyet baskısına işaret eder).
3. Net Borç/FAVÖK 2,5x'i aşarsa (yeni coğrafya yatırımları planlanandan daha yüksek borç gerektirirse).
4. Endonezya veya Kenya operasyonlarında Hindistan'a benzer bir lisans sorunuyla karşılaşılırsa (lisans riski bu şirket için sistematiktir).
5. Hakim ortak Çelebi Havacılık Holding'in CLEBI paylarını satmaya başlamasıyla birlikte içerden satış bildirimleri gelirse.

8.5 Güvenlik Marjı

En kötü senaryo olarak düşünebileceğimiz tablo şudur: Türkiye trafiği yatay seyreder, Endonezya ve Kenya beklenen katkıyı vermez, Hindistan'daki yeniden yapılanma maliyetleri devam eder. Bu durumda normalize FAVÖK 110-115 milyon USD bandında kalabilir. 6x gibi tarihsel düşük bir çarpan uygulandığında (kriz dönemlerinde görülen seviye) firma değeri 660-690 milyon USD bandına gerileyebilir. Mevcut net borç (yaklaşık 135 milyon USD) düşüldüğünde özkaynak değeri 525-555 milyon USD olabilir. Bu da hisse başına yaklaşık 22-23 USD'ye (ya da mevcut kura göre 1.000-1.050 TL bandına) işaret eder. Mevcut fiyat bu seviyenin üzerindedir.

Yukarı yönde asimetri, Hindistan varlık satışından nakit girişi, Endonezya/Kenya'nın beklentileri aşması ve Türkiye çarpan genişlemesinden gelebilir.

8.6 Takip Edilmesi Gereken En Önemli 6 Metrik

1. Türkiye'de çeyreklik uçuş sayısı (DHMİ aylık bültenleri): en doğrudan operasyonel öncü göstergedir.
2. Konsolide FAVÖK marjı (çeyreklik): mevsimselliğe göre ayarlanmış marjın trendi.
3. Hindistan varlık satış süreci (KAP açıklamaları): potansiyel nakit girişi ve bilanço temizliği.
4. Net Borç/FAVÖK (çeyreklik): Endonezya ve Kenya yatırımlarının borç profilini nasıl etkilediği.
5. Budapeşte kargo hacmi (faaliyet raporu): %79,5 büyümenin Hindistan kaynaklı mı yoksa organik mi olduğunun tespiti.
6. Hindistan varlık değeri güncellemeleri (KAP açıklamaları ve dipnotlar): TFRS 5 kapsamındaki satış amaçlı varlıkların değerleme güncellemeleri.

Bu yazı yatırım tavsiyesi değildir.