Astor Enerji A.Ş.
Merhaba, ben Ali Kerem Güven. Astor Enerji'yi (ASTOR) merak ettim ve elimden geldiğince inceledim. 2023 Ocak'ta halka arz olan, Türkiye'nin en büyük yerli güç transformatörü üreticisi. Yapay zeka veri merkezleri, ABD şebeke modernizasyonu, Avrupa enerji bağımsızlığı planları, hepsi transformatör talebini patlattı. ASTOR bu dalgaya hazır gelen nadir Türk şirketlerinden biri. Bilanço, faaliyet raporu, KAP açıklamaları, ABD sözleşmeleri, hepsini tek başlık altında topladım. Adil değer hesabı ve senaryo modellemesini sen de kendi varsayımlarınla yapabilirsin. Ben kendi araştırmamda InvestingPro kullanıyorum. Çeşitli değerleme yöntemleriyle hesapladığı adil değer bana fikir veriyor:
investing-referral.com/yatirimabasliyorum15
Yukarıdaki link üzerinden alımlarınızda mevcut tüm indirimlere ek %15 ekstra indirim kazanırsınız.
ÜÇ KELİMELİK HİKAYE
Transformatör süperdöngüsü oyuncusu.
Açıkçası beni en çok etkileyen şey ASTOR'un dünya talebine bu kadar erken ulaşmış olması. 2023 Ocak'ta 12,50 TL'den halka arz oldu, bugün 326 TL civarında. Halka arz yatırımcısı 3 yılda yaklaşık 26 katı getiri elde etti. Şirket Türkiye'nin en büyük yerli güç transformatörü üreticisi. Ankara'da iki organize sanayi bölgesinde üretim yapıyor. 2025 cirosu 826,9 milyon dolar, 4 yıllık bileşik büyüme %23,4. Net nakit pozisyonunda (185 milyon dolar), ROIC %29,3 ile sermaye verimliliği istisnai. Beni şahsen düşündüren asıl katalizör şu: 1,6 milyar dolarlık imzalı iş yükü, %74'ü ABD kaynaklı. Yapay zeka veri merkezleri, ABD şebeke modernizasyonu, Avrupa enerji bağımsızlığı transformatör talebini önümüzdeki 5-10 yıl arz büyümesinin üzerinde tutacak. Bence yatırımcı için "küresel süperdöngüde Türkiye'den saf oyun" hikayesi.
Sözlük
| Terim | Kısa Açıklama |
|---|---|
| Güç Transformatörü | Yüksek voltajlı enerjiyi kullanılabilir voltaja çeviren elektrik şebeke ekipmanı |
| GIS | Gas-Insulated Switchgear, gaz izoleli şalt ekipmanı. Yüksek gerilim açma-kapama sistemleri |
| MVA | Mega Volt Amper. Transformatör güç kapasitesi ölçü birimi |
| TEİAŞ | Türkiye Elektrik İletim A.Ş. Türkiye'nin elektrik iletim şebekesini işleten kamu kuruluşu |
| Hyperscaler | Microsoft, Google, Meta gibi gigawatt düzeyinde veri merkezi kuran teknoloji devleri |
| Backlog (İş Yükü) | İmzalı sözleşme tutarının henüz teslim edilmemiş kısmı |
| IEC, IEEE, ANSI | Uluslararası elektrik standartları. Pazara giriş için zorunlu sertifikasyonlar |
| TMS 29 | Hiperenflasyon Muhasebesi standardı |
| Net Parasal Pozisyon | Parasal varlıklar ile parasal borçlar arasındaki fark. Enflasyon etkisinin gelir tablosuna yansıdığı kalem |
| TURQUALITY | Ticaret Bakanlığı'nın uluslararası marka kurma destek programı |
| EV Şarj | Elektrikli araç şarj istasyonu hizmeti |
| ROIC | Return on Invested Capital. Yatırılan sermaye getirisi |
| FAVÖK | Faiz, Amortisman ve Vergi Öncesi Kar |
Kimlik Kartı
Astor Enerji, Türkiye'nin yerli güç transformatörü ve elektrik anahtarlama ekipmanları üreticilerinden öne çıkan bir oyuncudur. Şirket güç transformatörlerini, gaz izoleli şalt ekipmanlarını (GIS), dağıtım panolarını, bakır/alüminyum iletkenleri ve invertörleri üretmektedir. Ürünleri Türkiye iletim altyapısına ve 100'den fazla ülkeye ihraç edilmektedir.
| Özellik | Detay |
|---|---|
| Tam adı | Astor Enerji A.Ş. |
| Borsa kodu | ASTOR |
| Sektör | Elektrik ekipmanları üretimi, enerji altyapısı |
| Merkez | Ankara, ASO 1. Ve 2. Organize Sanayi Bölgesi |
| Halka arz | 18 Ocak 2023, 12,50 TL fiyat (689.806 yatırımcı) |
| Aracı kurum | TEB Yatırım |
| YK Başkanı, Genel Müdür | Feridun Geçgel (kurucu) |
| CFO | Olcay Doğan |
| Bağımsız denetçi | Eren Bağımsız Denetim A.Ş. (Big4 dışı) |
| Pazar | BIST Yıldız |
| Endeksler | BIST 100, MSCI Small Cap (2024'ten) |
| Ödenmiş sermaye | 998.000.000 TL (1 TL nominal) |
| Mali yıl | Ocak, Aralık |
| Fonksiyonel para birimi | TRY (USD bazlı analiz daha tutarlı) |
| Çalışan sayısı | Yaklaşık 2.400 (2025 yıl sonu) |
| Kurumsal yönetim notu | 9,08 (SPK ilkelerine uyum) |
Lock-up notu: Halka arzdan sonra yeni hisse ihracı için 1 yıllık taahhüt verildi. Ocak 2024'te sona erdi. KAP açıklamasına göre Nisan 2026'da kurumsal yatırımcılara hızlandırılmış talep toplama yöntemiyle pay satışı gerçekleştirildi. Bu işlemin ortaklık yapısını etkileyip etkilemediği ve hangi ortağın hisselerini sattığı KAP tescil kayıtlarından takip edilmeli. Aşağıdaki ortaklık tablosu analiz baz tarihi olan 8 Mayıs 2026 öncesindeki durumu göstermektedir.
Halka Arz Fon Kullanımı: Toplanan yaklaşık 1,85 milyar TL'nin kullanımı: 230.000 m² yeni fabrika 2025'te tamamlandı. İletken ve invertör üretimine geçildi. EV şarj faaliyeti Nisan 2026'da bölünmeyle ayrı şirkete (ASTOR ŞARJ A.Ş.) taşındı. 2022'de mevcut banka borcu fiilen sıfıra indirildi. İzahname planları hayata geçirilmiştir.
Ortaklık Yapısı
| Ortak | Pay Adedi | Sermaye Payı | Oy Hakkı |
|---|---|---|---|
| Feridun Geçgel | 571.350.000 | %57,25 | %57,0 |
| Astor Holding A.Ş. | 59.750.000 | %5,99 | %3,56 |
| Halka Açık | 366.900.000 | %36,76 | %38,87 |
| Toplam | 998.000.000 | %100 | %100 |
Fiili dolaşım oranı (8 Mayıs 2026): %42,73.
İmtiyazlı pay yoktur. Feridun Geçgel'in sermayedeki payı ile oy hakkı oranı birbirine çok yakındır. Doğrudan halka açıklık payı %36,76. Fiili dolaşım metriği (%42,73) bireysel yatırımcılar için makul likidite sağladığını gösteriyor.
Yönetim Kurulu
YK Başkanı ve Genel Müdür Feridun Geçgel'dir. Şirket aile şirketi yapısından profesyonelleşme sürecindedir. SAP S/4HANA ERP geçişi 2025'te tamamlandı. Aralık 2024'te Sürdürülebilirlik Komitesi kuruldu. Aralık 2024'te TURQUALITY programına dahil olundu.
Ürün Yapısı
| Ürün Grubu | Açıklama |
|---|---|
| Güç Transformatörleri | Yüksek gerilimli (400 kV'a kadar). 2024'te 675 MVA dünya çapında üretim |
| Dağıtım Transformatörleri | Sokak ve bina transformatörleri. Hacim bazında en büyük gelir |
| Anahtarlama Ekipmanları (GIS) | Şalt tesisi yüksek gerilim sistemleri |
| İzoleli İletkenler | Bakır ve alüminyum iletken üretimi (2024 yatırımı) |
| İnvertörler | Güneş enerjisi DC-AC çevirme cihazları (2024 yatırımı) |
| EV Şarj | Nisan 2026'da ASTOR ŞARJ A.Ş.'ye devredildi |
Temel Çarpanlar
Güncel döviz kurları (8 Mayıs 2026): USD/TRY yaklaşık 45.
| Çarpan | Değer | Ne Anlama Geliyor |
|---|---|---|
| Hisse Fiyatı | 326 TL | Mevcut borsa fiyatı (8 Mayıs 2026) |
| Piyasa Değeri | 325,35 milyar TL (yaklaşık 7,23 milyar USD) | Tüm hisselerin toplam değeri |
| Ödenmiş Sermaye | 998.000.000 pay | Pay adedi |
| F/K | 38,55 | TMS 29 düzeltmesinde daha makul bir bant |
| PD/DD | 8,89 | Yüksek karlılığın yansıması |
| FD/FAVÖK | 25,92 | Kapasite artışıyla ileri 2026E daha aşağı |
| FD/Satışlar | 8,15 | Cironun 8 katı firma değeri |
| Net Borç/FAVÖK | Negatif (net nakit) | 8,72 milyar TL net nakit pozisyonu |
| Temettü Verimi | yaklaşık %1,2 | Tarihi %1,35 |
| ROE | %23,04 | Güçlü |
| ROIC | %29,31 | İstisnai sermaye verimliliği |
TMS 29 hatırlatması: Burada zihnime takılan kalem şu: Astor Enerji'nin gelir tablosunda Net Parasal Pozisyon Kayıpları kalemi enflasyon muhasebesinden kaynaklı bir muhasebe düzeltmesi. Şirket büyüyen işletme sermayesiyle kasasında ve alacaklarında önemli miktarda TL tutuyor. TMS 29 standardı bu TL varlıkların enflasyona karşı eridiği gerçeğini karı düşürerek yansıtıyor. Yani nakit kaybı değil. 2022'de 34 milyon USD iken 2025'te 188 milyon USD'ye ulaştı. TMS 29 düzeltilmiş F/K yaklaşık 14,3x.
BÖLÜM 3: ŞİRKET NE İŞ YAPIYOR
3.1 İş Modeli ve Gelir Yapısı
Astor Enerji, elektrik enerjisinin üretim noktasından nihai kullanıcıya ulaşana kadar geçtiği iletim ve dağıtım altyapısının kritik bileşenlerini üretiyor.
2025 Gelir Dağılımı:
- Yurt içi: yaklaşık 496 milyon USD (%60)
- İhracat: yaklaşık 328 milyon USD (%40)
İhracat hedefi her yıl daha iddialı belirleniyor. 2026'da ihracat payının %52'ye çıkması hedefleniyor. Başlıca ihracat pazarları: ABD, Irak, Romanya, çeşitli Avrupa ülkeleri.
Tedarik Zinciri: Transformatör üretiminin temel girdileri bakır tel ve levha, silisyumlu saclar, izolasyon malzemeleri, yağ. Şirket 2024'ten itibaren iletken üretim yatırımı başlattı. Hammadde bağımlılığını kısmen azaltmayı hedefliyor.
3.2 Üç Katmanlı Giriş Bariyeri
- Yatırım bariyeri (yüksek): Transformatör üretiminde ölçekli tesis kurmak yüksek sermaye gerektiriyor. Astor'un yeni fabrika inşaatı tek başına 150 milyon USD'yi aştı. Yüksek gerilim test ekipmanları, uzman mühendis kadrosu, uluslararası sertifikasyon süreçleri yeni girişimcileri caydırıyor.
- Marka bariyeri (yüksek): Transformatör müşterileri (elektrik iletim şirketleri, sanayi tesisleri) ürün arıza riskini son derece ciddiye alır. Astor'un TEİAŞ, uluslararası kamu kuruluşları, ABD'li enerji şirketleriyle oluşturduğu referans geçmişi yeni girişimcilerin kopyalayamayacağı bir marka güveni.
- Özel izin, sertifikasyon bariyeri (orta-yüksek): IEC, IEEE, ANSI gibi uluslararası normlar gerekiyor. ABD pazarı için ayrıca IEEE ve ANSI onaylı tasarımlar gerekli. Sertifikasyon süreçleri 2-3 yıl alabiliyor.
Açıkçası bana göre: Üç katmanda da bariyer yüksek. Düşük bariyerli sektörlerdeki riskler bu şirket için geçerli değil.
3.3 Sektörel Süperdöngü
Küresel transformatör talebini artıran yapısal faktörler:
- Yapay zeka veri merkezlerinin güç tüketimi artışı (Microsoft, Google, Meta)
- Yenilenebilir enerji (güneş, rüzgar) entegrasyonu için şebeke yatırımları
- Enerji bağımsızlığı politikaları çerçevesinde Avrupa ve ABD şebeke modernizasyonu (REPowerEU)
- ABD'nin Çin tedarikine kısıtlamalar. Alternatif tedarikçi olarak Türk üreticilere fırsat
Küresel transformatör pazarının önümüzdeki 5 yıl boyunca talep artışının arz artışını sürekli aşacağı öngörülüyor.
3.4 Ölçeklenebilirlik
Astor Enerji yüksek maliyetle ölçeklenen sanayi şirketi. Her kapasite artışı ciddi CAPEX (yeni hat, test ekipmanı, bina, işgücü). Ölçek ekonomileri var: sabit giderlerin (Ar-Ge, sertifikasyon, yönetim) daha geniş üretime dağıtılması. Hammadde alımında müzakere gücü. Büyük güç transformatörleri (675 MVA gibi) premium segmentlerde konumlanma.
Yurt içi piyasa doygunluğu var. Büyüme hikayesinin ana motoru ihracat. ABD gibi büyük pazarlara açılmadan iç piyasayla hedef ölçeğe ulaşamaz.
3.5 Takip Edilebilir Veri
Astor Enerji çeyreklik finansal tablo yayınlıyor. Öncü göstergeler:
- KAP bildirimleri (yeni sözleşme duyuruları)
- TEİAŞ ihale duyuruları (yurt içi iş hacmi ipucu)
- LME bakır fiyatı (hammadde maliyet baskısı)
- Enerji Bakanlığı ve sektör yayınlarındaki büyük sözleşme haberleri
BÖLÜM 4: FİNANSAL SAĞLIK KONTROLÜ
4.1 Gelir Trendi (USD Bazında)
| Yıl | Gelir (USD) | Büyüme | Brüt Kâr | Brüt Marj |
|---|---|---|---|---|
| 2021 | 357,2 milyon | yok | 100,1 milyon | %28,0 |
| 2022 | 449,8 milyon | +%26 | 136,6 milyon | %30,4 |
| 2023 | 591,7 milyon | +%32 | 225,3 milyon | %38,1 |
| 2024 | 729,8 milyon | +%23 | 251,3 milyon | %34,4 |
| 2025 | 826,9 milyon | +%13 | 305,3 milyon | %36,9 |
4 yıllık bileşik büyüme (CAGR) 2021-2025: %23,4
Büyüme organik ve sürdürülebilir. Hacim artışı, fiyat artışı, yeni ürün grupları (iletkenler, invertörler) birlikte katkı yapıyor. 2025'te büyüme hızı %13'e geriledi. Kısmen 2024 yüksek bazından kaynaklı. İhracat 2025 hedefi 450 milyon USD'ydi, gerçekleşen 328 milyon USD.
4.2 Karlılık (USD)
| Yıl | FAVÖK | FAVÖK Marjı | Net Kar (raporlanan) | Net Marj | TMS 29 Etkisi | TMS29 Düz. Net Kar |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2021 | 95,5M | %26,7 | 58,6M | %16,4 | yok | yok |
| 2022 | 118,0M | %26,2 | 66,6M | %14,8 | -34,1M | yaklaşık 101M |
| 2023 | 201,8M | %34,1 | 160,3M | %27,1 | -24,8M | yaklaşık 185M |
| 2024 | 218,0M | %29,9 | 139,8M | %19,2 | -97,6M | yaklaşık 214M |
| 2025 | 260,0M | %31,5 | 180,2M | %21,8 | -188,6M | yaklaşık 322M |
TMS 29 Hikayesi: 2025'te raporlanan net kar 180 milyon USD görünüyor. Ancak TMS 29 etkisi (%25 vergi sonrası) yaklaşık 142 milyon USD'ye ulaştığından düzeltilmiş operasyonel net kar yaklaşık 322 milyon USD düzeyinde. Raporlanan karın yaklaşık 1,8 katı.
Kâr Kalitesi: 2023 ve 2024'te tek seferlik önemli bir gelir kalemi tespit edilmedi. Kar esas olarak satış büyümesinden ve marj gelişiminden. 2024'teki marj daralması (FAVÖK %34'ten %30'a) büyük güç transformatörü ağırlığının değişmesinden. 2025'te %31,5'e toparlandı.
VUK Kârı Notu: Temettü dağıtımı VUK karına göre yapılır. TMS 29 etkisi VUK karında yer almadığından VUK karı TFRS karından daha yüksek. Temettü kapasitesi raporlanan TFRS karına göre daha geniş.
4.3 Bilanço Özeti (USD milyon, yıl sonu)
| Dönem | Nakit | Ticari Alacaklar | Stoklar | Toplam Aktif | Özkaynaklar | Net Borç/(Nakit) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2022/12 | 8 | 138 | 69 | 383 | 217 | +41 (borç) |
| 2023/12 | 57 | 202 | 51 | 638 | 416 | -66 (nakit) |
| 2024/12 | 133 | 186 | 81 | 867 | 591 | -170 (nakit) |
| 2025/12 | 30 | 274 | 182 | 1.182 | 776 | -185 (nakit) |
(Tüm rakamlar USD milyon. Negatif net borç eşittir net nakit.)
Net Nakit Dönüşümü: 2022'de 41 milyon USD net borçla çalışan şirket bugün 185 milyon USD net nakit pozisyonunda. IPO gelirleriyle borç ödenmesi ve güçlü nakit üretimi katkı yaptı.
Nakit kalemi notu: 2025 yıl sonu nakit kalemi 30 milyon USD görünse de Net Borç kolonu 185 milyon USD net nakit gösteriyor. Bilançoda yaklaşık 263 milyon USD kısa vadeli finansal yatırım (mevduat, hazine bonosu) var. Şirketin gerçek nakit ve likit varlıkları yaklaşık 293 milyon USD düzeyinde.
Borç Yapısı, Üç Alt Soru:
- Vade: 2025 sonunda toplam finansal borç 107,7 milyon USD. Ağırlıklı olarak kısa vadeli ticari finansman. KAP açıklamasına göre Aralık 2025'te HSBC Bank Middle East Limited ile OeKB güvenceli uzun vadeli kredi sözleşmesi imzalandı. Bu sözleşmenin bilançoya tam yansıması 2026'da görülecek. 293 milyon USD nakit kısa vadeli borç yenileme riskini fiilen ortadan kaldırıyor.
- Para birimi: 107,7 milyon USD borç ağırlıklı TRY cinsinden kısa vadeli ticari kredi ve teminat mektupları. Gelirlerin %40'ı döviz olduğundan şirket bilanço düzeyinde net döviz alacaklısı.
- Maliyet: Türkiye 2024 yüksek faiz politikası nedeniyle kısa vadeli TL kredilerin maliyeti yüksek. Net nakit pozisyonu sebebiyle faiz geliri faiz giderini önemli ölçüde aşıyor. Şirket net faiz geliri elde ediyor.
TFRS 16 etkisi: Astor Enerji üretim tesisleri büyük ölçüde şirkete ait (ASO Organize Sanayi Bölgesi'nde kendi mülkünde). Kiralama borcu sınırlı.
Stok Artışı: Stoklar 2024'te 81 milyon USD iken 2025'te 182 milyon USD'ye fırladı (%125 artış). Stok/Gelir oranı %11'den %22'ye yükseldi. Muhtemel açıklama: 2026-2028 teslimat programı olan ABD sözleşmeleri için hammadde ve yarı mamul ön biriktirmesi. Dönemsel işletme sermayesi yatırımı.
Ticari Alacaklar: 274 milyon USD tarihsel yüksek. Alacak/Gelir oranı %33 (2024'te %25). Yurt dışı satışların artmasıyla ödeme vadelerinin uzayabileceği göz önünde bulundurulmalı.
4.4 Nakit Akış Analizi (USD milyon)
| Yıl | İşletme Nakit Akışı | CAPEX | Serbest Nakit Akışı (FCF) |
|---|---|---|---|
| 2023 | 142 | 64 | +78 |
| 2024 | 211 | 103 | +108 |
| 2025 | 64 | 107 | -43 |
2025'te işletme nakit akışı 211 milyon USD'den 64 milyon USD'ye düştü. Bunun temel nedeni büyük stok (182 milyon USD) ve alacak (274 milyon USD) birikimi. İşletme sermayesi genişlemesi karla üretilen nakit akışını büyük ölçüde emiyor.
FCF 2025'te negatife döndü (-43 milyon USD). 769 milyon USD ABD siparişleri için hammadde ve üretim hazırlığı varsa geçici durum. 2026'da teslimatlar artarken işletme nakit akışının toparlanması beklenmeli.
CAPEX Sınıflandırması: CAPEX 2023'teki 64 milyon USD'den 2025'te 107 milyon USD'ye yükseldi. Büyük bölümü büyüme CAPEX'i: 230.000 m² yeni fabrika, iletken üretim tesisi, kapasite artışı. Bakım CAPEX'inin yıllık 20-30 milyon USD düzeyinde olduğu tahmin ediliyor.
4.5 Çeyreklik Trend
| Dönem | Gelir (USD) | Brüt Marj | FAVÖK Marjı | Net Marj |
|---|---|---|---|---|
| 2024 Q1 | 149M tahmini | %36,0 | %29,0 | %21,0 |
| 2024 Q2 | 165M tahmini | %37,0 | %31,0 | %21,0 |
| 2024 Q3 | 214M tahmini | %38,0 | %33,5 | %21,0 |
| 2024 Q4 | 200,8M | %23,5 | %22,2 | %19,4 |
| 2025 Q1 | 170M tahmini | %34,8 | %28,0 | %11 |
| 2025 Q2 | 170M tahmini | %35,0 | %33,1 | %20,0 |
| 2025 Q3 | 198M tahmini | %38,7 | %32,5 | %21,5 |
| 2025 Q4 | 288,5M | %33,6 | %29,4 | %22,2 |
Not: 2024 Q1-Q3 verileri 9 aylık kümülatif verilerden türetilmiş yaklaşık tahminler.
Gözlemler:
- 2024 Q4 marj çöküşü (brüt %23,5, FAVÖK %22,2) hammadde maliyet yüksekliği ve büyük güç transformatörü siparişlerinin ürün karmasını bozduğu döneme denk geldi.
- 2025 Q4'te hem hacim (288,5M USD ile yıllık rekor) hem marjlar toparlandı.
- Belirgin mevsimsellik gözlemlenmiyor. Büyük proje teslimatları çeyrekten çeyreğe dalgalanma yaratıyor.
4.6 Temettü Geçmişi
| Ödeme | İlgili FY | Nakit Temettü (TL) | Hisse Başı Brüt | Dağıtım Oranı | Temettü Verimi |
|---|---|---|---|---|---|
| Mayıs 2023 | 2022 | 528 milyon | 0,529 TL | %30 | %1,07 |
| Temmuz 2024 | 2023 | 1.318 milyon | 1,320 TL | %30 | %1,36 |
| Ağustos 2025 | 2024 | 1.509 milyon | 1,512 TL | %30 | %1,35 |
Şirket halka arzdan beri her yıl düzenli %30 dağıtım oranında temettü ödüyor. 2023'te halka arz olduğundan 5-10 yıllık temettü geçmişi yok.
Altı Temel Kalite Metriği
| Metrik | Sağlıklı bant | Çok iyi bant | Çekince doğuran bant | ASTOR 2025 | Konum |
|---|---|---|---|---|---|
| ROIC | >%15 | >%25 | <%10 | %29,31 | Çok iyi |
| FCF marjı | >%10 | >%20 | Negatif | -%5 (2025) | Çekince doğuran |
| Brüt marj | >%30 | >%50 | <%15 | %36,9 | Sağlıklı bant |
| Net borç/FAVÖK | <2x | <1x | >4x | Negatif (net nakit) | Çok iyi |
| Reel ciro büyümesi | >%5 | >%15 | Negatif (3Y+) | %23 USD CAGR | Çok iyi |
| ROE | >%15 | >%25 | <%10 | %23,04 | Çok iyi |
Profil özeti: 6 metriğin 5'i çok iyi veya sağlıklı bant. Tek çekince FCF. Bu da 2025 stok birikimine bağlı geçici dönemsel etki olabilir. 2026'da teslimatların başlamasıyla normalleşmesi bekleniyor.
İlişkili taraf ve kurumsal yönetim
BÖLÜM 5: İLİŞKİLİ TARAF VE KURUMSAL YÖNETİM
5.1 İlişkili Taraf İşlemleri
2025 yılı ilişkili taraf işlemleri (TMS29 düzeltilmiş TL):
Şirkete yapılan satışlar:
| İlişkili Taraf | 2025 (TL milyon) | 2024 (TL milyon) |
|---|---|---|
| Astor PS Makine A.Ş. | 347 | yok |
| EFG Elektrik Enerji A.Ş. | 215 | 333 |
| ETM Astor Sarl | 132 | yok |
| Güney Ges Elektrik A.Ş. | 119 | küçük |
| Toplam | yaklaşık 815 | yaklaşık 426 |
İlişkili taraflardan alımlar:
| İlişkili Taraf | 2025 (TL milyon) | 2024 (TL milyon) |
|---|---|---|
| EFG Elektrik Enerji A.Ş. | 343 | 460 |
| Özgüney Elektrik A.Ş. | 187 | 557 |
| Güney Ges Elektrik A.Ş. | 114 | yok |
| Toplam | yaklaşık 645 | yaklaşık 1.017 |
Piyasa Değeriyle Karşılaştırma: 2025 toplam ilişkili taraf işlem hacmi yaklaşık 1.460 milyon TL. Piyasa değerine oranı yaklaşık %0,7. Kaynak aktarımı endişesi için kritik eşik %5-10'un çok altında.
Olumlu yönler: İlişkili taraflardan alımlar 2024'teki 1.017 milyon TL'den 2025'te 645 milyon TL'ye geriledi. Tedarik çeşitlendirmesi yapılıyor.
Dikkat edilmesi gereken yönler: ETM Astor Sarl'ın ihracat aracılığı rolü ve EFG Elektrik ile çift yönlü ilişki, piyasa fiyatlamasının her dönem sorgulanmasını gerektiriyor. İlişkili taraf ticari alacakları 2024'te 23 milyon TL'den 2025'te 152 milyon TL'ye çıktı. Yakın takip gerekli.
5.2 Müşteri Yoğunlaşması
Yurt içi müşteri tabanının büyük bölümünü TEİAŞ ve TEDAŞ gibi kamu bağlantılı kuruluşlar oluşturuyor. Bu yapı hem avantaj (güvenilir ödeme) hem risk (kamu bütçe kısıtlarına bağımlılık). İhracatın %40'a ulaşması ve ABD'deki sözleşmelerin 4 farklı şirkete yayılması müşteri çeşitlendirmesi açısından olumlu.
5.3 Yönetim Kalitesi ve Bağımsızlık
| Pozisyon | İsim |
|---|---|
| YK Başkanı, Genel Müdür | Feridun Geçgel (kurucu) |
| CFO | Olcay Doğan |
| Kurumsal yönetim notu | 9,08 |
| ERP sistem | SAP S/4HANA (2025'te tamamlandı) |
| Sürdürülebilirlik Komitesi | Aralık 2024'te kuruldu |
| TURQUALITY | Aralık 2024'te dahil olundu |
5.4 Patron Hisse Hareketi
Feridun Geçgel Ocak 2024'te sona eren lock-up döneminin ardından hisselerini koruduğu görülmektedir. KAP açıklamasına göre Nisan 2026'da kurumsal yatırımcılara hızlandırılmış talep toplama yöntemiyle pay satışı gerçekleşti. Hangi ortağın kaç pay sattığı KAP kayıtlarından takip edilmeli. Bu tarihteki güncel sahiplik dağılımını teyit etmek isteyen yatırımcının KAP pay bildirimlerini incelemesi önerilir.
5.5 Faaliyet Raporu Kalitesi
2024/12 ve 2025/12 faaliyet raporları strateji, yatırım planları, kapasite verileri, sektör görünümü açısından oldukça detaylı. Rakamlar ve hedefler açıkça paylaşılıyor.
5.6 Hakim Ortak Arka Plan Araştırması (Tarafsız Bilgi)
Bu alt bölüm yalnızca olgusal bilgi sunar.
a) Hakim ortak yapısı: Feridun Geçgel kurucu, %57,25 sahip ve yönetim kurulu başkanı. Astor Holding A.Ş. %5,99 dolaylı ortak. Aile şirketi yapısından kurumsallaşma sürecinde.
b) SPK ve BIST idari işlemleri: ASTOR ile ilgili kamuya açık SPK Bülteni ve KAP arşivlerinde son 3 yılda olağandışı bir idari para cezası, işlem yasağı veya açıklama yaptırımı tespit edilmedi. Şirket halka arz olmuştur ve düzenli, şeffaf KAP bildirimi yapmaktadır.
c) Kurumsal yapılanma: ASTOR ŞARJ A.Ş. Kısmi bölünmesi 27 Şubat 2026 Olağanüstü Genel Kurul kararıyla onaylandı, 1 Nisan 2026'da tescil edildi. EV şarj faaliyeti ayrı bir şirkete devredildi. 400 milyon TL sermayeli yeni şirketin hisseleri Borsa İstanbul'da işlem görmeyecek.
Üç eksenin sonucu: Şirket kurucu kontrollü kurumsallaşma sürecinde olan halka açık bir orta-büyük ölçekli üreticidir. Olağandışı idari geçmiş bulgusu yoktur.
BÖLÜM 6: BÜYÜME HİKAYESİ VE GELECEK BEKLENTİLERİ
6.1 Şirketin Kendi Hedefleri (Guidance)
Kaynak: Astor Enerji resmi guidance tablosu (2025/12 faaliyet raporu, 2026 guidance açıklaması).
| Beklenti Konusu | 2024 Hedef | 2024 Gerçek | 2025 Hedef (revize) | 2025 Gerçek | 2026 Hedef |
|---|---|---|---|---|---|
| Ciro (milyon USD) | 826 | 730 | 853 | 824 | 1.094 |
| Yurt içi (milyon USD) | 426 | 471 | 523 | 496 | 527 |
| İhracat (milyon USD) | 400 | 284 | 330 | 328 | 567 |
| İhracat Payı | %48 | %38 | %39 | %40 | %52 |
Guidance Başarı Analizi:
- 2024: Toplam ciro hedefi %12 kaçırıldı. İhracat %29 geride kaldı. Yurt içi hedef aşıldı.
- 2025: Toplam ciro hedefi (revize) %3 kaçırıldı. İhracat %39 hedefine karşı %40 ile ilk kez tutturuldu.
- Sonuç: İhracat hedefleri tarihsel olarak çok iddialı. Yurt içi tutarlı.
2026 Hedefinin Gerçekçiliği: 2026 hedefi 1.094 milyon USD. 2025'e göre %33 büyüme. İhracat hedefi 567 milyon USD. 2025 ihracatının %73 üzerinde. Tarihsel kalıba göre iddialı. Ancak somut fark var: 769 milyon USD imzalı ABD sözleşmeleri ve toplam iş yükünün Nisan 2026 itibarıyla 1,6 milyar USD'ye ulaşmış olması.
6.2 Dönüştürücü Katalizör, ABD Sözleşmeleri ve Backlog
Astor Enerji 2025-2026 döneminde ABD merkezli 4 ayrı şirketle toplam 768,9 milyon USD tutarında güç transformatörü satış sözleşmesi imzaladı. Teslimatlar 2026'da başlayacak, 2028 Q3'te tamamlanacak.
Backlog Güncellemesi: 2025 yıl sonunda 794 milyon USD olan toplam iş yükü, 2026'nın ilk 4 ayında yeni siparişlerle birlikte 1,6 milyar dolara yükseldi. Toplam siparişin yaklaşık %74'ü ABD kaynaklı, %95'i uluslararası kaynaklı. 2026-2028 dönemine görünürlük açısından tarihin en güçlü konumu.
6.3 Kapasite Artışı, Yapısal Dönüşüm
Şirket güç transformatörü kapasitesini 32.000 MVA'dan 2026 sonunda 102.000 MVA'ya üçe katlıyor. ASO 2. Organize Sanayi Bölgesi'nde 230.000 m² yeni fabrika (mevcut fabrika 140.000 m²) 2024'te başlayan inşaat 2025'te tamamlandı.
KAP açıklamasına göre Mart 2026'da İspanya'da üretim tesisi yatırımı ve şirket kuruluşu gerçekleştirildi. Bu gelişme Avrupa pazarında yerel varlık oluşturma stratejisinin somut adımı. Ocak 2026'da KAP açıklamasıyla duyurulan yeni yatırımlar kapsamında değerlendirilebilir.
6.4 Uzun Vadeli Hedefler
Yönetimin açıkladığı uzun vadeli hedefler: 2 yıl içinde 2,6 milyar USD, 3 yıl içinde 3 milyar USD+ ciro. Bu hedefler ABD sözleşmeleri ve kapasite üçlemesiyle sağlanan görünürlüğe dayanıyor.
6.5 Riskler
- İhracat güvenilirliği: Şirket daha önce iddialı ihracat hedeflerini tutturamadı. 2026 hedefi 567 milyon USD. 2025 gerçekleşmesinin %73 üzerinde.
- 2025 FCF negatifliği: 182 milyon USD stok, 64 milyon USD işletme nakit akışı, -43 milyon USD FCF.
- Büyüyen TMS 29 etkisi: Enflasyon yüksek kaldıkça etki büyüyecek. Raporlanan kar yanıltıcı kalmaya devam edecek.
- Kamu bütçe kısıtlarına bağımlılık: TEİAŞ ve TEDAŞ alımlarına bağlı yurt içi gelir.
- ABD tarife/regülasyon değişiklikleri: Elektrik ekipmanlarına yönelik politika değişiklikleri ihracatı etkileyebilir.
- Hammadde fiyat dalgalanmaları: Bakır, silisyumlu çelik fiyat artışları marj baskısı yaratabilir.
6.6 Aracı Kurum Kapsaması
Mevcut aracı kurum kapsaması 12 kuruma ulaşmış durumda. Yayınlanan değerleme bandı 178-403 TL arasında geniş bir aralıkta, ortanca mevcut fiyatın altında. Kapsama yoğun. Şu noktayı vurgulamak isterim: aracı kurum tahminleri kendi modellerine dayalı çıktılar, yatırım kararı için tek başına referans değildir.
2026 tam yıl tahminleri:
- 2026 FAVÖK beklentisi: yaklaşık 307 milyon USD (2025 gerçekleşmesi 260 milyon USD'ye göre %18 büyüme)
- 2026 gelir beklentisi: Şirket 1.094 milyon USD guidance verirken aracı kurumlar 950-1.000 milyon USD bandında
Yatırımcının kendi varsayımlarına güvenmesi özellikle önemli.
6.7 Fiyatlanmamış Kalemler
- ABD sözleşmelerinin teslimat takvimi
- Kapasite artışının marjlara katkısı
- ASTOR ŞARJ A.Ş. Uzun vadeli ayrı halka arz potansiyeli
- TURQUALITY programının ihracat büyümesine katkısı
BÖLÜM 7: DEĞERLEME
7.0 Kalite-Değer Matrisi
| Hendekli (güçlü rekabet pozisyonu) | Hendeksiz (zayıf rekabet pozisyonu) | |
|---|---|---|
| Ucuz çarpan | Uygun çarpan, güçlü pozisyon. En olumlu kombinasyon. | Çarpan ucuz görünse de rekabet baskısı riski yüksek. |
| Pahalı çarpan | Pahalı çarpan, güçlü pozisyon. Uzun vadede primli kalabilir. | Yatırımcı için zorlu kombinasyon. |
ASTOR'un mevcut konumu: Raporlanan F/K 38,55 ilk bakışta pahalı görünse de TMS 29 düzeltmesi sonrası daha makul, FAVÖK bazında 25,92x, 2026E kapasite artışı dikkate alındığında daha aşağı. Hendek tarafında üç katmanlı bariyer (yatırım, marka, sertifikasyon) güçlü. ROIC %29,3 istisnai. Açıkçası bu kombinasyon bana "Pahalı görünen, Hendekli" hücresinden "Makul, Hendekli" hücresine doğru kayıyormuş gibi görünüyor.
7.1 Sektör Emsali Tablosu
| Şirket / Grup | Piyasa | F/K | PD/DD | FD/FAVÖK | Not |
|---|---|---|---|---|---|
| ASTOR | BIST | 38,55 | 8,89 | 25,92 | Büyüme primi |
| Hitachi Energy, WEG | Global | 20-35 | 4-8 | 15-25 | Benzer premium |
| Türk orta ölçekli sanayi | BIST | 8-15 | 2-4 | 8-14 | ASTOR primli |
| Global elektrik ekipmanları | Global | 18-28 | 3-6 | 12-18 | Sektör ortalaması |
Raporlanan F/K 38,55 ilk bakışta pahalı. TMS 29 düzeltmesi sonrası bant aşağı çekilebilir. FAVÖK bazında 25,92x, 2026E kapasite artışı dikkate alındığında daha aşağı. Global emsallerin üst bandında.
7.2 Aracı Kurum Kapsama Notu
Aracı kurum kapsaması yoğun, çoğu olumlu eğilim. Yayınlanan değerleme bandı geniş bir aralıkta seyrediyor, ortanca mevcut fiyatın altında. Bu rakamlar aracı kurumların kendi modellerine dayalı çıktılar, yatırım kararı için tek başına referans değildir.
7.3 Adil Değer Hesabı
ASTOR için yapılacak DCF modeli için kritik varsayımlar: ABD sözleşmelerinin teslimat takvimi, kapasite artışının marjlara katkısı, TMS 29 etkisinin enflasyon trendi, hammadde fiyat dalgalanmaları, jeopolitik risklerin ihracat hedeflerine etkisi. Bu kadar değişken için kişisel modelleme bireysel olarak çok zor. Profesyonel araç gerektirir.
BÖLÜM 8: SONUÇ
8.1 Bu Hisseyi Cazip Kılan Kalemler
Açıkçası beni en çok etkileyen şey ASTOR'un küresel talep dalgasında doğru yerde durması:
- Küresel talep süperdöngüsünde doğru konumlanma: Yapay zeka veri merkezleri, yenilenebilir enerji, Batı şebeke modernizasyonu transformatör talebini önümüzdeki 5-10 yıl arz büyümesinin üzerinde tutacak.
- Kanıtlanmış ve sürdürülebilir büyüme: USD bazında 4 yıllık CAGR %23,4. Net nakit 185 milyon USD, düşük borç, artan özkaynaklar.
- ROIC %29,31 ve ROE %23,04 istisnai: Sermaye verimliliği çok yüksek.
- 1,6 milyar USD imzalı iş yükü: 2026-2028 dönemine somut görünürlük.
- TMS 29 düzeltilince çarpan iner: Raporlanan F/K 38,55, FD/FAVÖK 25,92x. İleri 2026E daha aşağı.
- Üç katmanlı giriş bariyeri çok güçlü: Yatırım, marka, sertifikasyon.
- Net nakit pozisyonu (185 milyon USD): Borçtan değil net faiz gelirinden yararlanıyor.
- Halka arz taahhütleri yerine getirildi: Yeni fabrika tamamlandı, banka borcu sıfırlandı.
- Kurucu Feridun Geçgel aktif yönetimde: Yönetim sürekliliği sinyali. Güncel sahiplik oranı için KAP tescil kayıtları kontrol edilmeli.
8.2 Yatırımcının Ek Dikkat Etmesi Gereken Kalemler
- İhracat hedefi tutturma geçmişi zayıf: 2024'te %29 geride kalındı, 2025 hedefi de revize edildi. 2026 hedefi 567 milyon USD %73 büyüme gerektiriyor.
- 2025 FCF negatif (-43 milyon USD): Stok ve alacak birikimi büyük. 2026'da çözülmesi gerekiyor.
- Stoklar gelirin %22'sine ulaştı: Geçici işletme sermayesi mi yapısal mı izlenmeli.
- TMS 29 etkisi 188 milyon USD ile büyüyor: Raporlanan kar gerçek operasyonel performansı yansıtmıyor.
- Yurt içi gelir kamu kuruluşlarına bağımlı: TEİAŞ ve TEDAŞ alımlarına yapısal bağlılık.
- ABD tarife ve regülasyon değişiklik riski.
- Hammadde fiyat dalgalanmaları (bakır, silisyumlu çelik).
- Aile şirketi kurumsallaşma sürecinde: Profesyonel yönetim katmanları henüz oturmuyor.
8.3 Sentez Çerçevesi
Hangi profil için inceleme değeri yüksek olabilir: Küresel transformatör talep süperdöngüsünün yapısal olduğunu kabul eden, 1,6 milyar USD iş yükünün ABD'ye teslimi başarılı geçeceğini öngören, kapasite üçlemesinin marj iyileşmesi yaratacağını düşünen, TMS 29 düzeltilmiş F/K bandının makul olduğunu değerlendiren, kurucunun yüksek sahipliğini ve aktif yönetimini sürekliliği işareti olarak gören yatırımcı için inceleme değeri yüksek olabilir.
Hangi profil için ek araştırma uygun olabilir: İhracat hedef kaçırma geçmişine bakarak 2026 hedefinin de tutmayacağını öngören, FCF negatifliğinin 2026'da da süreceğini düşünen, ABD'de tarife veya korumacılık önlemlerinin yükseleceğini öngören, raporlanan F/K 38,55'i pahalı bulan, kamu bütçesine yurt içi gelir bağımlılığını risk gören yatırımcı için ek araştırma noktaları daha çok olacaktır.
Yatırım kararı yatırımcıya aittir.
8.4 Tetik Haberler
- ABD sözleşmelerinin teslimat başlama duyuruları (2026 Q1, Q2)
- Yeni büyük sözleşme imzaları (1,6 milyar USD üzerine)
- 2026 ihracat hedefinin Q1, Q2 sonuçlarıyla yakalanması veya kaçırılması
- Stok birikiminin erimeye başlaması
- ABD elektrik ekipmanlarına yönelik tarife veya kısıtlama haberleri
- Türkiye'de TÜFE'nin %20 altına gerilemesi (TMS 29 etkisinin azalması)
- TEİAŞ büyük ihalelerinin sonuçları
8.5 Yapısal Çerçeveler (Hisse Fiyatı Tahmini Değildir)
Aşağı yönlü baskı yaratabilecek yapısal kalemler:
- ABD sözleşmelerinin teslimat ertelemesi veya iptali
- 2026 ihracat hedefinin büyük ölçüde kaçırılması
- Stok birikiminin erimeyip işletme sermayesini kilitlemesi
- ABD'nin tarife veya yerel üretim zorunluluğu getirmesi
- Türkiye'de TEİAŞ yatırım bütçesinin daralması
- Bakır ve silisyumlu çelik fiyatlarında sert artış
- Feridun Geçgel'in şirket yönetiminden ayrılması
Yukarı yönlü destek olabilecek yapısal kalemler:
- Yapay zeka veri merkezi talebinin sürmesi
- Yeni büyük sözleşme imzaları (Avrupa, Orta Doğu)
- Kapasite artışıyla FAVÖK marjının %32-35'e yükselmesi
- TMS 29 etkisinin azalmasıyla raporlanan karın iyileşmesi
- ASTOR ŞARJ A.Ş. İçin ayrı halka arz duyurusu
- TL'nin USD karşısında değer kaybetmesi (USD bazlı kazanç korunması)
8.6 Takip Edilmesi Gereken En Önemli 5 Metrik
- İhracat büyümesi (çeyreklik): 2026'da 567 milyon USD hedefine doğru ilerleme. Q1 ve Q2 belirleyici.
- ABD sözleşme teslimatları: KAP bildirimleri aracılığıyla teslimat gerçekleşmeleri.
- Stok seviyeleri: 2026 ortasında stoğun erimeye başlaması, işletme nakit akışının toparlanması.
- FAVÖK marjı: Kapasite artışıyla %32-35'e yükselip yükselmediği (2025 %31,5).
- TMS 29 düzeltilmiş net kâr: Raporlanan kar değil, Net Parasal Pozisyon Kayıpları kalemi arındırılmış kar.
Bu yazı yatırım tavsiyesi değildir.