Arçelik A.Ş.

BÖLÜM 3: ŞİRKET NE İŞ YAPIYOR

3.1 İs Modeli

Arçelik, ağırlıklı olarak beyaz eşya (çamasır makinesi, buzdolabı, bulaşık makinesi, fırın, klima) ve tüketici elektroniği (televizyon, küçük ev aletleri) üretiyor ve satıyor. Gelirin yaklaşık %77'si beyaz eşyadan, %5'i tüketici elektroniğinden ve %18'i diğer ürün gruplarından geliyor (Alnus Yatırım, Şubat 2026).

Coğrafi olarak Türkiye ve Avrupa iki büyük pazarı. 2025 yılı hasılatının bölgesel dağılımı şöyle:

Avrupa'daki varlığın büyük bölümü Beko ve Grundig markaları üzerinden. 2024'te Whirlpool'un Avrupa, Orta Doğu ve Afrika operasyonlarını satın almasıyla şirket Beko Europe adıyla yeni bir yapı olustu. Bu yapı ölçeği ciddi artırdı. Karlılığı da baskıladı.

3.2 Rekabet Ortamı ve Pazar Payı

Beyaz esyada küresel pazar birkaç büyük oyuncu arasında bölünmüs durumda. Türkiye'de Arçelik ve BSH (Bosch-Siemens) en güçlü iki yerli üretici. Küresel rakipler arasında Midea, Haier, LG, Samsung, Electrolux, Miele öne çıkıyor.

Çin baskısı kritik bir tema. Çinli üreticiler, hem Türkiye hem de Avrupa pazarında Arçelik'ten zaman zaman %30'a varan fiyat avantajıyla rekabet ediyor. TURKBESD verilerine göre Türkiye pazarında ithalatın payı 2025'te %32yi asarak tarihi yüksek seviyelere ulastı. Bu durum yerli üreticilerin pazar payını baskılıyor.

Avrupa'da ise 2023-2024 döneminde Beko markasının pazar payı yaklaşık 1,5-2 puan geriledi. 2025'in son çeyreğinde yönetim bu kaybın duraksadığını ve ocak 2026'da istikrar kazandığını belirtti.

Giriş Bariyerleri Üç Katmanda:

1. Yatırım bariyeri (yüksek): 38 üretim tesisi kurmak milyarlarca dolar gerektiriyor. Arçelik'in hali hazırda bu ölçeği var. Yeni bir rakip sıfırdan bu ağı kısa sürede inşa edemez.
2. Marka bariyeri (orta-yüksek): Beko ve Grundig Avrupa'da onlarca yıllık marka birikimi taşıyor. Ancak bu bariyer Midea ve Haier'in agresif yatırımlarıyla zorlanmaya basladı.
3. Özel izin bariyeri (orta): Enerji verimliliği sertifikaları, AB ürün güvenliği mevzuatı ve emisyon standartları giriş engeli olusuyor. Ancak büyük Çinli üreticiler bu onayları almak için yatırım yapıyor.

3.3 Ölçeklenebilirlik

Beyaz esya ölçeği yükseldikçe maliyet avantajı artan bir sektör. Bu açıdan Arçelik'in Whirlpool entegrasyonuyla büyüyen hacmi potansiyel olarak avantajlı. Ama bu avantajı gerçeğe dönüstürmek için entegrasyon maliyetlerini sindirmek, verimsiz fabrikaları kapatmak ve ortak tedariği hayata geçirmek gerekiyor. Bunlar zaman alan adımlar. Şirket, 2025 yıl sonu itibarıyla sinerjilerin kademeli devreye girdiğini açıkladı. Kasım 2025'te ise Tayland, Rayong'daki buzdolabı tesisinde üretim durduruldu. Bu adım Avrupa dışındaki üretim sadeleştirmesinin APAC'a da yayıldığını gösteriyor.

Asya Pasifik ise Arçelik Hitachi satışının ardından küçülecek. Bu adım APAC coğrafyasındaki ölçeği azaltsa da bilanço ve nakit üzerinde olumlu etki yaratacak.

3.4 Takip Edilebilir Veri

3.5 Sektörel Değisiklikler ve Regülasyon

Türkiye iç talep dinamiği: 2024-2025 döneminde TCMB'nin yüksek faiz politikası dayanıklı tüketim talebini sıkıstırdı. TURKBESD verileri 2025 yılı içinde altı ana ürün grubunda %5 hacim daralması gösterdi. 2026'nın ikinci yarısında faiz indirim döngüsünün talebe olumlu yansıması bekleniyor.

AB enerji verimliliği direktifleri: Beyaz esyada sıkılasan AB enerji etiketleme ve verimlililik mevzuatı ürün yenileme döngüsünü hızlandırabilir. Bu yerli üreticiler için hem fırsat hem maliyet kalemi.

Çin ithalatı ve gümrük: AB'nin Çin kaynaklı beyaz eşyaya ek gümrük vergisi uygulayıp uygulamaması sektörün en yakından izlediği düzenleyici konulardan biri. Mevcut konjunktürde bu karar hayata geçirilmemis olsa da gündemdeki yerini koruyor.

BÖLÜM 4: FİNANSAL SAĞLIK KONTROLÜ

TMS 29 notu: Arçelik, Türkiye'deki ve yüksek enflasyonlu diğer ülkelerdeki finansallarını TMS 29 enflasyon muhasebesi kapsamında raporluyor. Bu standart, parasal olmayan varlıkları enflasyona göre yukarı düzeltiyor ve net parasal pozisyon kazancı ya da kaybı oluşturuyor. Gerçek operasyonel performansı anlamak için TMS 29 etkisini ayrıştırmak kritik.

4.1 Gelir Trendi (2021-2025, milyar TL, TMS 29 düzeltmeli)

2024 ve 2025'teki TL bazındaki büyümenin önemli bir bölümü Whirlpool entegrasyonundan gelen inorganik etki. Bu entegrasyon olmadan 2025'te Arçelik'in kendi organik büyümesi çok daha sınırlı kalırdı. 2025 yılında konsolide hasılat yaklaşık 577 milyar TL oldu. EUR bazında ise daralmalar daha belirgin. 1Ç26'da gelirler yıllık %9 geriledi (YKY, Nisan 2026).

Segment kırılımı (2025):

4.2 Karlılık Trendi

Brüt marj 2024'te Whirlpool entegrasyonunun düşük-marjlı fabrika etkisiyle %27,6'ya geriledi, 2025'te %28,8'e kısmen toparlandı. FAVÖK marjı ise 2023'teki %7,9 zirvesinden önce 2024'te sert düştü, 2025'te %5,8'e geldi. Şirketin 2026 hedefi %6,25-6,5 aralığı. 1Ç26'da düzeltilmiş FAVÖK marjı %6,4 ile bu aralığın orta noktasına yakın seyretti (YKY, Nisan 2026).

Neden net zarar? 2025'te üç ana etken birlikte baskı yarattı:

1. Yüksek net finansman giderleri (28,3 milyar TL): Yüksek faiz ortamında artan borçlanma maliyeti ve kur farkı giderleri.
2. TMS 29 parasal pozisyon kazancının azalması: 2024'te daha yüksek olan enflasyon muhasebesi katkısı 2025'te azaldı.
3. Yüksek vergi gideri: Ertelenmiş vergi giderlerindeki artıs net karı baskıladı.

4.3 Bilanço Sağlığı (2025/12, TMS 29 düzeltmeli)

Kaynak: YKY Araştırma, Nisan 2026.

Net Borç Hesabı (2025/12):

• KV Finansal Borçlar: 162,8 milyar TL
• UV Finansal Borçlar: 96,8 milyar TL
• Toplam Finansal Borç: yaklaşık 259,6 milyar TL
• Nakit: (107,7 milyar TL)
• Net Finansal Borç: yaklaşık 152 milyar TL

Kovenant sınırı: Şirketin kredi sözleşmelerinde düzeltilmiş Net Borç/FAVÖK için 3,8x eşiği var. 4Ç25 sonunda bu oran 3,74x'e gerileerek sınırın hemen altına indi (Tera Yatırım, Şubat 2026). 1Ç26'da mevsimsel işletme sermayesi artışı nedeniyle tekrar 5,0x'e yükseldi (YKY, Nisan 2026). Yılın ikinci yarısında gerileme bekleniyor.

Borç yapısı:

1. Vade: KV borçlar UV borçları asıyor. KV borçlarda yeniden finansman riski var.
2. Para birimi: Borçların önemli bölümü EUR ve USD cinsinden. EUR/TRY'nin seyri finansman giderleri üzerinde doğrudan etkili. Avrupa satışlarından gelen EUR geliri kısmen doğal koruma sağlıyor.
3. Maliyet: 2025'te net finansman giderleri 28,3 milyar TL. Faiz oranlarındaki düsüsle birlikte 2026'da hafifleme beklentisi var.

Net işletme sermayesi: 2025 yıl sonu itibarıyla NIS/Satışlar oranı şirket tanımıyla %21,8 (İs Yatırım, Şubat 2026). Şirketin 2026 hedefi yaklaşık %22 bandı.

4.4 Nakit Akısı

2025 yıl sonu FCF'nin pozitife dönmesi önemli bir kilometre taşı. Mevsimsel işletme sermayesi tersine dönüşü ve geri satın alınan hisselerin satışından sağlanan katkı bu dönüşte rol oynadı (İs Yatırım, Şubat 2026). 1Ç26'da ise mevsimsel etki nedeniyle 19,5 milyar TL negatif FCF olustu (YKY, Nisan 2026). Yılın ikinci yarısında tekrar pozitife dönüs bekleniyor.

CAPEX: 2025 yatırım harcamaları yaklaşık 138 milyon EUR (dönem içinde bütçenin üzerinde). 2026 için bütçe 250 milyon EUR. Bu rakam 2025'in sıkı CAPEX kısıtlamasından anlamlı bir sapma. Şirket, büyüme kapasitesine yatırımı 2026'da artırıyor.

4.5 Temettü Geçmisi

Net zarar döneminde temettü yok. Aracı kurum raporları 2026 ve 2027 için de temettü öngörmüyor. Alnus Yatırım modelinde temettü ödemeleri ancak 2028'den itibaren projeksiyonlara giriyor. VUK karı ne zaman yeterince toparlanırsa temettü gündeme gelebilir.

4.6 Sermaye Artırımı Geçmisi

2025 öncesi dönemde bedelsiz sermaye artırımları yapıldı. Ödenmiş sermaye şu an 676 milyon TL nominal. Hisse sayısı 676 milyon adet. Son dönemde ek sermaye artırımı yapılmadı. Şirket hisse geri alım programı kapsamında borsadan hisse satın aldı. Bu hisseler daha sonra satıldı.

BÖLÜM 6: BÜYÜME HİKAYESİ VE GELECEK BEKLENTİLERİ

6.1 Şirketin Kendi Hedefleri (Guidance)

Arçelik, 2025 yılı sonuçlarıyla birlikte 2026 yılı beklentilerini açıkladı (KAP ve yatırımcı telekonferansı, Ocak 2026):

1Ç26 sonrasında (Nisan 2026) uluslararası hasılat YP büyüme beklentisi düşük tek haneliden yataya revize edildi. Türkiye hasılatı ve marj hedefleri korundu (YKY, Nisan 2026).

6.2 Faaliyet Raporundaki Stratejik Vurgular

2025 yılı faaliyet raporu ve yönetim açıklamalarından öne çıkan temalar:

• Whirlpool entegrasyonunda sinerji yakalama ve maliyet optimizasyonu (Siena fabrikası 2025 yıl sonu kapatıldı, İngiltere ve Polonya fabrikaları önceki dönemlerde kapatıldı)
• Çin kaynaklı tedarik oranını %25'ten %35'e artırma hedefi (düşük maliyetli giriş segmenti ürünlerinde)
• Avrupa pazar payı istikrarı: 4Ç25'ten itibaren kayıplar duraksadı
• Arçelik-Hitachi ortaklığının satışı ile Asya Pasifik sadeleşmesi ve borç azaltımı
• Çekirdek olmayan veya atıl gayrimenkullerin değerlendirilmesi (ek katalizör)

6.3 Büyüme Fırsatları

Whirlpool sinerjileri: Ortak kaynak kullanımı, fabrika sadeleştirmesi ve birlesik tedarik, kademeli olarak maliyet yapısını iyilestiriyor. Şirket 2026 ve sonrasında sinerji kazanımlarının marjlara katkı yapmasını bekliyor.

Avrupa ikinci yarı toparlanması: ECB'nin faiz indirme döngüsü sürmesi durumunda Avrupa tüketicisinin beyaz eşya alımları toparlanabilir. Bu senaryo özellikle 2026 ikinci yarısı ve 2027 için değerli.

Afrika: Güney Afrika ve Kuzey Afrika bölgesi 2025'te güçlü büyüme kaydeden tek coğrafya oldu. Defy markasıyla güney Afrika, Beko ile kuzey ve doğu Afrika varlığı büyüme potansiyeli sunuyor.

Hitachi satışından nakit: 261 milyon USD (205 milyon USD peşin, 56 milyon USD ertelenmiş) nakit girisi, borç azaltımına katkı sağlayacak. Ayrıca Arçelik Hitachi'nin 180-200 milyon USD net nakit pozisyonunun konsolidasyondan çıkması net borçta sınırlı ama olumlu etki yaratır (YKY, Nisan 2026).

Atıl gayrimenkul: Kapatılan fabrika arazilerinin satışı veya değerlendirilmesi ek nakit yaratabilir. Bu katalizör henüz somutlaşmadı.

6.4 Riskler ve Engeller

Çin rekabeti: Midea, Haier ve diğer Çinli üreticiler Avrupa'da fiyat baskısını sürdürüyor. Arçelik'in fiyatlama kapasitesini kısıtlıyor. AB seviyesinde gümrük koruması hayata geçirilmezse bu baskı orta vadede de sürebilir.

Yüksek kaldıraç ve kovenant riski: Net Borç/FAVÖK 3,8x kovenant sınırına yakın. Mevsimsel işletme sermayesi döngüsü veya beklenmedik bir hasılat düşüşü bu sınırın yeniden ihlal edilmesine yol açabilir. Kredi vadelerinin kısalığı yeniden finansman riskini artırıyor.

Entegrasyon gecikme riski: Whirlpool'dan devralınan operasyonlar beklentilerden yüksek maliyet ve zaman gerektiriyor. Sinerjilerin gecikmesi 2026-2027 marj projeksiyonlarını olumsuz etkiler.

EUR/TRY kur riski: Borçların önemli bölümü EUR cinsinden. TL hızlı değer kaybettiğinde kur farkı giderleri fırlıyor. Avrupa satışları doğal koruma sağlıyor ama tam dengeleme mümkün değil.

Türkiye iç pazar zayıflığı: Yüksek faiz ve azalan reel harcanabilir gelir dayanıklı tüketim talebini sınırlamaya devam ediyor. TURKBESD verileri yurt içi satışların 2026 yılı başında da yıllık bazda çift haneli daraldığını gösteriyor (İs Yatırım, Mayıs 2026).

APAC erken çıkısın olumsuz tarafı: Hitachi ortaklığının satışı Asya Pasifik'teki büyüme varlığını küçültüyor. APAC uzun vadede büyüyen bir pazar. Çıkısın stratejik maliyeti zaman içinde netlesecek.

6.5 Aracı Kurum Tahmin Tablosu

Aracı kurum kapsaması: Mevcut kapsama yoğun, yayınlanan değerleme bandı geniş bir aralıkta seyrediyor. Bu rakamlar aracı kurumların kendi modellerine dayalı çıktılar, yatırım kararı için tek başına referans değildir. Yatırımcının kendi varsayımlarına güvenmesi özellikle önemli.

Konsensüs görüntüsü ağırlıklı olarak pozitif eğilimde. Hedef fiyat bandı 138-162 TL aralığında kümeleniyor. Mevcut fiyata göre potansiyel %20 ile %40 bandında.

Tera Yatırım'ın görece temkinli yaklaşımı dikkat çekiyor. Gerekçe: kısa vadede temkinli 2026 beklentileri ve yüksek kaldıraç.

6.6 Fiyatlanmamış Katalizörler

• Atıl gayrimenkul monetizasyonu: Kapatılan Beylikdüzü ve Çayırova tesislerinin tapu kayıtları mercek altında. Değerlendirilmesi nakit yaratır. Henüz piyasanın tam olarak fiyatladığı bir senaryo değil.
• Hitachi işleminin hızlı kapanması: Düzenleyici onayların beklentiden hızlı gelmesi borç azaltım sürecini öne çekebilir.
• ECB hız ve derinlik: Avrupa faiz döngüsünün beklenenden daha agresif ilerlemesi beyaz eşya talebini canlandırabilir.
• Çinli rakiplere AB gümrük koruması: Bu senaryo hayata geçseydi Arçelik'in Avrupa pazar payı toparlanması hızlanabilirdi. Gündemde kalıyor, ancak zamanlaması belirsiz.

BÖLÜM 7: DEĞERLEME

7.1 Yerel Emsal Karşılaştırma

BIST'te Arçelik'e tam emsali olmayan birkaç sanayi şirketiyle çarpan karşılaştırması yapmak mümkün. Ancak sektörel benzerlik sınırlı.

Karşılaştırma tuzağı: FROTO ve ARCLK farklı sektörlerde. FROTO otomotiv üreticisi, ARCLK beyaz eşya. Doğrudan çarpan karşılaştırması yanıltıcı olabilir. ARCLK'nin FD/FAVÖK görünür ucuzluğu yüksek kaldıraçla açıklanıyor.

7.2 Global Emsal Karşılaştırma

Küresel emsalleriyle karşılaştırmak daha anlamlı.

Arçelik'in 2026T FD/FAVÖK'ü yaklaşık 5,3x ile küresel emsallerine kıyasla iskontolu. Ancak bu iskontonu büyük bölümü Türkiye risk primine, yüksek kaldıraça ve süregelen net zarara bağlanabilir. Midea ve Haier ile karşılaştırma ise anlamlı değil. Çinli şirketler çok daha yüksek büyüme beklentileri ve farklı piyasa koşullarında islem görüyor.

Bir not daha: Arçelik'in küresel rakipleri içinde Electrolux ile yapısal benzerlik yüksek. Electrolux da Avrupa ağırlıklı, marj baskısı yaşayan bir turnaround sürecinden geçiyor.

7.3 Aracı Kurum Hedef Fiyat Konsensüsü

Bilinen değerleme bandı 138-162 TL aralığında. Mayıs 2026 itibarıyla mevcut fiyata (yaklaşık 115 TL) göre ortanca tahmin üzerinde. Takip eden aracı kurum sayısı sınırlı ama büyük kurumlar kapsıyor. Bu rakamlar kurumların kendi modellerine dayalı çıktılar.

7.4 Adil Değer Hesabı İçin Referans Kalemler

Yatırımcı kendi modelini kurarken takip edilmesi gereken temel girdiler:

• FAVÖK marjı: Şirket hedefi %6,25-6,5. Buna ulasılabilirse 2026T FAVÖK yaklaşık 40-45 milyar TL civarı.
• FD/FAVÖK çarpanı: Benzer turnaround profilli küresel emsaller 6-8x aralığında islem görüyor. Türkiye risk primiyle 5-6x mantıklı bant.
• Net borç düşüşü: Hitachi satışı ve artan FCF ile net borcun 2026 sonu itibarıyla 130-140 milyar TL'ye gerileyebileceği senaryo aracı kurum modellerinin ortak noktası.
• Piyasa değeri: FD'den net borç düsülünce piyasa değeri elde edilir. Pay adedine bölününce hisse değeri çıkar. Bu hesabı yatırımcı kendi varsayımlarıyla yapmalı.

Adil değer hesaplaması için InvestingPro'nun çok faktörlü model aracını kullanabilirsiniz. Şirketlerin nakit akısı, büyüme oranı ve risk primini kendi tercihlerinize göre girerek farklı senaryolar altında değerleme görmek çok daha verimli. Ben bu tür araçlardan yararlanıyorum.

BÖLÜM 8: SONUÇ

8.1 En Güçlü 3 Özellik

1. Küresel ölçek ve marka portföyü. 57 ülkede 122 iştiraki, 38 üretim tesisi ve Beko, Grundig, Defy gibi tanınan markalar rakiplerin kısa sürede inşa edemeyeceği bir ağ oluşturuyor. Bu ölçek özellikle Avrupa ve Afrika'da pazar payı için stratejik bir zemin sunuyor.

2. Whirlpool sinerjisi henüz tam fiyatlanmamıs olabilir. 2024'te devralınan operasyonlar 2025-2026 boyunca optimize ediliyor. Fabrika kapamalarının ve birlesik tedarik kazanımlarının 2026-2027'de marjlara daha belirgin katkı yapması bekleniyor. Mevcut fiyat bu potansiyel marj iyilesmesini tam olarak fiyatlamıyor olabilir.

3. FD/FAVÖK'te küresel iskonto. 2026 tahmin FAVÖK üzerinden yaklaşık 5,3x ile Batılı emsallerinden %30-40 iskontolu islem görüyor. Kaldıraç azaldıkça ve marj iyilestikçe bu iskontonun daralması beklenebilir.

8.2 En Büyük 3 Risk

1. Yüksek kaldıraç ve kovenant sınırı. Net Borç/FAVÖK oranı 3,8x kovenant sınırına yakın seyrediyor. Mevsimsel dalgalanmalar, hasılat hayal kırıklıkları veya hammadde fiyat artısları bu sınırın ihlal edilmesine yol açabilir. İhlal durumunda kredi kosulları yeniden görüsüleceğinden finansal esneklik azalır.

2. Çin rekabetinin yapısal baskısı. Midea ve Haier hem maliyet hem ürün yelpazesi açısından Avrupa'da baskıyı artırıyor. Arçelik Çin'den tedarik oranını artırarak maliyeti düsürmeyi planlıyor. Ancak Çinli markaların doğrudan Avrupa pazarına nihai ürün satması durumunda bu çözüm yetmeyebilir.

3. Entegrasyon uzaması. Whirlpool'dan devralınan operasyonların optimizasyonu 2024 basından bu yana devam ediyor. Yönetimin öngördüğü sinerji hızı gerçeklesemezse 2026-2027 marj hedefleri kaçırılır. Bu senaryo hisse performansını baskılar.

8.3 Genel Değerlendirme

Arçelik, BIST'te nadir görülen bir küresel turnaround hikayesi sunuyor. Şirket 2024'te Whirlpool entegrasyonunu bünyesine katarak ölçeğini büyüttü. Ama bu adım aynı zamanda bilancoyu zorladı, marjları baskıladı ve yedi çeyrek süren net zarar dönemini tetikledi.

Bugün itibarıyla operasyonel tablo kademeli iyilesiyor: FAVÖK marjı 2025'te %5,8'e çıktı, 2026 hedefi %6,25-6,5. Serbest nakit akısı 2025 yıl sonu itibarıyla pozitife döndü. Fabrika kapamalarıyla sinerji adımları sürüyor. Beko markasının Avrupa pazar payı 4Ç25'ten itibaren istikrar kazanmaya basladi.

Öte yanda sorunlar da sürüyor: net zarar yedinci çeyreğinde de devam etti (1Ç26). Kaldıraç kovenant sınırına yakın. Çin rekabeti yapısal bir baskı olmaya devam ediyor. Türkiye iç pazar toparlanması geç geliyor.

Bu tablo, Arçelik'i klasik bir "değer tuzağı mı, gerçek turnaround mu?" sorusunun tam ortasına koyuyor. Cevap büyük ölçüde şu üç sorunun yanıtına bağlı: (1) Whirlpool sinerjileri ne zaman karlılığa dönüşür? (2) Avrupa talebi 2026 ikinci yarısında anlamlı canlanır mı? (3) Yüksek kaldıraç aşağıya çekilebilir mi ve kovenant sınırı yönetilebilir mi?

8.4 Tez Geçersizlik Kosulları

Aşağıdakilerden biri gerçeklesirse mevcut turnaround tezi sorgulanmalı:

• Net Borç/FAVÖK kovenant sınırı (3,8x) anlamlı şekilde ihlal edilir ve kredi kosulları kötüleşir.
• Avrupa pazar payı 2026'da da gerilemeye devam eder, istikrar kalıcı değilse marka gücüne iliskin varsayım çöker.
• FAVÖK marjı 2026'da %6,25 hedefinin belirgin altında kalır (%5,5 veya daha düşük).
• Arçelik-Hitachi satışı düzenleyici onay alamaz ya da süreç belirsiz uzar.
• Çin kaynaklı tedarik artısı yönetim maliyetleri ve kalite süreçleri açısından beklenmedik sorunlar yaratır.

8.5 Güvenlik Marjı (En Kötü Senaryo)

Bu hesap bir hedef fiyat değildir. Aşağı ve yukarı yönlü senaryoların FD üzerindeki potansiyel etkisini illüstratif olarak göstermektedir.

Kötümser senaryo:

• 2026 FAVÖK marjı %5,5'te kalırsa 2026T FAVÖK yaklaşık 36-37 milyar TL.
• FD/FAVÖK çarpanı kaldıraç kaygısıyla 6x'te sabitlenirse, FD yaklaşık 216-222 milyar TL.
• Net borç bu senaryoda azalmıyorsa yaklaşık 160-170 milyar TL'de kalır.
• Piyasa değeri: yaklaşık 50-60 milyar TL aralığı olur ki bu mevcut fiyata kıyasla ciddi bir aşağı yönlü baskı demek.

İyimser senaryo:

• 2026 FAVÖK marjı %6,5'e ulasırsa ve 2027 marj %7,0'e yükselirse.
• Net borç 2026 sonunda 120-130 milyar TL'ye gerilerse.
• FD/FAVÖK çarpanı küresel emsallere yakınsayarak 7-8x'e gelirse, piyasa değeri anlamlı şekilde yükselir.

Yatırımcı, kendi büyüme ve marj varsayımlarıyla bu senaryolar arasında kendi konumunu belirlemelidir.

8.6 Takip Edilmesi Gereken En Önemli 5 Metrik

1. FAVÖK Marjı (çeyreklik): Eşik %6,25-6,5. Bu bandı yakalamazsa 2026 guidance kaçırılmaya başlar. Her çeyrek yayımlanan finansallarda ilk bakılacak kalem.

2. Net Borç/FAVÖK (LTM bazında): Eşik 3,8x (kovenant). Bu oranın 3,5x altına inmesi bilanço iyilesmesinin somutlaştığı sinyal. Kalıcı ihlal en önemli negatif tetikleyici.

3. Avrupa Hasılatı (EUR bazında çeyreklik değisim): 4Ç25'ten itibaren başlayan istikrar sürebilecek mi? EUR bazında büyüme pozitife döner mi? Piyasa payı geri kazanımının somut veri noktası.

4. Türkiye Beyaz Eşya Satışları (TURKBESD, aylık hacimsel): İç pazar toparlanmasının öncü göstergesi. Faiz indirimlerinin talebe yansıması burada gözlemlenir.

5. Serbest Nakit Akısı (yıllık kümülatif): 2025'te pozitife dönen FCF, 2026'nın ikinci yarısında neyin içinde olduğunu gösterecek. Negatife geri dönüs borç yönetimini güçlestiriyor.

Bu yazı yatırım tavsiyesi değildir.