Kartonsan Karton Sanayi ve Ticaret A.Ş.

BÖLÜM 3: ŞİRKET NE İŞ YAPIYOR

3.1 İş Modeli

Kartonsan, kuşeli karton (folding box board, FBB) üreticisidir. KAP kurumsal bilgi kartında faaliyet konusu "kuşeli karton üretimi ve ticareti, elektrik üretim lisansı çerçevesinde kendi ihtiyacı için elektrik üretimi" olarak tanımlanmış. Kuşeli karton, yüzeyi kuşelenmiş (kaplanmış) premium ambalaj kartonudur. Gıda, kozmetik, farmasötik, sigara kutusu ve raf görünürlüğünün belirleyici olduğu nihai tüketici ambalajlarında kullanılır. Bu segment oluklu mukavvadan (corrugated) tamamen farklı bir pazardır: oluklu mukavva taşıma kutusudur ve OCC (Old Corrugated Container) hammaddesini kullanır, kuşeli karton ise daha çok birincil selüloz, geri dönüşümlü selüloz lifi ve kuşeleme malzemesi (mineral dolgu, lateks) bazlı bir üründür.

Şirketin kuşeli karton tesisi Kullar/Başiskele/Kocaeli'nde bulunuyor. Üretilen levha rulolar, ambalaj baskı, dilimleme ve katlama işlemlerinden geçirilerek kutu/karton ambalaj olarak nihai müşteriye ulaşıyor. Dağıtım ve ticaret tarafı %99,47 sahibi olduğu bağlı ortaklığı Selka İç ve Dış Ticaret A.Ş. üzerinden yürütülüyor. Şirketin geliri esas olarak iç piyasaya yapılan kuşeli karton satışlarından oluşur. İhracat payı daha küçüktür.

İş modelinin temel kâr mekanizması şöyledir: selüloz ve diğer hammaddeleri tedarik et, kuşeli karton tesisinde işle, ambalaj sanayisine ve nihai marka sahiplerine sat. Kâr marjı iki değişkene aşırı duyarlıdır: hammadde maliyetleri (selüloz, kuşeleme kimyasalları, enerji) ile nihai ürün karton fiyatları. Bu iki fiyat arasındaki makasın genişliği ya da daralması kârlılığı doğrudan belirler. 2022'de makasın genişlemesiyle tarihî rekor kârlar geldi, 2023 ve 2024'te makas kapandı, üstelik yeni kapasite maliyetleri üstüne yığıldı.

3.2 Rekabet Ortamı ve Pazar Payı

Türkiye kuşeli karton (FBB) pazarı oluklu mukavva pazarından farklı dinamiklere sahip ve nispeten konsantre bir yapıdır. Yerli üretici sayısı sınırlıdır ve önemli bir bölümü ithalat yoluyla karşılanır. Avrupa'da Stora Enso, Metsä Board, Sappi ve Mayr-Melnhof Karton (MM Karton) gibi büyük entegre üreticiler kuşeli karton pazarının önemli oyuncularıdır ve Türkiye'ye ihracat yaparlar.

Sektörde kesin pazar payı verileri bağımsız bir otorite tarafından düzenli olarak yayımlanmamaktadır. Yukarıdaki tablo sektörün genel yapısını yansıtmaktadır ve bant niteliğindedir. Önemli not: BIST'te işlem gören Olmuksan, DS Smith'in Türkiye iştirakidir ve esas olarak oluklu mukavva üreticisidir. Kartonsan ile aynı sektör endeksinde yer alsa da aslında farklı bir alt-pazarda faaliyet gösteriyor.

Giriş Bariyerleri Üç Katmanda

Yatırım bariyeri: Kuşeli karton üretim tesisi çok yüksek sabit sermaye gerektirir. Selüloz hazırlama, kuşeleme hatları ve kalite kontrol altyapısı uzmanlık ister. Kartonsan'ın son yatırım döngüsü bu gerçeği net ortaya koydu. 2021-2024 arasında yüzlerce milyon TL CAPEX harcandı. Küçük ölçekli bir firmanın bu ölçeğe ulaşması yıllar alır.

Ölçek ve müşteri kalifikasyonu bariyeri: Kuşeli karton, marka sahibi nihai müşteriler (Unilever, Nestle, Coca-Cola gibi) tarafından sıkı kalite standartları altında kalifiye edilir. Premium ambalajda hata payı düşük olduğundan tedarikçi onayı uzun bir süreçtir. Bir kez kalifiye olunan tedarikçi ilişkisi yapışkandır.

Lojistik bariyeri: Karton levha büyük hacimli, taşıma maliyetine duyarlı bir üründür. Kocaeli Başiskele konumu Türkiye'nin sanayi havzasına yakınlık açısından avantajlıdır. Üretici ile müşteri arasındaki mesafe maliyet verimliliğini etkiler.

3.3 Ölçeklenebilirlik

Şirketin 2021-2022 yatırım döngüsünde Kocaeli tesisini önemli ölçüde büyüttüğü anlaşılmaktadır. Yeni hat devreye girince kapasite artışı yaşandı. Kapasite kullanım oranı ve yeni hatların verimlilik düzeyi büyüme potansiyelini belirler. 2025 yılında iki ayrı üretim duruşu yaşandı (Ağustos ve Ekim-Kasım 2025). Kasım 2025'te üretim yeniden başladı. Halihazırda kapasite mevcuttur. Sorun talep ve fiyat koşullarıdır.

3.4 Takip Edilebilir Veri

3.5 Sektörel Değişiklikler ve Regülasyon

Ambalaj sektörü Türkiye'de doğrudan bir özel regülatöre tabi değildir. Genel sanayi mevzuatı ve çevre düzenlemeleri geçerlidir. Ancak birkaç önemli trend dikkat çekmektedir:

• Avrupa Yeşil Mutabakatı etkisi: AB'nin ambalaj direktifleri plastikten kağıt/karton ambalaja geçişi teşvik etmektedir. Bu eğilim kuşeli karton talebini orta-uzun vadede destekleyebilir, özellikle gıda ve kozmetik markalarının plastik blister yerine kartona geçiş eğilimi belirleyici.
• Sürdürülebilirlik baskıları: Marka sahiplerinin sürdürülebilirlik raporlamasında geri dönüşümlü ambalaj oranını artırma hedefleri kuşeli karton talebine orta vadede destek olabilir.
• TMS-29 muhasebe etkisi: 2022'den itibaren uygulanan enflasyon muhasebesi, şirketin hem kâr tablolarını hem de bilanço büyüklüklerini dramatik biçimde dönüştürmüştür. Bu durum tarihî karşılaştırmaları güçleştirmektedir.

BÖLÜM 4: FİNANSAL SAĞLIK KONTROLÜ

TMS-29 notu: Kartonsan, 2022'den itibaren yüksek enflasyon ortamında TMS-29 enflasyon muhasebesi uygulamaktadır. Bu standart, stokları, maddi duran varlıkları ve özkaynakları dönem enflasyonuyla günceller. Reel bazda bakıldığında şirketin hem bilanço büyüklüğü hem de zarar rakamları TMS-29 etkisiyle şişmiş/farklılaşmış durumdadır. Yorum yaparken bunu dikkate almak gerekir.

4.1 Gelir Trendi (2020-TTM, TRY milyon)

2022, dönemin kağıt fiyat döngüsünde makas genişlemesini yansıtıyor. Satış gelirleri o yıl 6,5 milyar TL'ye fırladı, FAVÖK 1,52 milyar TL'yle rekor kırdı. Sonrasında tam tersine döndü. 2023-2025 boyunca hem brüt kâr hem FAVÖK hem de faaliyet kârı negatife geçti. Bu durum hammadde (selüloz ve kuşeleme kimyasalları) ile enerji maliyetinin satış fiyatlarını aşmasını yansıtmaktadır.

4.2 Kârlılık Trendi

Marj tablosu 2023-2025 döneminde süregelen bir maliyet krizini ortaya koyuyor. Maliyetler satışları aşıyor. Bu çoğunlukla iki nedenden kaynaklanır: (1) düşük kapasite kullanımı nedeniyle sabit maliyetlerin gelire yayılamaması ve (2) yüksek amortisman yükü. 2021-2022 dönemindeki yatırımların amortismanı 2023'ten itibaren tablolara ağır basıyor.

Mevsimsellik: Ambalaj sektöründe belirgin bir mevsimsellik olup yılın ikinci yarısı genellikle daha güçlüdür. Perakende ve gıda sektörlerindeki sezon sonu hazırlıkları ambalaj talebini canlandırır.

4.3 Bilanço Sağlığı (TTM / 2025)

Net borç durumu: 2022 sonunda şirket 617 milyon TL net nakitte iken TTM itibarıyla 1,05 milyar TL net borca geçmiş bulunmaktadır. Bu dönüşüm yaklaşık 3 yılda yaklaşık 1,7 milyar TL'lik net değer kaybına işaret ediyor.

Borç yapısı: Kısa vadeli finansal borçlar 524 milyon TL, uzun vadeli 573 milyon TL. Toplamda 1,1 milyar TL finansal borç bulunmaktadır. Şirket tahvil ihraçlarıyla finansman sağlamış. 2026 yılında iki ISIN kodlu tahvilin (TRSKRTN43013 ve TRSKRTN43021) yatırımcılarla mutabakat kapsamında erken itfa edildiği görülmektedir. Bu erken itfa, borç yeniden yapılandırmasının bir parçası gibi okunabilir.

Cari oran (TTM): yaklaşık 1,02x. Bu seviye kritik bir eşikte. 2022'de 4,04x olan bu oran, 2024'te 1,42x, TTM itibarıyla 1,02x'e geriledi. Likidite sıkışıyor.

İşletme sermayesi: Stok 766 milyon TL ile önemli bir işletme sermayesi kalemi. Stok devir süresi TTM itibarıyla yaklaşık 53 gün.

4.4 Nakit Akışı

*2024'te CAPEX pozitif görünüyorsa bir varlık satışı ya da yatırım geri çekimi söz konusu olabilir. Bu kalem dikkatli yorumlanmalıdır.

İşletme faaliyetlerinden nakit akışı 2023'ten bu yana sürekli negatif. Şirket hem zarar yazıyor hem de nakit yakıyor. CAPEX 2025 ve TTM'de belirgin biçimde düştü (67-97 milyon TL). Bu seviye sadece bakım-onarım niteliğinde yatırımı işaret ediyor. Büyük yatırım döngüsü tamamlandı, şimdi operasyonel dönem başlaması gerekiyor.

4.5 Temettü Geçmişi

KAP'ta yayımlanan 14 Nisan 2026 genel kurul kararına göre 2025 yılına ait net zarar nedeniyle kâr dağıtımı yapılmamıştır. Şirketin mevcut durumunda temettü ödemesi için önce VUK kârı oluşması ve geçmiş yıl zararlarının kapanması gerekir. Bu şartların yakın vadede gerçekleşmesi güçtür.

4.6 Sermaye Artırımı Geçmişi

2019'da 2,84 milyon TL olan ödenmiş sermaye, 2020'de büyük bir bedelsiz artırımla 75 milyon TL'ye yükseltildi. Sonrasında herhangi bir sermaye artırımı yapılmadı. Eylül 2025'te yapılan 300 milyon TL'lik bedelli artırım başvurusu SPK tarafından Şubat 2026'da olumsuz karşılandı.

BÖLÜM 6: BÜYÜME HİKAYESİ VE GELECEK BEKLENTİLERİ

6.1 Şirketin Kendi Hedefleri (Guidance)

Şirketin kamuya açık bir finansal guidance politikası bulunmuyor. Yönetim ileriye dönük resmi tahmin paylaşmıyor.

6.2 Faaliyet Raporundaki Stratejik Vurgular

KAP'ta yayımlanan KAP bildirimleri ve faaliyet raporları çerçevesinde öne çıkan başlıklar:

• Yeni karton üretim hattının Kasım 2025'te yeniden devreye alınması. Şirket, Ağustos 2025 ve Ekim-Kasım 2025 duruşlarının ardından üretimin normale döndüğünü açıkladı.
• Kocaeli Başiskele ilçesindeki arsaların satışına yönelik süreç başlatıldı (Mayıs 2026 KAP açıklaması). Bu arsa satışı nakit ihtiyacının karşılanmasına katkı sağlayabilir.
• Tahvil ihraçları ve erken itfalar ile finansman yönetimi sürdürülüyor.
• Personel sayısı değişikliğine ilişkin bildirim (Aralık 2025) şirketin operasyonlarını optimize etmeye çalıştığına işaret etmektedir.

6.3 Büyüme Fırsatları

Selüloz ve karton fiyat döngüsü toparlanması: Kartonsan'ın iş modelinde en kritik değişken hammadde (selüloz, kuşeleme kimyasalları, enerji) ile ürün (kuşeli karton levha) fiyatları arasındaki makastır. 2022'de bu makas maksimuma ulaştı. Tarihsel olarak bu döngüler tersine döner. Eğer Avrupa ve Türkiye'deki kuşeli karton fiyatları normalize olursa makas yeniden açılabilir.

Kapasite kullanım oranı artışı: 2021-2022 yatırımlarıyla büyütülen tesisin tam kapasiteye ulaşması durumunda sabit maliyet yayılımı iyileşebilir ve FAVÖK marjları pozitife geçebilir. 2025'te iki kez duruş yaşandıktan sonra Kasım 2025'ten itibaren üretim yeniden başladı.

Plastikten kartona geçiş: Avrupa ve Türkiye'de sürdürülebilirlik baskıları plastik ambalajın kuşeli kartonla ikamesini teşvik etmektedir. Gıda ve kozmetik markalarının plastik blister yerine karton ambalaja geçişi orta-uzun vadede kuşeli karton talebine zemin katabilir.

Arsa satışı ile nakit rahatlama: Kocaeli Başiskele'deki arsa satış sürecinin tamamlanması, likiditenin ve net borç pozisyonunun iyileşmesine katkı sağlayabilir.

6.4 Riskler ve Engeller

Hammadde maliyet döngüsü: Selüloz, kuşeleme kimyasalları ve enerji fiyatları küresel ölçekte dalgalanmaktadır. 2023-2025 döneminde hammadde maliyeti çok yüksek seyretti. Döngüsel yapısı gereği ne zaman tersine döneceği öngörülemez. Yüksek seyreden hammadde maliyeti aynı zamanda negatif FAVÖK'ü uzatır.

Finansman riski: Net borç 1 milyar TL'yi aştı, cari oran 1'in hemen üzerinde. SPK bedelli artırım başvurusunu reddetti. Şirket tahvil ihraçlarıyla finansmanı sürdürüyor. Bu kırılgan finansal yapıda herhangi bir ek nakit çıkışı likidite baskısını derinleştirebilir.

Amortisman yükü: 2021-2022'de yapılan büyük yatırımların amortismanı yıllık 500 milyon TL civarında seyretmektedir. Bu yük FAVÖK negatife döner dönmez faaliyet zararını büyüten otomatik bir unsur hâline gelmiştir. Kapasite kullanımı artmadan bu yük taşınamaz.

Kredi derecelendirmesi iptali: Aralık 2025'te JCR Avrasya, KARTN'ın kredi derecelendirmesini iptal etti. Bu, yatırımcı güveni ve borçlanma maliyetleri açısından olumsuz bir sinyaldir.

Altman Z-skoru: TTM itibarıyla Altman Z-skoru 2,28. Bu değer "gri bölge" içinde olmakla birlikte 2022'deki 9,34 seviyesinden ciddi düşüş yaşandı. 2025 sonunda 1,81'e geriledi. 1,81 değeri bazı metodolojiler için finansal sıkıntı riskine yakın bölgeyi işaret eder. Bu riski açıkça ortaya koymak gerekir.

Kapasite devreye alma gecikmesi: Ağustos ve Ekim-Kasım 2025'te iki üretim duruşu yaşandı. Her duruş, zaten negatif olan gelir tablosuna ek yük bindirir.

6.5 Aracı Kurum Tahmin Tablosu

Şirket için yakın dönemde kamuya açık aracı kurum araştırma raporu bulunmamaktadır. Borç nitelikli araç ihraçları sürecinde bazı kurumsal yatırımcılarla temas sağlanmış olabilir ancak bu raporlar kamuya açık değildir.

6.6 Fiyatlanmamış Katalizörler

Arsa satışı: KAP'ta yayımlanan Temmuz 2025 ve Mayıs 2026 bildirimlerine göre şirket, aktifindeki Kocaeli Başiskele arsalarının satışını araştırmaktadır. Bu satışın gerçekleşmesi hem net borcu düşürür hem de likiditeye katkı sağlar. Satış tutarı ve tarihi kesinleşmeden bant tahmin yapılması doğru değildir.

Selüloz/kuşeli karton fiyat döngüsü dip tespiti: Global kuşeli karton endüstrisindeki döngüsel yapı, fiyatların bir noktada taban yapıp yükselmesini tarihsel olarak getirmiştir. Eğer bu toparlanma Türkiye'deki fiyatlara yansırsa Kartonsan gibi yüksek sabit maliyet yapısına sahip üreticiler, kaldıraç etkisiyle hızla FAVÖK pozitife geçebilir.

Tahvil yeniden yapılandırması tamamlanırsa: Yatırımcılarla mutabakat kapsamında erken itfa edilen tahvillerin yerine yeni tahvil ihraçları yapıldı. Bu sürecin tamamlanması borç vadesini uzatır ve kısa vadeli ödeme baskısını azaltır.

BÖLÜM 7: DEĞERLEME

7.1 Yerel Emsal Karşılaştırma

KARTN ile doğrudan karşılaştırılabilecek BIST'te halka açık, kuşeli karton odaklı bir emsal bulmak güçtür. Türkiye'de kuşeli karton üretiminde yerli firma sayısı azdır ve halka açık olanlar daha da sınırlıdır. Olmuksan (DS Smith Türkiye iştiraki) BIST'te işlem görüyor ancak oluklu mukavva tarafında faaliyet gösteriyor ve KARTN ile aynı alt-pazarda değil. Dolaylı olarak ambalaj/kağıt alanında işlem gören firmalar incelenebilir.

Negatif FAVÖK döneminde standart çarpanlarla emsal karşılaştırması yapmak anlamsızdır. Değerleme hesabı için ileriye dönük normalleşmiş FAVÖK tahminine ihtiyaç vardır.

7.2 Global Emsal Karşılaştırma

Global ambalaj ve karton sektörü için Damodaran sektör veri tabanında "Packaging & Container" sektörünün medyan değerleri kullanılabilir. Referans parametreler: hedef FAVÖK marjı %7,84, hedef net marj %4,29. Bu rakamlar Kartonsan'ın TTM'deki -%25,4 FAVÖK marjından ne kadar uzakta olduğunu göstermektedir.

Türkiye risk primi: Gelişen piyasa riski, döviz kuru oynaklığı ve Türkiye'nin makro koşulları nedeniyle küresel emsallere göre iskonto beklenir. Bu iskonto genellikle %30-50 aralığında tahmin edilir. Ancak bu kesin bir rakam değil, genel bir yaklaşım çerçevesidir.

7.3 Aracı Kurum Hedef Fiyat Konsensüsü

Kamuya açık aracı kurum araştırma raporu bulunmamaktadır. KARTN için kamuya açık bir konsensüs yoktur.

7.4 Adil Değer Hesabı İçin

Kendi değerleme modelini kurmak isteyenler için şu parametreler önemlidir:

• Normalleşmiş FAVÖK marjı (sektör ortalaması ~%12-23, Damodaran küresel median ~%12,4)
• Normalleşmiş satış geliri (TTM: 4,17 milyar TL. Dönüş halinde ne düzeyde stabilize olabilir sorusu kritiktir.)
• Net borç durumu (1,05 milyar TL)
• Piyasa değeri (7,71 milyar TL, yaklaşık 200 milyon USD)

Kendi varsayımlarınla senaryo modellemesi yapmak için InvestingPro'nun Adil Değer Hesaplayıcı aracını kullanabilirsin. 50'den fazla farklı modeli aynı anda çalıştırıyor. Büyüme oranı veya iskonto oranı varsayımını değiştirdiğinde anında sonuç veriyor. Ben kendi analizlerimde bunu kullanıyorum:

investing-referral.com/yatirimabasliyorum15

BÖLÜM 8: SONUÇ

8.1 En Güçlü 3 Özellik

1. Tamamlanmış büyük yatırım döngüsü ve mevcut kapasite: Şirket 2021-2024 arasında Kocaeli tesisini büyütmek için büyük sermaye harcadı. Bu yatırım artık tamamlandı. Kasım 2025'te üretim yeniden başladı. Eğer fabrikanın tam kapasitede çalışabileceği bir talep ortamı oluşursa, yatırım dönemi sona erdiğinden CAPEX düşük kalacak ve serbest nakit akışı potansiyeli belirginleşecektir.

2. Döngüsel sektörde dip noktası tezi: Kuşeli karton fiyat döngüsü tarihsel olarak tersine dönen bir yapıya sahip. 2022'nin zirve noktasından 2023-2025 dip noktasına gelindiğinde, eğer döngü tekrar döner ve hammadde-ürün fiyat makası tekrar açılırsa, yüksek sabit maliyetli bu tür işletmeler hızla kârlılığa dönebilir (operasyonel kaldıraç). Döngü dönüşü tezi bu hissenin piyasada canlı tutulmasının temel gerekçesidir.

3. Varlık tabanı: Şirketin maddi duran varlıkları TTM itibarıyla 2,25 milyar TL'dir. Toplam özkaynak 2,53 milyar TL. Kocaeli'ndeki tesis ve arsalar somut bir varlık tabanı oluşturmaktadır. Aktifteki arsaların satışa çıkarılması da bu tabanın bir parçasıdır.

8.2 En Büyük 3 Risk

1. Kırılgan finansal yapı ve nakit yakımı: İşletme faaliyetlerinden nakit akışı 2023'ten bu yana negatif. Cari oran 1'in hemen üzerinde. Net borç 1 milyar TL'yi aştı. SPK bedelli artırım başvurusunu reddetti. Kredi derecelendirmesi iptal edildi. Bu koşullarda herhangi bir beklenmedik maliyet artışı veya satış düşüşü nakit sıkışıklığını derinleştirebilir.

2. Döngü zamanlaması belirsizliği: Kuşeli karton fiyat döngüsünün ne zaman, ne hızda dönüşeceği öngörülemiyor. 2022-2025 döneminde beklenenden uzun sürdü. Döngü 2026-2027'de de olumsuz seyrini sürdürürse zarar süreci uzar, özkaynak erimesi devam eder. Bu belirsizlik tezin en kırılgan noktasıdır.

3. Fabrika operasyonel istikrarsızlığı: 2025 yılında iki kez üretim durdu. Her duruş gelir kaybı demektir. Kasım 2025'te yeniden başlayan üretimin sürekliliği henüz teyit edilmemiştir. 1Ç26 sonuçları bu konuda ilk sinyal verecektir.

8.3 Genel Değerlendirme

Kartonsan, 2021-2022 döneminde büyük bir kapasite yatırımı gerçekleştirmiş ve bu yatırım döngüsünün tam zirve dönemine denk gelen son derece olumlu bir finansal yıl (2022) yaşamış bir şirkettir. Sonrasında hem kuşeli karton fiyat döngüsü tersine döndü hem de yeni tesisteki operasyonel başlangıç maliyetleri üst üste geldi. Sonuç, 2023-2025 döneminde 3 milyar TL'yi aşan birikimli zarar ve hızla eriyen özkaynak oldu.

Şu anda borsa fiyatı, büyük bir "dönüş tezi" primini içinde barındırıyor. PD/DD 3,05x seviyesi, piyasanın normalleşmiş kârlılığa dönüşü beklediğini gösteriyor. Eğer bu normalleşme gerçekleşirse fiyat bu seviyeden anlamlı hale gelebilir. Gerçekleşmez veya gecikirse mevcut değerleme çok iddialı duruyor.

Yatırımcı için bu hisse sıradan bir "ucuz değerleme" hikayesi değildir. Hem sektörel hem de şirkete özgü operasyonel belirsizlikler yüksektir. Kuşeli karton döngüsünü takip etmek, fabrika operasyonel istikrarını izlemek ve nakit akışı eğilimlerini çeyreklik bazda gözlemlemek bu tezdeki en kritik adımlardır.

8.4 Tez Geçersizlik Koşulları

• Kuşeli karton fiyat döngüsü 2026-2027'de de negatif seyrini korursa ve hammadde maliyeti ürün fiyatlarını aşmaya devam ederse
• Fabrikada yeni uzun süreli duruşlar yaşanırsa
• Cari oran 1'in altına düşer ve şirket kısa vadeli borçlarını çeviremez hâle gelirse
• Özkaynak 2025 sonundaki 2,72 milyar TL seviyesinden süregelen kayıplarla 1 milyar TL'nin altına inerse
• Herhangi bir ek sermaye artırım girişimi yeniden SPK tarafından reddedilirse

8.5 İllüstratif Senaryo Analizi

Aşağıdaki hesaplamalar kesinlikle hedef fiyat değildir. Sadece farklı koşulların ne ifade edebileceğini görmek için kurgusal senaryolardır. Gerçek sonuçlar bunlardan önemli ölçüde sapabilir.

Kötümser senaryo: Kuşeli karton döngüsü bir yıl daha olumsuz seyreder. Satışlar TTM seviyesinde kalır, FAVÖK marjı -%15'te. Bu durumda şirket yıllık 600-700 milyon TL daha zarar yazar. Özkaynak erimesi sürer. FD/Satış gibi gelir bazlı çarpanların anlamlılığı tartışmalıdır.

Normalleşme senaryosu: Kuşeli karton döngüsü döner, FAVÖK marjı %10-15 bandına gelir (2021 seviyesine yakın). Bu durumda 4 milyar TL satış üzerinden 400-600 milyon TL FAVÖK üretilir ve negatif döngü kapanır.

Bu iki senaryo arasındaki fark çok büyük. Yatırımcının kendi varsayımlarıyla modeli kurması için InvestingPro'nun araçları bence en pratik yoldur.

8.6 Takip Edilmesi Gereken En Önemli 5 Metrik

1. Selüloz/kuşeleme maliyeti - kuşeli karton fiyat makası: En kritik operasyonel gösterge. Bu makas pozitife geçerse tez çalışmaya başlar. Küresel kuşeli karton (FBB) ve selüloz fiyat raporları izlenmelidir.

2. Çeyreklik FAVÖK: Negatiften pozitife geçiş anı dönüş tezinin en güçlü onayıdır. 1Ç26 sonuçları (Mayıs 2026'da açıklandı) bu açıdan ilk veri noktasını sunuyor.

3. Cari oran: 1'in altına düşerse likidite krizi riski belirginleşir. Her çeyrekte takip edilmeli.

4. Net borç: Kötümser senaryoda artmaya devam eder, arsa satışı veya kârlılık dönüşü gerçekleşirse azalır. Yönü önemlidir.

5. Fabrika devreye alma sürekliliği: KAP üzerinden izlenen üretim duruşu bildirimleri. 2025'teki iki duruşun ardından 2026'da sürekli çalışma görülmesi tezi doğrular.

Bu yazı yatırım tavsiyesi değildir.