Lila Kağıt Sanayi ve Ticaret A.Ş.
Merhaba, ben Ali Kerem Güven. Lila Kağıt'ı (LILAK) merak etmeye başladım çünkü tüketici kağıt ürünleri sektöründe yüksek ihracat oranıyla yürüyen bir şirketin bilançosunu görmek istedim. 2024 yılında halka arz edildi, net nakit pozisyonu güçlü, Erzurum'da yeni bir fabrika kuruyor. Ama aynı anda gelir daralıyor ve 1Ç26'da net zarar açıkladı. Birbiriyle çelişen bu sinyaller kafamı kurcaladı ve ben de bilançoyu, KAP açıklamalarını, faaliyet raporunu ve aracı kurum notlarını elimden geldiğince inceledim. Adil değer hesabı ve senaryo modellemesini kendi varsayımlarınla kendin yapabilirsin. Ben kendi araştırmamda InvestingPro kullanıyorum, çeşitli değerleme yöntemleriyle hesapladığı adil değer bana fikir veriyor:
investing-referral.com/yatirimabasliyorum15
Yukarıdaki link üzerinden yapacağınız alımlarda tüm indirimlere ek olarak %15 ekstra indirim kazanırsınız.
ÜÇ KELİMELİK HİKAYE
Net nakitli ihracat makinesi.
Lila Kağıt tuvalet kağıdı, kağıt havlu ve peçete üretip hem yurt içinde hem 80'den fazla ülkeye satıyor. Satışlarının yaklaşık %73'ü ihracat. Selüloz hammaddesinin tamamını ithal ediyor. Bu yapıyla ihracat/ithalat oranı 2025 yılında 1,88x'e ulaştı ve şirkete doğal bir döviz dengesi sağlıyor. Net nakit pozisyonu 2025 yıl sonu itibarıyla 4,6 milyar TL. Erzurum'da süren yeni fabrika yatırımı tamamlandığında kapasiteyi yaklaşık %25 artıracak. Ama aynı dönemde gelir hem hacim hem fiyat baskısından dolayı daraldı. 2025'te net satışlar yüzde 17 geriledi. Bu ikili resim analizin merkezinde.
Sözlük
| Terim | Kısa Açıklama |
|---|---|
| FAVÖK | Faiz, Amortisman ve Vergi Öncesi Kar. Şirketin operasyonel karlılığını ölçer. |
| F/K | Fiyat/Kazanç oranı. Hissenin yıllık net karının kaç katından işlem gördüğünü gösterir. |
| PD/DD | Piyasa Değeri/Defter Değeri. Piyasa değerinin özkaynaklara oranı. |
| FD/FAVÖK | Firma Değerinin operasyonel kara oranı. Borç ve nakit dahil değerleme metriği. |
| FCF | Serbest Nakit Akışı. Yatırım harcamaları sonrası şirkette kalan nakit. |
| CAPEX | Yatırım harcamaları (fabrika, ekipman, otomasyon). |
| TMS-29 | Yüksek enflasyon ortamında finansal tabloları enflasyona göre düzelten muhasebe standardı. Net karı ciddi etkileyebilir. |
| IFRS-16 | Kira sözleşmelerini bilançoya taşıyan muhasebe standardı. |
| Net Borç/FAVÖK | Borç yükünün operasyonel kara oranı. Negatif ise şirket net nakit pozisyonunda demektir. |
| VUK Kari | Vergi Usul Kanunu'na gore hesaplanan kar. Temettü bu kardan dağıtılır. |
| Konverting | Tambur (bobin) kağıdın paketlenmiş tüketim ürününe (rulo, peçete) dönüştürüldüğü üretim aşaması. |
| Bobin/Jumbo Rulo | Makineden çıkan ham kağıt tamburları. Konverting öncesi yarı mamul. |
| Selüloz | Kağıt üretiminin temel hammaddesi. Lila Kağıt selülozun tamamını ithal ediyor. |
| İhracat/İthalat Oranı | Şirketin ihracat gelirlerinin ithalat giderlerine oranı. 1x üzeri net döviz kazancına işaret eder. |
Kimlik Kartı
Lila Kağıt Sanayi ve Ticaret A.Ş. tuvalet kağıdı, kağıt havlu, peçete ve mendil gibi tüketici kağıt ürünleri üreten bir sanayi şirketidir. Tekirdağ Ergene'deki ana fabrikasından 80'den fazla ülkeye ihracat yapıyor. Türkiye'nin kağıt havlu ve tuvalet kağıdı pazarında pazar payı bakımından ilk üç oyuncu arasında yer alıyor.
| Bilgi | Detay |
|---|---|
| Tam Unvan | Lila Kağıt Sanayi ve Ticaret A.Ş. |
| Borsa Kodu | LILAK |
| Sektör | Orman Ürünleri, Kağıt ve Basım |
| Merkez | Tekirdağ (Ergene OSB) |
| Kuruluş | 2006 (kagıt üretimine başlama tarihi) |
| Borsaya Giriş | 9 Mayıs 2024 |
| Halka Arz Fiyatı | 37,39 TL |
| Pazar | BIST Yıldız |
| Mali Yıl | Takvim yılı (Ocak - Aralık) |
| Endeksler | BIST 500, BIST Yıldız, BIST Tüm, BIST Orman Kağıt Basım, BIST Sınai, BIST Temettü, BIST Halka Arz, BIST Tekirdağ |
| Çalışan Sayısı | Faaliyet raporunda açıklanan son veri yaklaşık 2.000+ (2025) |
| Üretim Kapasitesi | 271.000 ton/yıl (mevcut) - Erzurum yatırımıyla 340.000 ton/yıl hedefi |
| Bağımsız Denetim | DRT Bağımsız Denetim ve Serbest Muhasebeci Mali Müşavirlik A.Ş. (Deloitte Türkiye) |
| Fonksiyonel Para Birimi | TRY |
Bağımsız denetçi notu: DRT, Deloitte'un Türkiye organizasyonunun denetim kolu. Big4 kapsamında değerlendirilebilir. Bu kağıt sektöründe görece güçlü bir denetim tercihi.
Ortaklık Yapısı
Şirketin ödenmiş sermayesi 590.000.000 TL olup her biri 1 TL nominal değerinde 300.000.000 adet A Grubu nama ve 290.000.000 adet B Grubu nama olmak üzere toplamda 590.000.000 paya bölünmüştür.
| Pay Sahibi | Sermaye Oranı (yaklaşık, 1Ç25 itibarıyla) |
|---|---|
| Orhan Öğücü | %14,30 |
| Aydın Öğücü | %11,06 |
| Celal Öğücü | yaklaşık %9 |
| Hatice Öğücü | yaklaşık %8 |
| Burcu Öğücü Giritli | yaklaşık %7 |
| Alp Öğücü (CEO) | yaklaşık %6 |
| Duygu Öğücü | yaklaşık %6 |
| Huriye Öğücü | yaklaşık %5 |
| Nuray Darıcı | yaklaşık %5 |
| Murat Öğücü | yaklaşık %4 |
| Diğer / Halka Açık | yaklaşık %25-28 |
Çok kritik not: Şirket, geniş bir aile şirketi yapısında. Öğücü ailesinin pek çok üyesi ayrı ayrı pay sahibi. A Grubu paylarda yönetim kurulu üye seçiminde imtiyaz var. B Grubu paylarda ek imtiyaz bulunmuyor. Toplam halka açıklık oranı yaklaşık %41-44 arasında. Bu oran sektör için görece yüksek.
Hakim Ortak Arka Planı
Lila Group, 1924 yılında Balıkesir'de kurulan bir aile holdinginin kağıt kolu. Yüz yıla yakın geçmişi olan konglomerat yapıda tekstil ve gıda ağırlıklı diğer faaliyetlerin yanı sıra 2006'da kağıt üretimine girdi. CEO Alp Öğücü aile üyesi. YK Başkanı Celal Öğücü şirketin kurumsal kimliğini uzun süredir taşıyor.
Halka Arz Değerlendirmesi
Nisan-Mayıs 2024'te 37,39 TL sabit fiyatla gerçekleştirilen halka arzda toplam 120 milyon pay işlem gördü: 90 milyon sermaye artırımı + 30 milyon ortak satışı. Halka arz geliri yaklaşık 4,48 milyar TL. Ortak satışının toplam arzın %25'ini oluşturması dikkat çekici bir veri. Ailenin bu büyüklükte çıkış yapması halka arz fiyatının değerleme açısından yüksek algılandığına işaret edebilir. Katılımcı sayısı 3,49 milyon kişiye ulaştı ve halka arzın ne denli geniş bir bireysel yatırımcı tabanına ulaştığını gösteriyor.
Fon kullanım planı:
- Erzurum fabrikası: %30
- Ergene tesisi yenileme: %15
- Yenilenebilir enerji projeleri: %15
- İşletme sermayesi: %30
- Borç azaltımı: %10
Erzurum yatırımının ilerlemesi ve hisse başına halka arz fiyatına göre performans ilerleyen bölümlerde ele alınıyor.
Temel Çarpanlar
Güncel döviz kuru (15 Mayıs 2026): USD/TRY yaklaşık 45.
| Çarpan | Değer | Ne Anlama Geliyor |
|---|---|---|
| Hisse Fiyatı | ~35,3 TL | 52 hafta aralığı: 19,31-43,86 TL |
| Piyasa Değeri | yaklaşık 20,8 milyar TL (yaklaşık 462 milyon USD) | 590 milyon hisse x ~35,3 TL |
| Ödenmiş Sermaye | 590.000.000 pay | 1 TL nominal değer |
| F/K | ~11,1x | 2025 yıllık net kar 1.875 milyon TL baz alınıyor. 1Ç26 net zarar açıklandı, TTM bazda F/K anlamlı değil. |
| PD/DD | ~1,16x | Özkaynak 17,9 milyar TL (defter değerine yakın) |
| FD/FAVÖK | ~5,6x | Net nakit 4,6 milyar TL. Firma değeri yaklaşık 16,2 milyar TL. 2025 FAVÖK 2.875 milyon TL |
| FD/Satış | ~1,1x | 2025 net satış 14.970 milyon TL |
| Net Nakit | +4,6 milyar TL | Net nakit pozisyonunda, toplam finansal borç 1,9 milyar TL |
| Temettü Verimi | ~4,3% | 2025 karından brüt 1,53 TL/hisse, Temmuz 2026 ödeme |
| FAVÖK Marji | %19,2 | 2025 yıl sonu |
| Net Kar Marji | %12,5 | 2025 yıl sonu |
Önemli uyarı: 1Ç26'da şirket 142 milyon TL net zarar açıkladı. Ancak bu zarar operasyonel değil. TMS-29 kapsamındaki net parasal pozisyon zararından kaynaklanıyor. Aynı dönemde FAVÖK 636 milyon TL, marj %19,9. Dolayısıyla trailing F/K bu aşamada yanıltıcı olabilir. 2025 tam yıl baz alındığında F/K yaklaşık 11x. Tüm çarpanlar TMS-29 düzeltmeli tablolara dayanmaktadır.
BÖLÜM 3: ŞİRKET NE İŞ YAPIYOR
3.1 İş Modeli
Lila Kağıt, selüloz hammaddesini tamamen ithal ediyor ve onu önce jumbo (bobin) kağıda dönüştürüyor, ardından konverting tesislerinde paketlenmiş tüketim ürününe işliyor. İki ana satış kanalı var:
- Bobin satışları - Hammaddeye yakın ürün. Marjı düşük, global fiyat dalgalanmalarına doğrudan açık. 2025'te satışların %69'unu oluşturdu (2024'te %75'ti).
- Konverting satışları - Maylo, Sofia, UltraBerrak ve Nua Professional markaları altında paketlenmiş tüketim ürünleri. Marjı yüksek, fiyat belirlemede görece özgürlük. 2025'te %31'e yükseldi.
Ürün karmasındaki bu kayma stratejik. Şirket konverting payını büyütmeye çalışıyor ve bu hem marj hem marka değeri açısından kritik.
Coğrafi dağılım: Satışların yaklaşık %73'ü ihracat (2025). Başlıca ihracat pazarları Orta Doğu, Kuzey Afrika ve Avrupa. Erzurum fabrikasının açılmasıyla Kafkasya ve Orta Asya Cumhuriyetleri hedefleniyor.
Döviz dengesi: Selüloz ithalatı tamamen döviz (USD/EUR) bazlı. Ancak ihracat gelirlerinin yaklaşık %73 olması sayesinde ihracat/ithalat oranı 2025'te 1,88x, 1Ç26'da 2,24x. Yani şirket net döviz kazananı konumunda. TL değer kaybı bu yapıda şirketi olumsuz etkilemiyor. Aksine TL bazlı sabit giderler görece erimekte.
3.2 Rekabet Ortamı ve Pazar Payı
Türkiye tüketici kağıt pazarında temel oyuncular:
| Oyuncu | Yapı | Segment |
|---|---|---|
| Hayat Kimya | Yerel, büyük holdingin parçası | Pelenk, Prima, Familia markaları - tam entegre |
| Sofidel Turkey | İtalyan küresel devinin Türkiye kolu | Regina markası - yüksek kalite segmenti |
| Lila Kağıt (LILAK) | Aile şirketi, halka açık | Maylo, Sofia, UltraBerrak, Nua |
| Küçük/Orta Üreticiler | Parçalanmış yapı | Yerel ve private label |
Lila Kağıt'ın yurt içinde yaklaşık %12 pazar payıyla ilk üçte yer aldığı faaliyet raporlarında belirtiliyor (bu veri bant tahmin olarak okunmalı. Sektöre özel resmi pazar payı verisi düzenli yayımlanmıyor).
Giriş Bariyerleri Üç Katmanda
Yatırım bariyeri: Kağıt üretimi yüksek sabit yatırım gerektiriyor. Makineler pahalı ve uzun vadeli. Lila Kağıt'ın Erzurum yatırımının toplam maliyeti 3 milyar TL civarı. Sadece bu rakam bile ciddi bir giriş engeli.
Marka bariyeri: Tüketici kağıt ürünleri görece düşük birim fiyatlı, tekrarlayan satın alım kalıplı bir kategori. Maylo'nun tüketicide tutunmuş olması yeni girişi zorlaştırıyor. Ama bariyer güçlü değil. Private label rekabeti ve fiyat duyarlılığı sürekli baskı oluşturuyor.
Özel izin bariyeri: Sektörde stratejik lisans veya bölgesel tekel yok. TADAB düzenlemesi bu sektörü kapsamıyor. Regülasyon riski düşük.
Sonuç: Yatırım bariyeri güçlü, marka bariyeri orta, izin bariyeri neredeyse yok. Sektör orta-yüksek yoğunlaşma ile çalışıyor ama global oyuncuların girmesi veya mevcut rakiplerin kapasite artırması her zaman mümkün.
3.3 Ölçeklenebilirlik
Kağıt üretimi sermaye yoğun ve makine kapasitesine bağlı. Yeni kapasite eklemek hem zaman hem para istiyor. Lila Kağıt Erzurum yatırımıyla kapasitesini 271.000 tondan 340.000 tona çıkarmayı hedefliyor (2027-2028'e kadar). Bu %25 artış mevcut pazarın ötesine geçmek için yurt dışına bağımlılığı artırıyor ve ihracat payının yüksek tutulmasını zorunlu kılıyor.
Yurt dışı büyüme: Erzurum'un coğrafi konumu Kafkasya ve Orta Asya (Gürcistan, Azerbaycan, Irak) pazarlarına yakın. Şirketin bu bölgeleri açık bir şekilde hedeflediği faaliyet raporunda belirtilmiş.
3.4 Takip Edilebilir Veri
| Veri | Kaynak | Yayınlanma Sıklığı |
|---|---|---|
| Çeyreklik finansal tablolar | KAP (kap.org.tr) | 3 ayda bir |
| Satış hacmi (ton) | KAP açıklamaları, faaliyet raporları | Çeyreklik ve yıllık |
| Uluslararası selüloz fiyatları | FOEX, Fastmarkets, ihracat verileri | Aylık |
| Türkiye kağıt sektörü verileri | Kağıt Sanayicileri Derneği, TÜİK | Yıllık |
| Patron hisse hareketleri | KAP bildirimler | Anlık |
Not: Sektör için aylık yayımlanan özel bir Türkiye kağıt pazarı verisi bulunmuyor. Temel takip çeyreklik bilanço ve ton bazlı açıklamalarla yapılmak durumunda.
3.5 Sektörel Değişiklikler ve Regülasyon
2024-2025 döneminde küresel ticaret koşullarında iki önemli değişim LILAK'ı doğrudan etkiledi:
Selüloz fiyat baskısı: Uluslararası ticaret politikaları (özellikle ABD gümrük tarifeleri) selüloz ve yarı mamul kağıt fiyatlarında belirsizlik yarattı. Bu durum bobin satışlarında fiyat baskısı oluşturdu.
Ticaret savaşları: 2025'te %16 gerileyen bobin satışları büyük ölçüde bu ortamın ürünü. Konverting tarafındaki %13 büyüme kısmen dengeledi.
Regülasyon açısından kağıt sektörü görece serbestir. Çevre düzenlemeleri (deşarj izinleri, enerji yönetimi) operasyonel maliyet oluşturabilir ama "kural bir gecede değişebilir" türünden bir risk bu sektörde düşük.
BÖLÜM 4: FİNANSAL SAĞLIK KONTROLÜ
TMS-29 notu: Türkiye yüksek enflasyonlu ekonomi statüsünde olduğu için şirket finansal tablolarını enflasyona göre düzeltiyor. Bu standart altında "net parasal pozisyon kaybı/kazancı" kalemi oluşuyor ve çoğunlukla net karı önemli ölçüde etkiliyor. 1Ç26'daki 142 milyon TL net zarar büyük ölçüde bu etkiden kaynaklanıyor, operasyonel zarar değil. Analizi okurken bu ayrımı aklınızda tutun.
4.1 Gelir Trendi (2021-2025, milyon TL)
Şirket 2024'te halka arz oldu. Halka arz öncesi 2021-2023 dönemi faaliyet raporlarından alınmıştır. USD bazlı karşılaştırma için ortalama kur bant tahmini kullanılmıştır.
| Yıl | Net Satış (mTL) | Brüt Kar (mTL) | Brüt Marj | FAVÖK (mTL) | FAVÖK Marji | Net Kar (mTL) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2022 | yaklaşık 4.800 | yaklaşık 1.100 | ~%23 | bant tahmin | bant tahmin | bant tahmin |
| 2023 | yaklaşık 7.200 | yaklaşık 1.800 | ~%25 | bant tahmin | bant tahmin | bant tahmin |
| 2024 | 18.031 | 5.068 | %28,1 | 3.528 | %19,6 | 1.693 |
| 2025 | 14.970 | 4.501 | %30,1 | 2.875 | %19,2 | 1.875 |
| 1Ç26 | 3.190 | 1.015 | %31,8 | 636 | %19,9 | -142 (TMS-29 etkisi) |
Hikaye: 2025'te net satışlar TMS-29 düzeltmeli tablolarda 14.970 milyon TL ile 2024'ün 18.031 milyon TL'sinin yaklaşık %17 altında kaldı. Hacim de geriledi: satış hacmi 192 bin tona düştü (2024'te yaklaşık 212 bin ton). Global selüloz ve bobin fiyat baskısı hem ciro hem hacmi aşağı çekti. Konverting tarafındaki %13 hacim büyümesi bu baskıyı kısmen telafi etti. Şirketin FAVÖK marjında gerçek iyileşme var: 2025'te %19,2, 1Ç26'da %19,9. Güzel taraf brüt marj da 2025'te %30,1'e yükseldi. 2026 guidance'ı FAVÖK marjı %22+ diyor ve konverting payının artması ile Erzurum kapasitesinin devreye girmesiyle ulaşılabilir görünüyor.
4.2 Karlılık Trendi
| Dönem | Brüt Marj | FAVÖK Marji | Net Kar Marji |
|---|---|---|---|
| 2023 | ~%25 | bant tahmin | bant tahmin |
| 2024 | %28,1 | %19,6 | %9,4 |
| 2025 | %30,1 | %19,2 | %12,5 |
| 1Ç26 | %31,8 | %19,9 | negatif (TMS-29) |
Brüt marjdaki tutarlı yükseliş konverting payının artması ve hammadde maliyetlerindeki göreli iyileşmeyle açıklanıyor. FAVÖK marjı 2025'te 2024'e kıyasla hafif geriledi. Ana neden yüksek enerji ve lojistik giderleri. Net kar kalitesi konusunda açık konuşmak lazım: TMS-29 etkisi net karı yıldan yıla ciddi şekilde sallıyor. Operasyonel performansı değerlendirmek için net kar yerine FAVÖK kullanmak daha sağlıklı.
Mevsimsellik: Tüketici kağıt ürünleri talebi görece stabil olup mevsimsel sapma sınırlı. Yılın 4. çeyreği yıl sonu kampanyaları nedeniyle biraz güçlü olabiliyor ama fark belirgin değil.
4.3 Bilanço Sağlığı (2025/12)
| Kalem | Tutar (milyon TL) |
|---|---|
| Nakit ve Nakit Benzerleri | 6.256 |
| Ticari Alacaklar | bant tahmin |
| Stoklar | bant tahmin |
| Toplam Dönen Varlıklar | bant tahmin |
| Toplam Varlıklar | 21.164 |
| Toplam Finansal Borçlar (kısa + uzun vadeli) | 1.896 |
| Özkaynaklar | 17.856 |
| Net Nakit | +4.631 |
Net nakit pozisyonu: 2025 yıl sonu itibarıyla 4,6 milyar TL net nakit. Bu piyasa değerinin yaklaşık %22'si demek. Net nakit 1Ç26'da ise 4,65 milyar TL'ye çıktı. Bu güçlü trend, hem operasyondan gelen nakit hem de halka arz gelirlerinin disiplinli kullanımı sayesinde oluşuyor.
Borç yapısı - üç alt soru:
- Vade: Finansal borcun büyük kısmı kısa vadeli değil. Şirket net nakit pozisyonunda olduğu için vade riski minimal.
- Para birimi: Önemli döviz borcu yok. İhracat gelirleri ve TL giderlerin dengesi döviz riskini doğal olarak bertaraf ediyor.
- Maliyet: Net nakit pozisyonunda faiz geliri elde ediliyor. Faiz gideri önemsiz.
IFRS-16: Kira yükümlülükleri finansal borç rakamlarına dahil ediliyor. Bu çarpanları yorumlarken akılda tutulmalı. Ama net nakit pozisyonu oldukça güçlü olduğu için toplam etkisi sınırlı.
İşletme sermayesi: Ticaret sektöründe tipik olduğu gibi ticari alacaklar ve stokların dengelenmesi önemli. Bant tahmini alanda veri sıkıntısı var. Özellikle stok devir hızı izlenmeye değer.
4.4 Nakit Akışı
| Kalem | 2025 (milyon TL) | 2024 (milyon TL) |
|---|---|---|
| Operasyonel Nakit Akışı | 3.229 | 5.411 |
| CAPEX (Maddi/Maddi Olmayan Varlık Alımı) | -1.007 | -996 |
| Serbest Nakit Akışı (FCF) | yaklaşık 2.222 | yaklaşık 4.415 |
1Ç26'da operasyonel nakit 1.193 milyon TL (bir önceki yılın aynı döneminde -132 milyon TL idi). FCF 1Ç26'da 391 milyon TL. Bu ciddi bir iyileşme.
CAPEX büyüme mi idame mi? 2025 CAPEX'inin büyük kısmı Erzurum fabrikası ve Ergene'deki otomasyon/akıllı depo yatırımları. Bunlar büyüme CAPEX'i. İdame CAPEX (mevcut tesisleri koruma) ayrı olarak raporlanmıyor. Toplam yaklaşık 1 milyar TL CAPEX içinde idame payı bant tahmin olarak 200-300 milyon TL olabilir.
2026 CAPEX guidance: Şirket yaklaşık 50 milyon USD (1,9 milyar TL) CAPEX öngörüyor. Bu yüksek oran Erzurum yatırımının devam etmesinden kaynaklanıyor. FCF baskılanabilir.
4.5 Temettü Geçmişi
| Dönem | Kapsadığı Kar Yılı | Brüt TL/Hisse | Dağıtım Oranı | Tahmini Verim |
|---|---|---|---|---|
| Temmuz 2026 | 2025 | 1,53 TL | ~%53 | ~%4,3 |
| 2025 yılında (2024 karından) | 2024 | bilgi bant tahmin | bant tahmin | bant tahmin |
Şirket Mayıs 2024'te halka açıldığı için resmi temettü geçmişi henüz kısa. 2025 yılından dağıtılacak brüt 1,53 TL/hisse (hisse başına net 1,29 TL) 6 Temmuz 2026 tarihinde ödenecek. Dağıtım oranı %53 civarında olup hem temettü hem de yatırım kapasitesi korunuyor.
VUK kari notu: Temettü VUK kari üzerinden hesaplanır. TFRS net karı ile VUK kari farklılık gösterebilir. 2025 için 900 milyon TL brüt temettü kararı alınmış (590 milyon hisse x 1,53 TL = 902 milyon TL).
4.6 Sermaye Artırımı Geçmişi
Halka arzda 90 milyon hisse sermaye artırımı yapıldı (Mayıs 2024). Sermaye 500 milyon hisseden 590 milyon hisseye yükseldi. Bu haricinde önemli bir bedelli/bedelsiz sermaye artırımı kaydı bulunmuyor.
İlişkili taraf ve kurumsal yönetim
BÖLÜM 5: İLİŞKİLİ TARAF VE KURUMSAL YÖNETİM
5.1 İlişkili Taraf İşlemleri
Lila Kağıt'ın Lila Group holdinginin diğer kollarıyla çeşitli işlemleri var. KAP açıklamasına göre SPK Kurumsal Yönetim Tebliği'nin 9. ve 10. maddeleri kapsamında bildirim gerektiren yaygın ve sürekli bir ilişkili taraf işlemi bulunmuyor.
Ailenin şirketi birden fazla üyeye bölüşmesi ve CEO ile YK Başkanı'nın aynı aileden olması ilişkili taraf işlemlerinin yakından takibini gerektirir. Faaliyet raporundaki dipnotlar bu konuda birincil kaynak.
Kredi notu: KAP açıklamasına göre JCR Eurasia Rating, şirkete Uzun Vadeli Ulusal Kurum Derecelendirme Notu olarak "AA+ (tr) / Durağan" ve Kısa Vadeli Ulusal Not olarak "J1+ (tr) / Durağan" verdi (Mart 2026). Uluslararası yabancı/yerel para notu "BB / Durağan". Bu güçlü bir ulusal nottur ve net nakit pozisyonu, düşük borçluluk yapısıyla örtüşüyor.
Değerlendirme: Mevcut KAP açıklamalarına göre ciddi bir kırmızı bayrak görünmüyor. Ancak aile şirketi yapısı gözetim gerektiriyor.
5.2 Müşteri Yoğunlaşması
Şirket hem B2C (tüketici markaları) hem B2B (bobin satışı, private label) kanallarında faaliyet gösteriyor. İhracat gelirlerinin %73 olduğu düşünüldüğünde bölgesel yoğunlaşma riski söz konusu. Tek müşteriyle %20+ bağımlılık bilgisi kamuoyunda mevcut değil. Faaliyet raporları bu konuda ayrıntıya girmiyor.
5.3 Yönetim Kalitesi ve Bağımsızlık
| Pozisyon | Kişi | Not |
|---|---|---|
| YK Başkanı | Celal Öğücü | Aile, kurucu nesil |
| CEO / Genel Müdür | Alp Öğücü | Aile üyesi |
| Bağımsız YK Üyesi (x2) | SPK kuralları gereği var | Sayı ve kimlik faaliyet raporunda |
YK'da 2 bağımsız üye SPK zorunluluğunun minimumunu karşılıyor. CEO ve YK Başkanı'nın aynı aileden olması kurumsal yönetim açısından dikkat noktası. Öte yandan Deloitte denetimi kurumsal şeffaflığı destekliyor.
5.4 Patron Hisse Hareketi
Halka arzda Öğücü ailesinin 8 üyesi toplam 30 milyon hisse sattı. Bu ortak satışının büyük çaplı olması piyasada bazı soru işaretleri yarattı. Halka arz sonrasında ailenin MKK nezdinde borsada işlem gören hisseye dönüştürme süreci başlattığına dair KAP bildirimi yapıldı. Bu potansiyel ek satış gücü anlamına geliyor. Büyük çaplı aile satışı haberleşirken dikkatli izlenmeli.
Geri alım programı mevcut değil.
5.5 Faaliyet Raporu Kalitesi
2024 faaliyet raporu "Sürdürülebilir Başarı İçin" başlığıyla yayımlandı. Strateji, operasyonel veri ve Erzurum yatırımı hakkında görece ayrıntılı bilgi içeriyor. TMS-29 etkisini ayrıca raporlaması ve ihracat/ithalat oranını takip etmesi olumlu şeffaflık işaretleri. Aracı kurum analistlerinin çeyreklik beklenti/gerçekleşme karşılaştırması yapabilmesi de şirketin yeterli veri sunduğuna işaret ediyor.
BÖLÜM 6: BÜYÜME HİKAYESİ VE GELECEK BEKLENTİLERİ
6.1 Şirketin Kendi Hedefleri (Guidance)
Şirket 2025 yılı sonunda 2026 için şu guidance'ı açıkladı (kaynak: 4Ç25 sonuç açıklamaları ve faaliyet raporu):
- Satış hacminde %7-10 büyüme
- İhracat payını %70+ koruma
- FAVÖK marjının %22+ seviyesine yükselmesi
- CAPEX: yaklaşık 50 milyon USD
Bu hedefler konverting payının artması ve Erzurum konverting tesisinin devreye girmesiyle açıklanıyor.
Geçmişte guidance tutturma: Şirket 2024 yıl sonunda açıkladığı Erzurum konverting tesisi başlangıcı hedefini 2025'in ikinci yarısına taşıdı. 2Ç26'da başlatılacağı 1Ç26 raporunda belirtildi. Hafif gecikme var ama büyük ölçüde beklentiler içinde seyrediyor.
6.2 Faaliyet Raporundaki Stratejik Vurgular
2024 faaliyet raporunda öne çıkan temalar:
- Erzurum yatırımı ve kapasite büyümesi
- Yenilenebilir enerji yatırımları (Ergene'de 14,5 MW güneş enerjisi)
- Ürün karmasında konverting lehine kayma
- Dijital dönüşüm (SAP S/4HANA entegrasyonu)
- Müşteri odaklı satış stratejisi
6.3 Büyüme Fırsatları
Erzurum Yatırımı - Ana Katalizör: 3 milyar TL'nin üzerindeki bu yatırım Erzurum 2. OSB'de yaklaşık 140.000 m2 alan üzerinde kuruluyor. Planlanan kapasite 35.000 ton/yıl ek üretim (2027 itibarıyla). İlk aşama konverting tesisi 2Ç26'da devreye alınacak. Bobin üretim hattı ilerleyen fazda. Erzurum coğrafi olarak Kafkasya ve Orta Asya cumhuriyetlerine yakın ve yeni ihracat koridoru açılabilir.
Konverting Payını Artırma ve Turquality Desteği: Bobin fiyatlarındaki küresel volatilite şirketi konverting'e yöneltiyor. Bu dönüşüm hem marjları hem marka değerini destekliyor. Konverting satışları 2025'te %13 büyüdü ve bu trend devam edebilir. Şirketin açıkladığı üzere Nua markası Mart 2026 itibarıyla T.C. Ticaret Bakanlığı'nın TURQUALITY® Programı kapsamına alındı. Bu program kapsamında marka yönetimi, pazarlama, tanıtım ve danışmanlık faaliyetlerine devlet teşviği sağlanacak. Uluslararası marka bilinirliğini destekleyebilir.
Rekabet Ortamından Fırsatlar: Küresel ticaret gerginliklerinin bazı rakipleri zorlayabileceği ve pazar payı kazanımına zemin hazırlayabileceği öngörülüyor.
Yenilenebilir Enerji: Ergene'deki güneş paneli yatırımı enerji maliyetlerini düşürebilir. Enerji kağıt üretiminde önemli bir maliyet kalemi.
6.4 Riskler ve Engeller
Selüloz fiyat riski: Hammaddenin tamamı ithal edildiği için global selüloz fiyatları ve liman/nakliye maliyetleri doğrudan etki ediyor. Yükselen selüloz fiyatları bobin pazarına yansıtılamıyor. Marj baskısı oluşuyor.
Ticaret savaşları ve coğrafi riskler: 2025'te bobin satışlarının %16 daralmasının önemli bir nedeni küresel ticaret politikaları. Bu faktörün 2026'da da etkili olmaya devam etmesi mümkün.
Erzurum yatırımı gecikme riski: Büyük ölçekli yatırımlarda maliyet aşımı veya zaman kayması olağandışı değil. Erzurum'un hedef sürede ve bütçede tamamlanıp tamamlanmadığı izlenecek.
CAPEX baskısı ve FCF kısıtı: 2026'da yaklaşık 50 milyon USD CAPEX planlanıyor. Bu yatırım güçlü operasyonel nakit akışıyla karşılanabilir görünüyor. Ancak FCF'yi kısıtlayacak.
TMS-29 dalgalanmaları: Yüksek enflasyon sürdüğü müddetçe net parasal pozisyon zararları net karı volatil kılacak. Bu muhasebe etkisi operasyonel kötüleşmeden bağımsız.
Bobin tarafında yapısal baskı: Konverting payını artırma güzel ama bobin satışlarındaki düşüş (2025'te -16%) hem hacim hem gelir üzerinde kalıcı baskı oluşturabiliyor.
6.5 Aracı Kurum Tahmin Tablosu
Aracı kurum kapsaması: Mevcut kapsama yoğun, yayınlanan değerleme bandı geniş bir aralıkta seyrediyor. Bu rakamlar aracı kurumların kendi modellerine dayalı çıktılar, yatırım kararı için tek başına referans değildir. Yatırımcının kendi varsayımlarına güvenmesi özellikle önemli.
Mevcut hisse fiyatı ~35,3 TL ile ortanca değerleme 48 TL arasında belirgin bir aralık var. Aracı kurum kapsaması olumlu eğilimde. Bobin tarafındaki baskı ve TMS-29 etkisi ana dikkat noktaları.
Önemli not: Bu tablodaki hedef fiyatlar aracı kurum araştırma raporlarına dayanıyor. Ben bu analizde kendi adıma hedef fiyat veya adil değer hesabı yapmıyorum. Kendi modelini oluşturmak istiyorsan InvestingPro'nun değerleme araçlarını öneririm: investing-referral.com/yatirimabasliyorum15
6.6 Fiyatlanmamış Katalizörler
- Erzurum bobin üretim hattının devreye girmesi (2027): Konverting tesisinden sonraki ikinci aşama. Bu gerçekleşirse kapasite büyük ölçüde artacak ve FCF trendi olumlu yönde kırılacak.
- Orta Asya ihracat koridorunun büyümesi: Erzurum'un coğrafi konumu sayesinde Azerbaycan, Gürcistan, Irak gibi pazarlara yakın erişim. Bu pazarların yeterince fiyatlandırılmadığı düşünülebilir.
- Konverting marj genişlemesi: Marka gücü artıkça fiyat belirleme özgürlüğü artıyor. Maylo'nun piyasaya sunduğu yenilikler (Türkiye'de ilk giant format, puff doku) premium segmenti hedefliyor.
- Net nakitin stratejik kullanımı: 4,6 milyar TL'lik net nakit hâlâ belirsiz kullanım planlı. Temettü artışı veya satın alma olası. Piyasa bunu fiyatlamıyor.
BÖLÜM 7: DEĞERLEME
7.1 Yerel Emsal Karşılaştırma
BIST'te Lila Kağıt ile doğrudan karşılaştırılabilecek halka açık tüketici kağıt ürünleri üreticisi bulunmuyor. Genel sanayi ve tüketim sektöründe bir miktar kıyaslama yapılabilir ancak farklılıklar önemli.
| Çarpan | LILAK (2025 bazlı) | BIST Sınai Ortalaması (bant) |
|---|---|---|
| FD/FAVÖK | ~5,6x | 5-8x |
| F/K | ~11,1x | 8-12x |
| PD/DD | ~1,16x | 1,0-1,5x |
| FAVÖK Marji | %19,2 | sektöre göre değişir |
LILAK mevcut çarpanlarla BIST sınai ortalamasının alt bandına yakın seyrediyor. Net nakit pozisyonu dikkate alındığında firma değeri bazlı çarpanlar özkaynak çarpanlarından daha düşük çıkıyor. Bu olumlu.
7.2 Global Emsal Karşılaştırma
Global tüketici kağıt (tissue) sektöründe başlıca halka açık şirketler:
| Şirket | Borsa | FD/FAVÖK (bant) | Not |
|---|---|---|---|
| Essity (İsveç) | Nasdaq Stockholm | 9-11x | Küresel lider, Libero, TENA, Tempo |
| Sofidel Group | Özel (kıyaslama zor) | - | İtalyan, Türkiye'de de aktif |
| Kimberly-Clark | NYSE | 12-14x | Kleenex, Huggies |
| Georgia-Pacific | Özel | - | ABD merkezli |
| Türkiye ihracatçısı premium | LILAK | ~5,6x | küresel emsallere göre önemli iskontoda işlem görüyor |
LILAK küresel emsallerine göre önemli iskontoda işlem görüyor. İskontounun haklı nedenleri: Türkiye ülke risk primi, küçük ölçek, aile şirketi yapısı, kısa halka açık geçmişi (henüz 2 yıl) ve bobin segment baskısı. Bu iskontonun daralması (küresel emsal yakınsama) potansiyel yukarı senaryo.
7.3 Aracı Kurum Hedef Fiyat Konsensüsü
Konsensüs 48 TL civarında. Mevcut fiyat ~35,3 TL. Yaklaşık %36 yükseliş potansiyeli. En düşük hedef 43 TL, en yüksek 53 TL. İş Yatırım "Al" tavsiyeli. İnfo Yatırım 2026 strateji raporunda 37,38 TL hedeflemiş (daha ihtiyatlı). Katalizör olarak Erzurum tesisinin devreye girmesi ve konverting payı artışı öne çıkıyor.
7.4 Adil Değer Hesabı İçin Referans Kalemler
Kendi modelini oluşturmak isteyenler için temel girdi kalemleri:
- 2025 FAVÖK: 2.875 milyon TL
- 2026 FAVÖK guidance: 22%+ marj x tahmini gelir (bant tahmini aralığı hesaplamayı kendin yap)
- Net nakit (son): 4.631 milyon TL (1Ç26'da 4.650 milyon TL)
- 2026 CAPEX: ~50 milyon USD (yaklaşık 1.900 milyon TL)
- Hisse sayısı: 590 milyon
- Sektör FD/FAVÖK bandı: global emsaller 9-13x, Türkiye iskontosuyla 5-8x makul aralık
InvestingPro farklı yöntemlerle adil değer hesaplıyor. Bu çalışmayı yatırım kararı vermeden önce gözden geçirmenizi öneririm: investing-referral.com/yatirimabasliyorum15
BÖLÜM 8: SONUÇ
8.1 En Güçlü 3 Özellik
1. Güçlü net nakit pozisyonu ve sağlıklı nakit üretimi
2025 yıl sonu itibarıyla 4,6 milyar TL net nakit. Bu piyasa değerinin yaklaşık %22'sine denk geliyor. Yani hissenin yaklaşık 1/5'ini nakit olarak alıyorsunuz gibi düşünebilirsiniz. 1Ç26'da bu 4,65 milyar TL'ye yükseldi. Şirket temettü ödüyor, yatırım yapıyor ve hem yatırım hem temettü sonrasında nakit biriktirmeye devam ediyor. Bu finansal esneklik ciddi bir kalite göstergesi.
2. Yapısal döviz dengesi - doğal korunma
Selüloz tamamen ithal edildiği için TL değer kayıpları kağıt üreticilerini genellikle kötü etkiler. Ama Lila Kağıt'ın ihracat/ithalat oranı 2025'te 1,88x, 1Ç26'da 2,24x. Yani ihracat gelirleri ithalat maliyetinin 2 katından fazla. TL değer kaybı döviz gelirlerini TL bazında büyütürken TL maliyetleri görece küçültüyor. Bu yapı Türkiye'nin yüksek enflasyon ortamında rekabet avantajı.
3. Erzurum büyüme katalizörü ve konverting dönüşümü
Erzurum yatırımı hem kapasite hem coğrafi çeşitlendirme açısından önemli. Konverting payının %25'ten %31'e yükselmesi ve devam eden trend karlılığı olumlu etkiliyor. Premium markalar (Maylo) fiyat belirleme gücü sağlıyor ve küresel emsal karşılaştırmasında bu premium ödüllendirilmeli.
8.2 En Büyük 3 Risk
1. Global selüloz fiyatı ve bobin segment baskısı
Hammadde maliyeti tamamen küresel piyasaya bağlı ve kontrol edilemiyor. 2025'te bobin satışları %16 geriledi. Selüloz fiyatları artarken bobin fiyatına yansıtmak zorlaşıyor. Bu baskının sürmesi durumunda marj hedefleri zor tutturulabilir. İzlenecek eşik: FAVÖK marjının %16 altına inmesi ciddi uyarı.
2. TMS-29 kaynaklı kar volatilitesi
Enflasyon sürdükçe net parasal pozisyon kayıpları net karı dalgalandırmaya devam edecek. 1Ç26'da 142 milyon TL net zarar açıklandı. Ancak FAVÖK 636 milyon TL. Bu iki rakam arasındaki makas TMS-29 etkisi. Piyasanın bu ayrımı her zaman doğru fiyatlamadığı dönemler olabiliyor ve hisse fiyatında sert hareketlere neden olabilir.
3. Erzurum yatırımının gecikmesi veya maliyet aşımı
3 milyar TL'lik büyük ölçekli bir yatırım. İlk aşama (konverting) zaten planlanandan birkaç çeyrek geride. Bobin üretim hattı ise 2027'yi hedefliyor. Yatırım sürecinde inşaat maliyetleri yükselebilir, ekipman teslimatları gecikebilir veya kapasite kullanımı başlangıçta düşük kalabilir. Bu gecikme FCF'yi baskılar ve büyüme hikayesini geri iter.
8.3 Genel Değerlendirme
Lila Kağıt net nakit pozisyonu, doğal döviz dengesi ve büyüyen konverting marjıyla sağlam bir operasyonel profile sahip. Şirketin 2025 sonunda 4,6 milyar TL net nakiti var. Hisse yaklaşık 20,8 milyar TL piyasa değerinde işlem görüyor. Firma değeri bazında FD/FAVÖK yaklaşık 5,6x. Bu küresel emsallere göre ciddi iskonto.
Bununla birlikte bazı konular dikkat gerektiriyor. Bobin tarafındaki baskı ve selüloz fiyat riski yapısal. Aile şirketi yönetişimi kontrol gerektiriyor. Özellikle halka arzda ortak satışı boyutu dikkate alınmalı. 1Ç26 net zararı TMS-29 kaynaklı ve operasyonel değil ama piyasa bunu her zaman doğru ayrıştıramıyor.
Erzurum katalizörü hayata geçtiğinde - hem konverting hem bobin hatları devrede olduğunda - büyüme hikayesi daha somutlaşacak. O noktaya kadar şirketi FAVÖK ve FCF takibi üzerinden izlemek daha sağlıklı bir yaklaşım.
Genel pozisyon: NÖTR ile OLUMLU arasında. Katalizörlerin hayata geçme takvimi ve selüloz fiyat ortamı belirleyici olacak.
8.4 Tez Geçersizlik Koşulları
Şu durumlarda analizin temel varsayımları sorgulanmalı:
- Erzurum yatırımı 2027 sonuna kadar tamamlanmazsa veya maliyet büyük ölçüde aşılırsa
- FAVÖK marjı iki çeyrek üst üste %16 altına gerilerse
- Net nakit pozisyonu hızla erimaya başlarsa (1 yılda 2,5 milyar TL'nin altına inerse)
- İhracat/ithalat oranı 1,2x'in altına düşerse (doğal döviz koruması bozulur)
- Aile üyelerinin büyük çaplı hisse satışı devam ederse
- Bobin segment pazar payı kayıpları konverting büyümesinin üzerinde kalırsa
8.5 Güvenlik Marjı (En Kötü Senaryo)
Bu bölümdeki hesaplar hedef fiyat değildir. Sadece aşağı yönlü riski somutlaştırmak için yapılmış illüstratif bir çerçevedir.
Kötümser senaryo varsayımları:
- FAVÖK 2026'da %15 marjda kalıyor, gelir 12 milyar TL: FAVÖK = 1.800 milyon TL
- FD/FAVÖK çarpanı 5x (Türkiye risk primi + sector baskısı)
- Firma değeri: 9.000 milyon TL
- Net nakit: 4.000 milyon TL (CAPEX sonrası azalma)
- Özkaynak değeri: 13.000 milyon TL / 590 milyon hisse = ~22 TL/hisse
İyimser senaryo varsayımları:
- FAVÖK 2026'da %22+ marjda, gelir 15 milyar TL: FAVÖK = 3.300 milyon TL
- Erzurum devrede, konverting payı artıyor. Global emsal yakınsama: FD/FAVÖK 8x
- Firma değeri: 26.400 milyon TL
- Net nakit: 4.500 milyon TL (CAPEX sonrası hafif azalma)
- Özkaynak değeri: 30.900 milyon TL / 590 milyon hisse = ~52 TL/hisse
Mevcut fiyat ~35,3 TL. Kötümser senaryoda ~22 TL (yaklaşık %38 aşağı), iyimser senaryoda ~52 TL (yaklaşık %47 yukarı). Yukarı yönlü asimetri var. Ancak bu tamamen Erzurum yatırımının ve konverting dönüşümünün hayata geçmesine bağlı.
8.6 Takip Edilmesi Gereken En Önemli 5 Metrik
FAVÖK marjı (çeyreklik): Eşik %19-22 aralığı. %16 altına düşmesi kötümser senaryoya girildiğini gösterir. %22 üstüne çıkması guidance'ın tutturulduğunu teyit eder.
Satış hacmi (ton, çeyreklik): 2026 hedefi %7-10 büyüme. Her çeyrekte 48.000 ton üzeri satış hacmi sağlıklı. Altı tehlike işareti. Konverting payının bobin payına oranı izlenecek.
Net nakit pozisyonu (çeyreklik): 4 milyar TL altına hızlı düşüş CAPEX kontrolü veya FCF problemi sinyali verir. 5,5 milyar TL üzerine çıkması temettü artışı potansiyelini güçlendirir.
İhracat/ithalat oranı: 1,5x altına inerse doğal döviz dengesi bozulmaya başlamış demektir. 2x üzeri kalması döviz riski açısından güvenceli.
Erzurum ilerleme haberleri (KAP): Konverting tesis açılışı ve bobin hattı başlangıç tarihleri. Her gecikme büyüme hikayesinin fiyatlanmasını etkiliyor.
Yatırım kararı vermeden önce kendi araştırmanızı yapın ve InvestingPro'nun adil değer araçlarından faydalanın: investing-referral.com/yatirimabasliyorum15 - bu link üzerinden tüm indirimlere ek %15 ekstra indirim kazanırsınız.
InvestingPro ile Lila Kağıt'ı Derinlemesine Araştırın
Ben bu analizde kendi adıma hedef fiyat veya adil değer hesabı yapmadım. Bunun yerine kendi modelini kurman için gereken verileri ve çerçeveyi sunmaya çalıştım. InvestingPro şunları yapmanı sağlıyor:
- Adil Değer Hesaplayıcı - Farklı DCF ve çarpan yöntemleriyle kendi varsayımlarını test edebilirsin
- ProTips - Analistlerin ve algoritmanın tespit ettiği önemli uyarılar
- Şirket Sağlık Skoru - Karlılık, büyüme, değerleme ve momentum boyutlarında puanlama
- WarrenAI - Sorularına hızlı cevap veren yapay zeka analiz asistanı
- ProPicks AI - Model portföy önerileri
investing-referral.com/yatirimabasliyorum15 adresinden InvestingPro'yu deneyebilir, bu link üzerinden tüm indirimlere ek %15 ekstra indirim kazanabilirsin.
Bu yazı yatırım tavsiyesi değildir.