Vekalet sorunu: hakim ortağın azınlık hissedarı için ne kadar çalışır?

Merhaba, ben Ali Kerem Güven. Borsa yıllarımda en geç anladığım kavramlardan biri “vekalet sorunu” oldu. Yıllarca bilanço okudum, oran hesapladım, sektör karşılaştırması yaptım. Ama şirketi yöneten ile ona ortak olan kişilerin aynı insanlar olmadığını ve bu farkın bir azınlık hissedar için sessiz bir risk yarattığını çok geç fark ettim. Açıkçası BIST’te yatırım yapanların büyük çoğunluğu için bu risk, bilançoda doğrudan görünen bir kalem değil. Yine de uzun vadede getirinin nereye akacağını şekillendiren bir kalem.

Bu yazıyı, vekalet sorununu sade biçimde tarif etmek, BIST’te bireysel yatırımcının nasıl filtre kullanabileceğini konuşmak için yazıyorum. Hisse adı, kişi adı, marka adı yok. Sadece kavram, yapı ve doğru sorular var. Çünkü mesele tek bir şirket değil, birçok şirkette aynı şekilde tekrar eden bir mekanizma.

---

Vekalet sorunu nedir, sade tanımıyla?

Vekalet sorunu, kurumsal finans literatüründe “agency problem” olarak geçen bir kavram. Tanımı çok sade, bir kişi (vekalet eden, principal) başka bir kişiye (vekil, agent) bir görevi devrettiğinde, vekilin kendi çıkarı ile vekalet edenin çıkarı her zaman tam olarak çakışmıyor. Şirket bağlamında bu tablo şöyle çıkıyor karşımıza, hissedarlar şirketin sahibi. Ama şirketi günü gününe yönetenler genellikle profesyonel yöneticiler ya da hakim ortağın yakınları. İkisinin çıkarı aynı yönde olabilir, olmayabilir.

Halka açık bir şirkette bu mesele iki katmanlı. Birinci katman, profesyonel yönetici ile tüm hissedarlar arasında. Yöneticinin maaşı, prim sistemi, kariyer hedefi, hissedarın uzun vadeli getiri hedefiyle her zaman örtüşmeyebilir. İkinci katman, hakim ortak ile azınlık ortaklar arasında. Hakim ortak şirket üzerinde fiili kontrole sahip. Bu kontrolü, küçük ortağın getirisini büyütmek için de kullanabilir, kendi etrafındaki ekosistemi büyütmek için de kullanabilir.

Bence bireysel yatırımcı için kritik olan ikinci katman. Çünkü hakim ortak yapısı BIST’te çok yaygın. Ve hakim ortağın davranışı, küçük ortağın yıllık temettüsünden, hisse fiyatının oluşumuna kadar her şeyi şekillendiriyor.

BIST’te yaygın yapı: aile şirketleri, holdingler, kamu

BIST’in karakteri, hakim ortaklık yoğun bir piyasa. Birkaç tipik yapı var. Birincisi aile şirketleri. Kurucu aile, doğrudan ya da bir holding üzerinden büyük çoğunluk hisseyi kontrol eder. Yönetim kurulunda aile üyeleri ya da aileye yakın profesyoneller bulunur. İkincisi holding yapısı. Bir holding, çok sayıda iştirakini bir çatı altında toplar. İştirak şirketleri ayrı ayrı halka açık olabilir. Üçüncüsü kamu, son yıllarda Türkiye Varlık Fonu üzerinden devlet birçok büyük şirkette doğrudan ya da dolaylı hakim ortak konumunda.

Bu üç yapının her biri, vekalet sorununu farklı şekilde yansıtıyor. Aile şirketinde karar süreci hızlı olabiliyor. Ama küçük ortakların görüşü çoğu zaman karar masasında temsil edilmiyor. Holding yapısında iştirak ile ana ortak arasındaki ilişkili taraf işlemleri, hangi tarafın değer yarattığı konusunda muğlaklık üretebiliyor. Kamu sermayeli şirketlerde kâr maksimizasyonu yerine başka önceliklerin (istihdam, sektörel denge, kamu politikası) öne geçtiği dönemler olabiliyor.

Açıkçası BIST’i izleyen biri için bu üç yapı, neredeyse tüm büyük şirketlerin arkasındaki resmi oluşturuyor. Bireysel yatırımcı, bu yapıların farkında olmadan yatırım yaptığında, “şirket iyi şirket, niye fiyatı bu seviyede” sorusunun cevabını bulamayabilir. Cevap çoğu zaman bilançoda değil, yapı içerisindeki çıkar haritasında saklı.

İlişkili taraf işlemleri: kırmızı bayrak nedir?

Hakim ortak yapısının en çok izlenmesi gereken kısmı, ilişkili taraf işlemleri. Şirketin, ana ortağına, ana ortağın diğer iştiraklerine, aile bireylerine, ya da hakim ortakla bağlantılı taraflara yaptığı işlemler bu kategoriye giriyor. Mal alımı, hizmet alımı, kira ödemesi, borç verme, varlık devri. Çok geniş bir yelpaze.

İlişkili taraf işlemleri tek başına kötü değil. Bazen operasyonel açıdan çok mantıklı olabilir. Örneğin grup içi finans yönetimi, ortak satın alma süreçleri, paylaşılan bilişim altyapısı. Sorun, bu işlemlerin piyasa fiyatından mı yoksa hakim ortağın lehine olacak şartlarda mı yapıldığı. Bu noktada faaliyet raporlarının ilişkili taraf dipnotlarına bakmak çok değerli. Rakamların büyüklüğü ve trendi yatırımcıya çok şey söylüyor.

Bence kırmızı bayrak işaretleri şunlar olabilir, yıllık ilişkili taraf işlemlerinin toplamının net satışlara oranının sürekli yüksek seyretmesi, hakim ortağa ya da iştiraklerine sürekli artan borç verme tutarları, piyasa fiyatından çok farklı koşullarda gerçekleştiği şüphesi uyandıran varlık alım satımları. Bunların hiçbiri tek başına kesin sinyal değil. Ama hepsi birlikte arttıkça, küçük ortağın değerinin hakim ortağa transfer ediliyor olma ihtimali yükseliyor.

Hakim ortak payı yüksek vs düşük: davranış farkı

Hakim ortağın şirketteki payının yüksek ya da düşük olması, davranışı doğrudan etkiliyor. Bu noktada literatürde “skin in the game” diye bir kavram var. Yani ortağın kendi cebindeki rakam ne kadar büyükse, şirketin kendi parasıyla aynı yönde hareket etme ihtimali o kadar yüksek.

Hakim ortağın şirkette payı çok yüksekse (örneğin %70-80 üzeri), o zaman şirketin değerine zarar verecek bir karar, en çok ona zarar veriyor. Çünkü kendi cebindeki kayıp, dış ortağın kaybından çok daha büyük. Bu yapı, çıkar uyumu açısından genellikle güçlü bir sinyal. Tabii bu durumda azınlık ortağın söz hakkı zayıf kalabiliyor. Karar mekanizması hakim ortağın kararına bağlı oluyor.

Hakim ortağın payı düşükse (örneğin %20-30 bandı) ama yine de yönetim kontrolü onun elindeyse (oy hakkı farkı, imtiyazlı pay gibi mekanizmalarla), o zaman risk artıyor. Çünkü bir karar şirket değerinin %10’una zarar verse de, ana ortağın cebindeki kayıp sınırlı kalıyor. Halbuki kararın yan faydaları (örneğin grup içi başka bir şirkete avantaj) ona daha doğrudan dönüyor olabilir. Bu yapıda küçük ortak, kâr maksimizasyonundan farklı bir karar setine maruz kalabilir.

Bence ana mesaj şu, hakim ortağın payı tek başına iyi ya da kötü değil. Önemli olan, ortağın getirisi ile küçük ortağın getirisinin aynı yöne aktığı bir yapı olup olmaması. “Kendi rakamına bakan” hakim ortak, küçük ortak için yapısal bir avantaj.

Ortak girişim avantajı: çift denetim mekanizması

Bazı şirketlerin ortaklık yapısında tek bir hakim ortak değil, iki ya da daha fazla büyük ortak görüyoruz. Bu yapı, kavramsal olarak ortak girişim diye anılıyor. Bireysel yatırımcı için ortak girişim yapısı, vekalet riskini yumuşatan bir avantaj olabilir. Çünkü iki büyük ortak birbirini izliyor. Hakim ortağın tek başına alacağı bir karar, diğer büyük ortağın denetimine takılıyor.

Bu çift denetim mekanizması, ilişkili taraf işlemlerinin daha sıkı incelenmesini, stratejik kararların daha geniş bir değerlendirme süzgecinden geçmesini, ve büyük yatırım kararlarının kâr maksimizasyonu mantığına daha yakın alınmasını sağlayabiliyor. Tabii bunun da kendi çatlakları var. İki büyük ortak fikir ayrılığına düşerse, karar mekanizması yavaşlıyor, hatta bazen kilitleniyor. Ama bu, küçük ortak için tek başına bir hakim ortağın kontrolünden genellikle daha sağlıklı.

Şahsen ortak girişim yapısı olan şirketleri uzun vadeli portföy adayı olarak değerlendirirken biraz daha rahat hissediyorum. Çünkü kararın bir filtreden daha geçtiğini bilmek, vekalet riskini görünmez bir tampona dönüştürüyor.

Bağımsız yönetim kurulu üyesi: yetki mi süs mü?

Kurumsal yönetim açısından şirketlerin yönetim kurulunda belirli sayıda bağımsız üye bulundurması bir standart. Buradaki “bağımsız” sıfatı, üyenin hakim ortakla, üst yönetimle ya da şirketle maddi bir bağı olmaması anlamına geliyor. Teorik olarak, bağımsız üye küçük ortağın gözü kulağı.

Pratikte ise iki farklı tablo görüyoruz. Bazı şirketlerde bağımsız üyeler gerçekten bağımsız çalışıyor. Komitelerde aktif rol alıyor, denetim ve risk konularında somut katkı yapıyor, gerektiğinde yönetim kuruluyla farklı pozisyon alabiliyor. Bazı şirketlerde ise bağımsız üye yapısı daha ziyade biçimsel kalıyor. Kararlara somut etkisi sınırlı.

Bireysel yatırımcı için bağımsız üye sayısından çok, bağımsız üyelerin profili ve komitelerdeki yetkisi anlamlı. Faaliyet raporundaki kurumsal yönetim bölümü, denetim komitesi yapısı, ücret komitesi yapısı. Bunlar bağımsızlığın gerçek olup olmadığına dair en somut göstergeler. Yetkili bağımsız üyelerin varlığı, vekalet sorunu konusunda küçük ortağa ek bir güvence.

Hakim ortak yapısı, vekalet riski ve filtre soruları

Bütün bu kavramları bireysel yatırımcının kendi süzgecinden geçirebilmesi için, kabaca bir referans tablosu şekillendirdim. Tablo kesin yargı değil, kavramsal bir başlangıç noktası. Her şirketin kendine özgü detayları olduğunu hatırlatmak gerekiyor.

Bu tablo bana yıllar içinde bir filtre çerçevesi sundu. Her şirket için tek bir kutuya yerleştiremeyebilirsin. Bazı şirketler birden fazla kutunun karışımı olabilir. Önemli olan, hangi kutuya yakın olduğunu görüp, ona uygun soruları sormak.

Yapısal çıkar uyumu: küçük ortak için en sade güvence

Vekalet sorununa karşı küçük ortağın elindeki en sade güvence, yapısal çıkar uyumu. Bu kavramı şöyle özetliyorum, hakim ortak ya da üst yönetim, kararlarını verirken kendi cebindeki rakama bakıyorsa, küçük ortağın getirisi de büyük ölçüde aynı yönde hareket ediyor. “Kendi rakamına bakan” yönetim, küçük ortak için sessiz bir koruma kalkanı.

Bu yapısal uyum nasıl oluşuyor? Birkaç yoldan. Birincisi, hakim ortağın şirketteki yüksek payı. Biraz önce konuştuk. İkincisi, üst yönetimin maaş ve prim yapısının uzun vadeli hisse performansına bağlı olması. Bu sayede yönetici, kısa vadeli rakam oyununa girmeden uzun vadeli değer yaratmaya odaklanıyor. Üçüncüsü, hakim ortağın diğer iştiraklerinin fazla olmaması. Çünkü çok sayıda iştirak, ilişkili taraf işlemleri üzerinden değer transferi yapma alanı yaratabiliyor.

Bence küçük ortağın bireysel olarak yapması gereken iki şey var. Birincisi, yatırım yaptığı şirketin yapısal çıkar uyumu profilini anlamak. Faaliyet raporunu, kurumsal yönetim bölümünü, ilişkili taraf dipnotlarını okumak. İkincisi, bu profilin zaman içerisinde değişip değişmediğini takip etmek. Şirket bir holding içine giriyorsa, hakim ortak değişiyorsa, bağımsız üye sayısı azalıyorsa, bunlar yapı değişikliği sinyalleri olarak okunmalı.

---

Kapanış

Bence ana mesaj şu, vekalet sorunu olmayan bir şirket aslında yok. Çünkü mülkiyet ile yönetim her büyüyen organizasyonda bir noktada ayrılıyor. Mesele sorunun olup olmaması değil, küçük ortağın bu sorunun farkında olarak yatırım yapıp yapmaması. BIST’te hakim ortak yapısı çok yaygın ve bireysel yatırımcının görmediği en büyük risklerden biri burada saklı.

Açıkçası benim kendi yıllarımdan çıkardığım pratik şu, vekalet sorununu sıfırlamak mümkün değil ama filtrelemek mümkün. Yapısal çıkar uyumu yüksek şirketler, ortak girişim yapıları, gerçek anlamda yetkili bağımsız yönetim kurulu üyesi olan şirketler, ilişkili taraf işlemleri sınırlı ve şeffaf olan şirketler. Bireysel yatırımcı için sessiz avantajlar üreten yapılar. Bu filtreleri kullanmak, yatırımın bir kısmını görünmez bir riskten korumana yardım ediyor.

Şirketlerin kurumsal yönetim profillerini ve hakim ortak yapısını sade bir özet halinde görmek istersen, hesapkitap.site’in şirket araştırma sayfaları yapısal bilgiyi tek ekranda topluyor. Bireysel yatırımcı olarak filtre sorularını sormaya başlamadan önce hızlıca bir resim almanı kolaylaştırıyor.