Esneklik (elastikiyet) çerçevesi: hangi sektör hangi şokta dayanır?

Merhaba, ben Ali Kerem Güven. BIST’i takip ettiğim yıllarda kafamı en çok kurcalayan şeylerden biri, aynı krizin farklı sektörleri neden bambaşka şekilde vurduğunu anlamaktı. Bir krizde marketler ciroyu büyütürken otomotiv %30 daralabiliyor, telekom faturaları ödenmeye devam ederken havayolu doluluk oranları yarıya düşebiliyor. Bu farkın arkasında basit bir kavram var: talep esnekliği.

Bu yazıda, esneklik çerçevesini bireysel okumam üzerinden anlatmak istiyorum. Hangi sektörler şoklara karşı dayanıklıdır, hangileri kırılgandır ve bu çerçeve portföy konstrüksiyonuna nasıl yansır. Hisse veya marka adı vermeyeceğim. Amaç sektörü okuma refleksini paylaşmak.

Talep esnekliği nedir, kavramsal olarak?

Talep esnekliği, basitçe “fiyat değişince ya da gelir değişince talebin ne kadar değiştiği” sorusunun cevabıdır. Formül vermeden anlatırsam: bir ürünün fiyatı arttığında veya tüketicinin geliri azaldığında, o ürüne olan talep ne kadar geriler? Bu cevap düşükse “talep esnek değildir” deriz. Yüksekse “talep esnektir” deriz.

İki ucu hayal etmek faydalı oluyor.

Esnek olmayan talep: Ekmek fiyatı %20 artsa bile insanlar ekmek almayı tamamen bırakmaz. Dozu küçültebilirler, daha ucuz markaya geçebilirler, ama tüketim devam eder. Aynı şey ilaç, elektrik, su, telefon hattı için de geçerli. Bu ürünler ihtiyaç olarak görüldüğünden, fiyat değişimi talebi sınırlı oranda etkiler.

Esnek talep: Yeni bir araba, lüks tatil, üst segment giyim, akıllı telefon değişikliği. Bu ürünler ertelenebilir veya tamamen vazgeçilebilir kalemler. Gelir azaldığında veya fiyat arttığında, talep keskin biçimde geriler. Bir tüketici “bu sene tatile gitmeyelim” demekte zorlanmaz. Ama “bu sene elektrik kullanmayalım” demez.

Bu ayrım, sektörel okumanın temelini oluşturur. Çünkü kriz dönemlerinde tüketici davranışı tam olarak bu eksende ayrışır.

Esnek olmayan sektörler: krizin omurgası

Aşağıdaki sektörler, talep esnekliği düşük olduğu için kriz dönemlerinde ciroyu büyük ölçüde korur. Buna piyasa dilinde “savunma sektörleri” de denir.

Temel gıda ve perakende. İnsanlar krizde yemekten vazgeçmez. Ama harcama davranışı değişir. Üst segment markalardan indirim marketlere kayma, daha az hazır gıda, daha çok temel ürün. Toplam sepet küçülebilir ama mağaza trafiği artar. Bu yüzden indirim market formatları kriz dönemlerinde göreceli olarak güçlenir.

İlaç ve sağlık. Tedavi ihtiyacı krizden bağımsızdır. Reçeteli ilaç tüketimi inelastiktir. Geri ödeme sistemi olan ülkelerde bu inelastiklik daha da güçlüdür. Hastane ziyareti elektif (zorunlu olmayan) cerrahide gerileyebilir, ama acil ve kronik tedavide sürer.

Enerji ve şebeke hizmetleri. Elektrik, doğalgaz, su, ısınma. Bunlar yaşamın temel altyapı kalemleri. Kriz olsa bile evler ısıtılır, ışıklar yanar. Ödeme zorlukları yaşanabilir ama tüketim seviyesi büyük ölçüde korunur.

Telekom. Mobil hat, internet bağlantısı modern hayatın temel altyapısı. Tüketici krizde paketini küçültebilir, üst pakete geçişi erteleyebilir. Ama temel hattı kapatmaz. Faturalar ödenmeye devam eder.

Sigara ve alkol. Bu kategori bağımlılık yarattığından talebi inelastiktir. Vergi artışları bile talebi sınırlı oranda azaltır. Bu yüzden tütün ve içki sektörü tarihsel olarak savunma karakteri taşır.

Bu beş kategorinin ortak özelliği: tüketici krizde de tüketmeye devam eder. Tüketim miktarı görece sabit kalır, sadece marka veya kanal değişir. Şirket olarak buradaki kırılganlık talep tarafında değil, maliyet tarafındadır.

Esnek talep sektörler: krizin kırılgan tarafı

Bu sektörlerde talep gelir ve güvene karşı çok hassastır. Kriz geldiğinde ciroda iki haneli daralmalar görülür.

Otomotiv. Yeni araba alımı en kolay ertelenen kararlardan biri. Mevcut araba bir yıl daha kullanılabilir, ikinci el seçeneği değerlendirilebilir, alım tamamen ertelenebilir. Krizde yeni araba satışları %30-40 gerileyebilir.

Lüks tüketim. Üst segment giyim, kuyum, prestij ürünleri. Krizde “şu an gerek yok” kategorisine düşer. Premium fiyatlama elastikiyeti büyütür.

Konut ve emlak. Konut alımı uzun vadeli bir karar. Faiz yükseldiğinde, gelir belirsizleştiğinde alım kararı ertelenir. Konut piyasası kriz dönemlerinde işlem hacmi olarak ciddi şekilde daralır. Fiyatlar nominal olarak korunsa bile reel olarak düşer.

Turizm ve seyahat. Tatil tipik bir ertelenebilir harcama. Krizde uçuş sayısı, otel rezervasyonu, restoran ziyareti hızla geriler. Pandemide bu sektör %60-70 daralma yaşadı. Daha yumuşak krizlerde bile çift haneli düşüşler görüldü.

Beyaz eşya ve dayanıklı tüketim. Buzdolabı, çamaşır makinesi, televizyon. Bunlar genelde uzun ömürlü ürünler, alım kararı ertelenebilir. Mevcut beyaz eşyanın bir iki yıl daha kullanımı yaygın bir tepkidir.

Bu sektörlerin ortak özelliği: tüketicinin “şimdilik ertelerim” diyebildiği kalemler. Talep gelir ile güvenle yakından korelasyonludur.

Tarihsel kriz örnekleri: sektörel ayrışmanın deseni

Her krizin kendine özgü dinamikleri olsa da sektörel ayrışmanın deseni tekrar eder.

2008 küresel finans krizi. Finans sektörü krizin merkezindeydi, bankalar ağır kayıp aldı. Otomotiv satışları küresel bazda %25-30 daraldı. İnşaat ve emlak yıllarca toparlanamadı. Buna karşılık temel gıda perakendesi, telekom ve sağlık görece sağlam kaldı. Bazı indirim marketleri bu dönemde hızlı büyüme yakaladı.

2018 Türkiye yerel krizi. Döviz şoku ve faiz şoku ile gelen kriz. Otomotiv satışları %50’ye yakın daraldı, beyaz eşya hızla geriledi, dayanıklı tüketim çift haneli düşüşler yaşadı. Buna karşılık temel gıda perakendesi, telekom ve enerji ciroyu büyük ölçüde korudu. İhracat ağırlıklı sanayi şirketleri, döviz tarafından desteklenerek görece iyi performans gösterdi.

2020 pandemi şoku. Eşi benzeri olmayan bir kriz. Turizm, havayolu, restoran, sinema sektörleri felç oldu. Bazı dönemlerde ciro neredeyse sıfıra indi. Otomotiv tedarik zinciri sorunu yaşadı. Buna karşılık e-ticaret, evde tüketim, online eğlence, ilaç ve sağlık güçlü bir talep dalgası yakaladı. Bu kriz, “esnek olmayan talep” tanımının da her durumda geçerli olmadığını gösterdi. Havayolu klasik olarak esnek talep sektörü sayılır ama sıfıra inmesi beklenmiyordu.

2023 enflasyon ve faiz şoku dönemi. Hızlı enflasyon ve sıkı para politikası kombinasyonu. Konut piyasası reel olarak yavaşladı, kredi bağımlı sektörler zorlandı. Buna karşılık güçlü fiyatlama gücü olan temel gıda perakendesi, indirim formatları, ihracat odaklı sanayi şirketleri performansını korudu. Bu dönem, dolar bazlı ciro üreten şirketlerin neden ek bir koruma kalkanı taşıdığını da gösterdi.

Bu dört kriz farklı sebeplerden tetiklendi. Ama sektörel ayrışmanın aynı patern üzerinde gittiği görülür. Esnek olmayan talep, kriz türü ne olursa olsun savunma sağlar.

Dolar bazlı ciro koruması

Türkiye gibi enflasyonun yüksek olduğu ekonomilerde sektörel esnekliğin yanına bir başka filtre eklemek gerekir: ciroyu hangi para biriminde üretiyorsun?

Bir şirket cirosunun büyük kısmını ihracattan veya turizm gibi döviz yatırımlı bir kanaldan üretiyorsa, yerel para birimindeki kayıp doğal olarak telafi edilir. Çünkü kur arttığında, döviz cirosu yerel paraya çevrildiğinde nominal olarak büyür. Bu şirketler kriz dönemlerinde “iki kalkan” taşır: hem talep esnekliği düşükse korunur, hem de döviz cirosu ile reel kazanım sağlar.

Tersine, ciroyu sadece yerel pazarda yerel para üzerinden üreten ve maliyetlerin önemli kısmı dövize bağlı olan şirketler en kırılgan kategoridir. Hammadde ithal eden, döviz borçlu ve yerel pazara satan otomotiv ya da beyaz eşya üreticileri bu profile örnek olur.

Esnek olmayan ve dolar bazlı ciro üreten bir kombinasyon, savunma karakteri olarak en güçlü pozisyonu temsil eder. Esnek talepli ve sadece yerel pazara satan bir kombinasyon ise en kırılgan pozisyondur.

Sektör × esneklik × kriz davranışı tablosu

Aşağıdaki tablo, sektörel esneklik okumamın özetini taşıyor. Sihirli sayı olarak değil, portföy oranlarını düşünmeden önce gözden geçirilen bir kontrol noktası olarak okunmalı.

Burada zihnime takılan tek soru şu oluyor: bir sektör tablonun hangi satırına yerleştirilirse yerleştirilsin, içindeki tek tek şirketlerin pazarlama gücü ve maliyet yapısı sektör ortalamasından sapma gösterebiliyor. Tablo başlangıç noktası, son söz değil.

Portföy konstrüksiyonu: omurga ve büyüme katmanı

Bu çerçeve karar vermez. Ama portföydeki ağırlıkları belirlemenin temelini oluşturur. Daha önce paylaştığım çekirdek artı uydu portföy mantığıyla doğal olarak örtüşür.

Omurga (esnek olmayan sektörler). Portföyün belirli bir kısmı savunma karakterli sektörlerden oluşur. Bu katman, kriz dönemlerinde portföyün toplam kayıp riskini sınırlar. Bu katmanın görece düşük volatiliteli olması beklenir. Karşılığında büyüme potansiyeli de sınırlıdır. Kişisel olarak omurgayı portföyün %60-70 bandında tutmak bana mantıklı geliyor. Ama bu kişisel bir tercih.

Büyüme katmanı (esnek talep sektörler). Portföyün geri kalanı, daha yüksek volatiliteli ama büyüme potansiyeli daha güçlü sektörlere ayrılır. Bu katman boğa piyasalarında portföye yukarı yönlü itiş sağlar. Kriz dönemlerinde kayıp katkısı yapar. Bu yüzden bu katmanın oranı, yatırımcının risk toleransı ile yatırım vadesine bağlıdır.

Bireysel olarak baktığımda, esneklik filtresi olmadan inşa edilen portföylerin krizlerde beklenenden daha sert düşüşler yaşadığını fark ediyorum. Çünkü iyi günlerde yüksek getirili görünen sektörler, çoğu zaman elastikiyet ekseninde kırılgan tarafta yer alır. Ve toparlanma süresi uzun olur.

Bence ana mesaj şu: sektör seçimi sadece “hangi şirket güzel kazanıyor” sorusu değil. “bu şirketin sektörü kötü günde nasıl davranır” sorusunu da birlikte cevaplaması gerekir.

Kapanış

Talep esnekliği çerçevesi, sektörel okumanın en pratik araçlarından biri. Hangi sektörlerin kriz dönemlerinde ciroyu koruyacağını, hangilerinin keskin daralma yaşayacağını anlamak. Portföyün omurga ve büyüme katmanlarını inşa etmenin temelini oluşturuyor. Dolar bazlı ciro filtresi bu çerçeveye eklendiğinde, savunma karakteri daha rafine bir ölçüye dönüşüyor.

Burada paylaştığım sektörel sınıflandırma şahsi kontrol listemin parçası. Her şirket sektör ortalamasından farklı bir karakter taşıyabilir. Pazarlama gücü, maliyet yapısı, döviz pozisyonu, müşteri konsantrasyonu gibi unsurlar şirketi sektör tablosunun dışına çıkarabilir. Kriz dönemlerinde sektörlerin nasıl davrandığını çok sayıda dönem üzerinden görmek istediğin durumlarda analiz araçları işini kolaylaştırabilir. Ama hangi aracı kullanırsan kullan, esneklik okuması portföy mimarisinin temel ilkesi olarak kalır.