Borsa İstanbul'da dikkat edilmesi gereken 8 şey

Halka açıklık, kafamızda “şirketin ne kadarı borsada işlem görüyor” diye düşündüğümüz şeyin teknik adı. Türkiye’deki bazı şirketlerde fiili dolaşım %5’in altına kadar inebiliyor; bu da iki büyük problem yaratıyor. Birincisi likidite: küçük bir alım veya satım emri bile fiyatı çok kıpırdatabiliyor. İkincisi yapısal risk: BIST kurallarına göre fiili dolaşım belirli eşiklerin altına düşen ya da uzun süre o seviyede kalan şirketler için pazar değişikliği veya en kötü senaryoda borsadan çıkarılma süreci işleyebiliyor.

Şahsen, halka açıklığı düşük bir hisseye girmeden önce kendime şunu sorarım: “Burada satmak istediğimde, fiyatı kendim çakmadan satabilir miyim?” Cevap rahatsız ediciyse, pozisyon büyüklüğünü ona göre küçültürüm.

Bu tabloyu sihirli bir şablon gibi kullanma; sektör, endeks dahiliyeti ve günlük hacim de işin içine girer. Ama “halka açıklık ne?” sorusuna ezbere cevap üretebilmek bile başlangıçta seni birçok hatadan korur.

BIST’te bir hisseyi alırken, aslında o şirketin hakim ortağıyla “uzun bir yol arkadaşlığı” yapmaya başlıyorsun. Ve hakim ortakların karakteri çok farklı.

Türkiye Varlık Fonu’na bağlı şirketler bir grup; aile şirketleri ve nesilden nesile geçen holdingler başka bir grup; profesyonel yönetimle çalışan, dağınık ortaklı şirketler ise bambaşka bir grup. Bu farklar yönetim atamalarına, temettü politikasına, sermaye artırımı tercihlerine, hatta uzun vadeli vizyona kadar her yere yansıyor. Şahsen kendi tecrübemle söylüyorum: aynı sektörde, benzer çarpanlarla işlem gören iki şirketten birinin “iyi yönetim” diğerinin “vasat yönetim” hikayesi yıllar içinde fiyat performansında ciddi ayrışma yaratıyor. Burada zihnime takılan asıl şey, çarpanların değil bu yumuşak farkların kazandırması.

Bir şirketi incelerken bakmaya çalıştığım şeyler: hakim ortak kim, son 5 yılda yönetim kurulu nasıl değişmiş, bağımsız üye oranı ne kadar, denetim firması Big4 mü, temettü dağıtım geçmişi düzenli mi. Bu sorular klasik bilanço analizinden önce gelir; çünkü kötü yönetilen bir şirketin “ucuz” çarpanları aslında ucuz değildir, sadece riskin fiyata yansımış halidir.

Bu, BIST’i incelerken en sık atlanan ama belki de en kritik teknik detay. Türkiye’deki bazı büyük şirketler finansal tablolarını TL bazında değil, USD veya EUR bazında raporluyor. Sebep basit: gelirlerinin ve maliyetlerinin büyük kısmı dövizle gerçekleşiyor, dolayısıyla “ekonomik gerçeklik” yabancı para.

Fonksiyonel para birimi USD olan bir şirketin tablosunu TL bazlı bir şirketin tablosuyla aynı şekilde okumaya çalışırsan kafan karışır. Üstelik Türkiye’de TMS-29 enflasyon muhasebesi devrede; bu da TL bazlı şirketlerin geçmiş dönem rakamlarını “bugünün satın alma gücüne” çevirerek raporlamasını gerektiriyor. USD bazlı şirketler bu düzeltmeden büyük ölçüde muaf, çünkü zaten enflasyondan etkilenmeyen bir para birimiyle raporluyorlar.

Pratik etkisi şu: aynı sektördeki iki şirketin “ciro büyümesi” rakamlarını yan yana koyduğunda, biri TL bazlı diğeri USD bazlıysa, doğrudan karşılaştırma yanıltıcı olabilir. Açıkçası ben de en başlarda bunu kaçırıyordum; “ciro %80 büyümüş” deyip seviniyordum, hâlbuki TL bazlı raporlamada o büyümenin önemli kısmı kur ve enflasyondan geliyor olabiliyordu.

Bu, kur şokunda kimin yanacağını söyleyen tek satırlık göstergedir. Net YP pozisyonu, bir şirketin döviz cinsinden varlıklarından döviz cinsinden yükümlülüklerini çıkardığında elde kalan tutar.

• Net YP fazlası varsa: Kur yukarı gittiğinde şirket TL bazında kazanır.
• Net YP açığı varsa: Kur yukarı gittiğinde TL bazında kur farkı zararı yer.

BIST’te döviz açığı taşıyan, ama gelirleri de dövizle olan şirketler vardır; bunlara “doğal hedge” diyoruz, çünkü gelir tarafındaki döviz yükümlülük tarafındaki döviz riskini doğal olarak dengeler. Tehlikeli olan, gelirleri TL ama borçları USD olan şirketlerdir; orada kur şoku doğrudan bilançoyu deler.

Benim için, bir bilançoyu açtığımda dipnotlarda gördüğüm “yabancı para pozisyonu” tablosu, “net karı” görmekten daha bilgilendirici olabiliyor. Çünkü o tablo bir sonraki çeyrek beklenmedik bir kur hareketinde şirketin nereden vurulacağını söylüyor.

Yatırıma yeni başlayan herkesin tek silahı F/K oranıdır. Ben de öyle başladım. Ama F/K, özellikle BIST’te, tek başına çok eksik bir göstergedir. Net karı şişiren ya da bastıran o kadar çok kalem var ki: ertelenmiş vergi, parasal kazanç-kayıp, tek seferlik aktif satışları, kur farkı, TMS-29 düzeltmeleri.

Onun yerine, bir hisseyi anlamaya çalışırken birkaç çarpanı yan yana okumaya çalışırım:

Bu çarpanların hepsinin birbiriyle uyumlu olduğu hisseler nadirdir; çoğu zaman biri “değerli” derken bir diğeri “dikkatli ol” diyebilir. Tam o ayrışmaya bakmak işin tuzu biberidir.

Aynı şirket için 15 farklı aracı kurum rapor yayınladığında, hedef fiyatların aralığı bazen %50’yi aşar. Yeni başladığımda bu beni çok şaşırtırdı: “Aynı bilançoyu okuyorlar, nasıl bu kadar farklı sonuca varıyorlar?”

Cevap, varsayımlarda saklı. Bir aracı kurum gelecek yıl için %20 marj artışı bekliyor, diğeri %5. Biri kuru 50 modelliyor, diğeri 65. Biri faaliyet karını yıllıklandırırken normalize edilmiş bir baz kullanıyor, diğeri son çeyreği esas alıyor. Sonuçlar elbette farklı çıkıyor.

Bireysel yatırımcı olarak benim yaptığım: tek bir aracı kurum tahminine güvenmek yerine, geniş yelpazedeki en iyimser ve en kötümser senaryoyu beraber görmek; ortalamadan ziyade dağılımın genişliğini ve kümelenmenin nerede olduğunu okumak. Eğer 15 kurumun 12’si benzer bir bantta hemfikirse, bu o varsayımların piyasada konsensüs haline geldiği anlamına gelir; konsensüs sürpriz yaratmaz, ama konsensüsten sapan veriler yaratır. Hisseyi hareket ettirecek olan şey de genelde konsensüsün üstündeki ya da altındaki bir gerçekleşmedir.

Kamuyu Aydınlatma Platformu, BIST’in haber merkezidir; ama her bildirim aynı ağırlıkta değildir. ÖDA (özel durum açıklaması), ÖZ, ŞKR, faaliyet raporu, finansal rapor, hepsi farklı kategorilerde gelir ve bazıları rutin, bazıları gerçekten fiyat hareketi yaratacak nitelikte sinyallerdir.

Mesela “yönetim kurulu üyelik değişikliği” çoğu zaman rutin bir bildirimdir; ama hakim ortağın yönetim kurulundan ayrılması ya da CFO’nun kısa süreli görevden ayrılışları farklı türde bir sinyaldir. “Önemli sözleşme imzalandı” bildirimi, sözleşme tutarı ve karşı tarafın kim olduğuna göre rutin de olabilir, oyun değiştirici de olabilir. Sermaye artırımı bildirimleri, bedelli mi bedelsiz mi olduğuna göre yatırımcıya çok farklı şeyler söyler.

Benim için en değerli alışkanlık, takip ettiğim hisselerin son 1 yıllık KAP bildirimlerini hızlıca taramak ve “bu şirket ne tür haberlerle çıkmaya alışmış” diye bir his geliştirmek oldu. Çünkü bir bildirimin gerçekten önemli olup olmadığını anlamanın en iyi yolu, sıradan olanın neye benzediğini bilmek.

Türkiye’de yüksek enflasyon koşulları nedeniyle TMS-29 standardı uygulanıyor; bu, finansal tabloların “enflasyondan arındırılmış” hale getirilmesi gerektiği anlamına geliyor. Pratikte bu, TL bazlı raporlama yapan şirketlerin hem geçmiş dönem rakamlarını hem cari dönem kalemlerini bugünkü satın alma gücüne çevirip raporlaması demek.

Bunun en kafa karıştırıcı tarafı net kar üzerindeki etkisidir. Parasal kazanç-kayıp diye bir kalem ortaya çıkıyor; bu kalem operasyonel performansla doğrudan ilgili olmayan, tamamen muhasebesel bir düzeltmenin sonucu. Net karı bazen şişiriyor, bazen bastırıyor.

Bu yüzden şahsen TMS-29 dönemi şirketlerini değerlendirirken net kara takılmak yerine FAVÖK ve brüt kar marjlarına bakmayı tercih ediyorum. Çünkü marj hareketleri operasyonel performansı, enflasyon düzeltmelerinden çok daha temiz şekilde yansıtıyor. Aynı sebeple, “düzeltilmiş net kar” diye sunulan rakamların hangi düzeltmeleri içerdiğini de kontrol ederim; bazen şirketler kendilerine yarayan kalemleri seçici şekilde düzeltebiliyor.

Bence ana mesaj şu: bu 8 nokta, BIST’i çözen sihirli bir formül değil. Hiçbir liste değildir zaten. Ama bir hisseyi açtığında “nereden başlasam, neye baksam” diye bocalamak yerine, kafanda hangi soruları soracağını bilmek başlı başına bir avantaj. Halka açıklık, hakim ortak, fonksiyonel para birimi, net YP pozisyonu, çarpanlar, aracı kurum tahminleri, KAP bildirimleri ve enflasyon muhasebesi; bu sekiz başlık birbirine bağlanır ve birlikte resmi tamamlar.

Her şirketin kendi hikayesi var; o hikayeyi ezberden değil, kendi araştırmanla okumak gerekiyor. Eğer daha derin bir bireysel analize ihtiyaç duyarsan, bilanço-tahmin-çarpan verilerini bir arada sunan analiz araçları işini kolaylaştırabilir. Ama o araçların bile çıktısını bu sekiz soru üzerinden süzdüğünde gerçekten faydalı olduklarını görürsün. Kesin söylemek zor, ama bana göre yatırım sabırla soru sormayı öğrenme işidir; gerisi zamanla geliyor.