30 kat gidecek hisseyi 25 kat gidince satmamak: erken satışın matematiği
BIST'te en büyük getiriyi sağlayan birkaç hisse, çoğu kez yatırımcının portföyünden 'kâr realize edelim' diye erken çıkmıştır.
Borsa İstanbul’da (BIST) yıllar içinde yatırımlarımın toplamına, yani portföyüme baktığımda en çok kafa yorduğum konu kötü hisse almak değildi. İyi hisseyi çok erken satmaktı. “İki katına çıktı, satıp kârı alalım” diye sattığım bir yatırımın sonraki üç yılda on katına gittiğini izlemenin acısı, kötü bir alımın acısından çok daha derin. Çünkü kötü alımı zamanla unutuyorsun. Ama erken sattığın kazanan yatırımı, yani pozisyonu unutmuyorsun, çünkü o pozisyon her gün gözünün önünde çalışmaya devam ediyor. Bu yazıyı, erken satışın aslında neden bu kadar pahalı olduğunu kendime tekrar anlatmak için yazıyorum.
Açıkçası başlangıçta sandığım şuydu: portföydeki her pozisyon ortalama bir getiriyle katkı sağlıyor. Yıllar içinde defterimi açıp bakınca gördüğüm tamamen başka bir tablo: bütün getirinin neredeyse tamamı, sayıları bir elin parmaklarını geçmeyen birkaç pozisyondan geliyordu. Geri kalan onlarca pozisyon, ya yatay kaldı ya küçük artılarla kapandı ya da zararla. Bu gerçeği görmek, “satış kararı” denilen şeyi bambaşka bir yere koydu.
Borsa getirileri neden “sağa çarpık” dağılır?
Yatırımcının kafasında genelde simetrik bir dağılım vardır. Sanki bir hisseden %20 kazanmak ile %20 kaybetmek aynı sıklıkta ve aynı büyüklükte olur diye düşünürüz. Halbuki gerçek dağılım hiç böyle değil. Hisse senedi getirileri sağa çarpık (right-skewed) dağılır. Yani çok yüksek getiriler dağılımın bir tarafında uzanan bir kuyruk oluşturur.
Bu cümlenin pratik anlamı şu: bir hissede en kötü senaryoda kaybedebileceğin para, yatırdığın paranın tamamıyla sınırlıdır, yani yüzde olarak en fazla yüz birim. Ama kazanabileceğin para teorik olarak sınırsızdır. Bir hisse beş katına, on katına, otuz katına gidebilir. Yatırdığın paranın iki katı, beş katı, yirmi beş katı kazanabilirsin. Bu dengesizlik portföye yansır.
Şahsen kendi geçmiş işlemlerimi açıp baktığımda gördüğüm şey şu oldu: 100 pozisyondan 70 tanesi neredeyse hiçbir şey üretmemiş, 20 tanesi orta düzeyde katkı sağlamış, 10 tanesi ise toplam getirinin büyük çoğunluğunu üretmişti. O 10 pozisyonun da içinde 2-3 tanesi diğerlerini cebinden çıkarıyordu. Yani gerçek soru şuydu: “Bu iki-üç pozisyonu nasıl daha uzun süre elimde tutabilirim?” Geri kalan her şeyin etkisi sınırlıydı.
”Kâr realize edelim” duygusunun maliyeti
Pozisyon %50 kazandığında içeride bir ses başlar: “Bu kâr buharlaşmasın”. Pozisyon ikiye katlandığında o ses daha yüksek konuşmaya başlar. Üçe katlandığında ise neredeyse bir korku hâli oluşur: “Bu artık kazanç değil, kaybetmemem gereken bir şey.” Duyguların yatırım kararlarına etkisini inceleyen davranışsal finansta buna kayıptan kaçınma (loss aversion) denir. Kaybetmenin acısını, kazanmanın sevincinden kabaca iki kat daha güçlü hissederiz.
Bu dengesizlik akla uygun görünür ama portföy düzeyinde tam tersi sonuç verir. Çünkü uzun vadeli getirinin kaynağı, sağa çarpık dağılımın o uzun kuyruğundaki pozisyonlardır. O kuyruğa ulaşmak için pozisyonun beş, on, yirmi katına gitmesi gerekir. Ve bunun için pozisyonun aylarca, bazen yıllarca yatay kaldığı, hatta arada düştüğü dönemlere katlanmak gerekir. “Satıp kârı alalım” duygusu tam da bu sürede devreye girer.
Şöyle bir egzersiz yapmıştım: son 5 yılda erken sattığım 10 pozisyonun, ben sattıktan sonraki 2 yıllık performansına baktım. Onunun 7’si, ben sattıktan sonra 2 ila 5 kat daha gitmişti. Diğer 3’ü ya yatay kalmış ya da düşmüştü. Yani satış kararlarımın %70’i, sonradan bakınca yanlış zamanlamaydı. Ama o ânda hepsi “satıp kârı almak” gibi geliyordu.
”Maliyetime gelsin satayım” yanılgısı
Erken satışın bir de tersi var: zarardayken çıkamamak. “Bu en azından maliyetime gelsin, satıp kurtulayım” cümlesi, neredeyse her bireysel yatırımcının kendi kendine kurduğu bir cümle. Halbuki bu cümle aslında matematiksel olarak iki ayrı hatayı içeriyor.
Birinci hata: maliyet fiyatı, hissenin bugünkü değeri için hiçbir bilgi taşımaz. Kâra geçmek ya da geçmemek, şirketin gelecekteki para giriş ve çıkışlarıyla, yani nakit akışıyla ilgilidir. Senin alış fiyatınla değil. İkinci hata: “maliyetime gelsin satayım” zihni, kazanan pozisyonlara da bulaşır. Çünkü aynı zihin, “şu kadar kazandım, yeter, satayım” cümlesine kolayca dönüşür. İki cümle de aynı yerden çıkar: ilk alış fiyatına takılı kalmaktan, yani çapalamadan (anchoring).
Burada zihnime takılan asıl gerçek şu: pozisyonu bağımsız bir yatırım kararı olarak görmek yerine, “alış fiyatımdan ne kadar uzakta” sorusu olarak görmek, hem kazananları erken satmaya hem kaybedenleri geç kapatmaya yol açıyor. İki taraflı bir tuzak.
Kavramsal örnek: BIST’in büyük kazananları
BIST tarihinde on yıllık dönemler içinde otuz kat, elli kat, yüz kat gidecek hisseler oldu. Bu hisseleri o on yılın başında “bulup” almak da o kadar zor değildi aslında. Havayolu sektöründe büyüme hikâyesi yıllarca devam etti. Kimya ve petrokimya tarafında üretimin farklı aşamalarını bir arada yürütme avantajı olan şirketler birkaç yıl içinde defalarca katlandı. Savunma sanayinde ihracat ivmesi yakalayan şirketler benzer bir performans gösterdi. Perakende, beyaz eşya, gıda gibi yerleşik sektörlerde de benzer hikâyeler vardı.
Asıl zorluk almak değildi. Tutmaktı. Çünkü bu 30 kat giden hisseler, o yolculuk boyunca defalarca %30, %40, hatta %50 düştü. Yolun her ara durağında “burada kâr alalım” duygusu vardı. Yolun her sertleştiği dönemde “burada düşmeye devam ederse az kâr da olsa kapatayım” duygusu vardı. Asıl iş, bu duygulara karşı tutabilmekti.
Şahsen kendi tecrübemde, 30 kat giden bir hisseyi 25 kat gidince satmak ile başından sonuna kadar tutmak arasındaki fark, görünenin çok ötesinde. Çünkü o “son birkaç katın” çoğu, getirinin matematiğinde toplam etkinin önemli bir kısmını oluşturuyor. İlk 2 katı yapmak kolay. Sonraki 28 katı yapmak ise süreyle, dayanıklılıkla ve bileşik etkiyle alakalı.
Hisseyi satmak için meşru sebepler vs sahte sebepler
Satış kararının zor tarafı şu: bazı satış sebepleri gerçekten meşru, bazıları ise duygusal kararın akademik kılığa girmiş hali. İkisini ayırmak, uzun vadeli getirinin belki de en önemli unsuru.
| Satış sebebi | Türü | Pratik yorumum |
|---|---|---|
| Tez bozuldu, hikâye değişti | Meşru | Yazılı tez güncellenmiş, sebep somut. Pozisyonu küçültmek ya da kapatmak rasyonel. |
| Hisse maliyetimden %50 düştü | Sahte | Fiyat hareketi tek başına satış sebebi değildir. Tezi tetiklemeyen düşüş gürültüdür. |
| Pozisyon portföyün %60’ına ulaştı | Meşru | Konsantrasyon riski yönetmek için kısmi satış mantıklı. |
| Şu kadar kâr ettim, yeter | Sahte | Sayısal eşik, gelecekteki getiri potansiyeliyle ilgisiz. |
| Sektörde yapısal kırılma var | Meşru | Hikâyenin temeli çatladıysa pozisyonu yeniden değerlendirmek lazım. |
| Yıllardır taşıyorum, sıkıldım | Sahte | Sıkılmak satış kararı değildir. En kötü satış sebebidir. |
| Daha iyi bir fırsat buldum, sermaye lazım | Meşru | Karşılaştırmalı değerlendirme ile yapılan rotasyon sağlıklı. |
| Borsa düşüyor, hepsini boşaltayım | Sahte | Pazarın yönüyle pozisyonların temelinin ilgisi sınırlıdır. |
Bu tabloyu kullanmaya başladığımda fark ettim ki, son 5 yılda yaptığım satışların çoğu sağ sütundaki “sahte” kategorisindeydi. Yani fiyat hareketi, sıkılmak, korku, sayısal eşik. Sol sütundaki “meşru” sebeplerle yapılan satışlar sayıca daha az ama getiri etkisi olarak çok daha doğruydu.
Volatilite normal, kayıp değil
Şunu kendime sürekli tekrar etmek zorunda kalıyorum: hissenin yolda %40 düşmesi kayıp değil, fiyat dalgalanması, yani volatilitedir. Kayıp, sen sattığın anda gerçekleşir. Sen satmadığın sürece bilançonda görünen rakam, bir geçiş hâlinin fiyatlamasıdır.
Uzun vadeli portföyü olan bir yatırımcı için ekrandaki kırmızı rakam, gerçek kaybın değil. Piyasanın o gün o şirkete biçtiği günlük fiyat görüşünün ifadesi. Eğer şirketin temel hikâyesi değişmediyse, o günlük fiyat görüşü uzun vadeli değer için kötü bir tahminci. Bunu benimsemek, 30 kat gidecek bir hissenin yol boyunca 3-4 kez %30 düşmesine karşı bağışıklık kazandırıyor.
Erken satışı engelleyen disiplin: “satılmaz” değil, “tezini takip et”
Bu yazıdan çıkarmamız gereken mesaj “hiç satma” değil. “satış sebebini yatırım gerekçenden, yani tezinden çıkar” mesajı. Bir pozisyona girerken “şu olursa satarım” cümlesini yazılı olarak koyduysan, fiyat hareketleri seni o cümleden saptırmaz. Fiyat düştüğünde dönüp tezine bakarsın. Tez yerinde duruyorsa fiyat dalgalanmasını izlersin. Tez bozulduysa pozisyonu küçültür ya da kapatırsın.
Kendi pratiğimde uyguladığım birkaç madde:
- Pozisyon açarken hangi koşulda kapatacağımı yazıyorum. Bu koşullar arasında “fiyat düşerse” diye bir madde yok. Her madde tezle ilgili. Bilanço, yani şirketin finansal durumu ve kârın satışlara oranı olan marj bunlar arasında. Yönetimi kontrol eden hakim ortağın kim olduğu da önemli. Sektörün işleyişine de bakıyorum.
- Pozisyon kazançtayken “satma sebebi” üretmiyorum. Sadece “tez hâlâ duruyor mu?” diye soruyorum. Cevap evet ise tutuyorum.
- Portföyde bir pozisyon orantısız büyüdüğünde, satış değil, “kısmi azaltma” düşünüyorum. Tezi değişmemiş bir hissede pozisyonun tamamını kapatmak, bileşik etkiyi tamamen kesmek demek.
- Yılda bir kez “yeni baştan alma egzersizi” yapıyorum. Bu egzersizde bütün pozisyonları sıfırlamış gibi düşünüp hangilerini, hangi büyüklükte tekrar açacağımı yazıyorum. Listede çıkmayan pozisyonlar, satılması gereken pozisyonlar. Ama kalanlar konusunda “şu kadar kazandım, satayım” diye bir cümleye yer yok.
Kapanış
Bence ana mesaj şu: portföyün uzun vadeli performansı, kötü pozisyonları erken kapatmaktan değil, iyi pozisyonları yeterince uzun tutmaktan geliyor. “25 kat gitti, kalan 5 katı bana lazım değil” cümlesi, matematiksel olarak getiri dağılımının nasıl çalıştığını kavramamış bir cümle. Çünkü o son 5 kat, başlangıçta yatırdığın paranın 5 katı kadar ek kazanç demek. Bileşik etkinin sihri de tam orada saklı.
Şahsi notum şu: erken satmamak bir kararsızlık ya da inatçılık değil. Tezi takip eden bir disiplinin doğal sonucu. Tez bozulduysa satılır. Tez bozulmadıysa fiyat hareketleri satış kararı için yeterli sinyal değildir. Kazanan pozisyonlar bu disiplinden geçen pozisyonlardır. Geri kalanı portföyün gürültüsüdür.