Değerleme oranlarına giriş ve güvenlik marjı: F/K, FD/FAVÖK, PD/DD, temettü verimi

Kârlılık, büyüme, borç ve nakit tarafında kafan netleştikten sonra asıl soruya gelirsin: “Bu hisse, bu verilerle, bu fiyattan mantıklı mı?” Değerleme oranları bu sorunun röntgenidir. Ama röntgen tek başına teşhis koymaz. En çok kullanılan dört oranı okurken hesabında her zaman bir hata payı da bırakman gerekiyor.

---

Değerleme oranları ne işe yarar?

Değerleme oranları, hisse fiyatını şirketin ürettiği bir büyüklükle karşılaştırır. Kâr, özsermaye ya da dağıtılan temettü gibi. Böylece “Bu fiyat şirketin ürettiklerine göre yüksek mi, düşük mü?” sorusuna bir sayıyla yaklaşabilirsin.

Bu oranlar beş temel sütunun sonuncusudur. Kârlılık, büyüme, borçluluk ve nakit akışı şirketin ne kadar iyi olduğunu söyler. Değerleme ise bu iyiliğin fiyata ne kadar yansıdığını sorar. Bu yüzden değerleme oranlarına, önceki dört sütunu görmeden bakmak yanıltıcıdır. Sütunların ne anlattığını bir şirkete bakarken beş temel sütun yazısında bulabilirsin.

En çok kullanılan dört oran şunlar: F/K, FD/FAVÖK, PD/DD ve temettü verimi.

Fiyat/kazanç oranı (F/K)

Formülü şöyle:

F/K = Hisse fiyatı / Hisse başına kâr

Aynı sonuca şirketin piyasa değerini yıllık net kârına bölerek de ulaşırsın. Çıkan sayı kabaca “Bu şirketin 1 TL’lik kârı için kaç TL ödüyorum?” sorusunun cevabıdır.

F/K’yı yorumlamanın basit bir yolu var. Teorik olarak şöyle düşünebilirsin: “Şirket aynı kârı üretmeye devam ederse, bu yatırım kendini kaç yılda amorti eder?” Örneğin F/K 10 ise, şirket bugünkü kârlılığını korursa 10 yılda bugünkü piyasa değerine denk bir kâr üretmiş olur.

Ama şunu unutma:

• Yüksek F/K her zaman pahalı demek değil.
• Düşük F/K her zaman ucuz demek değil.

Çünkü çok hızlı büyüyen şirketler daha yüksek F/K ile fiyatlanabilir. Piyasa bugünkü kârı değil, yarın büyüyecek kârı fiyatlıyordur. Yavaş ama istikrarlı büyüyen, elektrik ve su dağıtımı gibi altyapı hizmeti veren şirketler (utility) ise genelde daha düşük F/K bandında dolaşır.

Bu yüzden F/K’yı iki şeyle kıyaslamak daha sağlıklıdır:

• Aynı sektördeki diğer şirketlerle
• Şirketin kendi tarihsel ortalamasıyla

Aynı sektör içindeki kıyas bile tek başına yetmeyebilir. Aynı sektörde görünen iki şirket çok farklı işler yapıyor olabilir. Kendi teknolojisini geliştiren, ürününe yüksek kâr marjı koyabilen küresel bir teknoloji devi ile başkasının tasarladığı parçaları birleştiren yerel bir montaj üreticisi aynı “teknoloji” etiketini taşıyabilir. İlkinin ürettiği katma değer, kâr marjı ve büyüme imkânı çok daha yüksektir. Piyasa da ona çok daha yüksek bir F/K biçer. Bu ikisinin F/K’sını yan yana koyup “montajcı ucuz” demek seni yanıltır. Kıyas yaparken iş modeli ve kârlılığı birbirine benzeyen şirketleri seç.

Bir de enflasyon muhasebesi meselesi var. 2023 yıl sonundan beri şirketler tablolarını enflasyon muhasebesine (TMS 29) göre hazırlıyor. Bu düzende net kâr, “net parasal pozisyon kazancı/kaybı” denen bir kalemle sert oynayabiliyor. Bu kalem işin kendisinden değil, şirketin elindeki parasal varlık ve borçların enflasyon karşısındaki durumundan gelir. Bu yüzden F/K bazen şaşırtıcı derecede düşük ya da yüksek çıkabilir. Böyle durumlarda bir sonraki bölümdeki FD/FAVÖK çoğu zaman daha sağlıklı bir resim verir.

F/K’nın hangi durumlarda yanılttığını, döngüsel sektörlerde ve enflasyon dönemlerinde nasıl okunduğunu F/K oranını okuma rehberi yazısında ayrıntılı anlattım.

Firma değeri / FAVÖK (FD/FAVÖK)

F/K’nın bir kör noktası daha var: Borcu görmez. Piyasa değeri aynı, kârı aynı iki şirketten biri borçsuz, diğeri borç batağında olabilir. F/K’ya bakınca ikisi aynı görünür. FD/FAVÖK bu boşluğu kapatır.

Firma değeri (FD), bir şirketin tamamını borçlarıyla birlikte satın almak isteseydin ödemen gereken tutardır. Formülü şöyle:

FD = Piyasa değeri + Net borç

Net borç, toplam finansal borçtan kasadaki nakdin düşülmesiyle bulunur. Neden borç eklenir? Çünkü bir şirketi bütünüyle satın aldığında yalnızca hisselerin parasını ödemezsin, şirketin borçları da sana geçer. Kasadaki nakit de sana kalır, bu yüzden borçtan düşülür.

Bunu bir ev üzerinden düşün. Bir evi 2 milyon TL’ye alıyorsun ama evin üzerinde 1 milyon TL kredi borcu var ve bu borcu sen üstleneceksin. Evin sana gerçek maliyeti 2 milyon değil, 3 milyon TL’dir. Firma değeri de şirketin bu gerçek maliyetidir. Tersine, kasasındaki nakit borcundan fazla olan bir şirkette net borç eksiye düşer ve firma değeri piyasa değerinden düşük çıkar.

FAVÖK ise faiz, amortisman ve vergi öncesi kârdır. Şirketin ana işinden yarattığı kârı, borç yapısından bağımsız gösterir. Oran şöyle hesaplanır:

FD/FAVÖK = Firma değeri / FAVÖK

Diyelim ki iki şirketin piyasa değeri de 1.000 milyon TL, net kârı da 100 milyon TL. İkisinin de F/K’sı 10. A şirketinin borcu yok, FAVÖK’ü 200 milyon TL. B şirketinin 600 milyon TL net borcu var. Ana işi biraz daha büyük, FAVÖK’ü 250 milyon TL, ama faiz giderleri yüzünden net kârı yine 100 milyon TL’de kalıyor.

• A şirketi: FD = 1.000 milyon TL, FD/FAVÖK = 1.000 / 200 = 5
• B şirketi: FD = 1.000 + 600 = 1.600 milyon TL, FD/FAVÖK = 1.600 / 250 = 6,4

F/K’ya bakınca aynı fiyatta görünen iki şirketten B, borcuyla birlikte daha pahalıdır.

FD/FAVÖK’ün bugün öne çıkmasının bir sebebi daha var. FAVÖK, net parasal pozisyon kazancı/kaybı kaleminden önce hesaplanır. Bu yüzden enflasyon muhasebesinin net kârda yarattığı oynaklıktan etkilenmez. Sanayi, perakende, enerji gibi şirketlere bakarken FD/FAVÖK’ü F/K’nın yanında mutlaka kontrol et. Bankalarda ise bu oran kullanılmaz, çünkü bankanın işi zaten borç almak ve borç vermektir. FD/FAVÖK’ü ayrıntılı olarak FD/FAVÖK: borcu da hesaba katmak yazısında anlattım.

Piyasa değeri / defter değeri (PD/DD)

Formülü şöyle:

PD/DD = Piyasa değeri / Defter değeri (özsermaye)

Piyasa değeri, şirketin borsadaki toplam değeridir. Yani hisse fiyatı ile toplam hisse sayısının çarpımı. Defter değeri ise bilançodaki özsermayedir, yani varlıklardan borçlar düşüldükten sonra ortaklara kalan pay.

Kabaca şöyle okunur:

• PD/DD 1 civarında: Şirket, defterde görünen özsermayesine yakın bir değerden fiyatlanıyor.
• PD/DD 3-4 ve üzeri: Piyasa, defterde yazan varlıklardan çok daha fazlasını bekliyor. Daha yüksek kârlılık, güçlü bir marka ya da yüksek büyüme gibi.
• PD/DD 1’in altında: İlk bakışta “varlıklarına göre ucuz” gibi görünür. Ama bu ucuz demek değildir. Muhtemelen bir sorun vardır ve piyasa bunu fiyatlıyordur.

Son madde özellikle önemli. Piyasa bir şirkete defterde yazan özsermayesinden bile az değer biçiyorsa, genelde bir sebebi vardır. Kârlılık zayıf olabilir, şirket her yıl özsermayesini eritiyor olabilir, defterdeki varlıklar gerçek değerini yansıtmıyor olabilir. Bu yüzden PD/DD’si 1’in altındaki bir hisseyi gördüğünde “ucuz” demek yerine “neden?” diye sor ve bu soruyu cevaplamadan karar verme. Bunun nasıl yapılacağını PD/DD 1’in altında yazısında anlattım.

Bazı şirket tipleri ise ayrıca değerlendirilir:

• Holdingler ve gayrimenkul yatırım ortaklıkları (GYO) neredeyse her zaman 1’in altında işlem görür. Holdinglerde yatırımcı, birçok şirketi tek bir paketten aldığı için bir iskonto uygular. GYO’larda da portföydeki gayrimenkullerin değerine bir iskonto uygulanır. Bu yüzden bir holdingin ya da GYO’nun PD/DD’sini bir sanayi şirketininkiyle kıyaslamak yanıltır. Onları kendi geçmişleri ve benzerleriyle kıyaslarsın. Holding iskontosunu holdingler ve NAV iskontosu yazısında anlattım.
• Bankalarda PD/DD ana ölçülerden biridir ama bankanın özsermaye kârlılığıyla birlikte okunur. Bankaların neden farklı okunduğunu bankacılık çarpanları neden farklı yazısında bulabilirsin.

Temettü verimi

Formülü şöyle:

Temettü verimi = Yıllık dağıtılan temettü / Hisse fiyatı

Örneğin 100 TL’lik bir hisse yılda 5 TL temettü dağıtıyorsa temettü verimi %5’tir. Emeklilik planlayanlar, pasif gelir ya da “maaş gibi temettü” hedefleyenler için önemli bir orandır.

Temettünün kendisi olumlu bir sinyaldir. Şirket sana para vermeli, senden para istememeli. Düzenli temettü dağıtan şirket kâr etmiş, kârını tahsil etmiş ve ortağıyla paylaşıyor demektir. Bu, yönetimin ortaklarına karşı dürüstlüğünü de gösterir.

Ama temettü verimine tek başına bakmak yanlıştır. Yüksek temettü verimi cazip görünse de şu soruları sorman gerekir:

• Bu temettü sürdürülebilir mi?
• Şirketin kârı bu dağıtımı gerçekten destekliyor mu?
• Şirket temettü dağıtacağım diye kendini mi yiyor, yoksa büyüme ve yatırım için alan bırakabiliyor mu?

Bir de şunu bil: Çok yüksek temettü verimi bazen piyasanın “Bundan sonrası iyi olmayacak” beklentisinin işareti olabilir. Formülde hisse fiyatı paydada durduğu için fiyat düştükçe verim kendiliğinden yükselir. Şirket hiçbir şey değiştirmeden aynı temettüyü dağıtırken, hisse fiyatı yarıya inerse verim iki katına çıkar. Yani yüksek verim şirketin iyileştiğini değil, fiyatın düştüğünü gösteriyor olabilir. Yüksek verimin hangi yoldan geldiğini anlamak için temettü verimi yüzde kaç iyidir yazısına bakabilirsin.

Tek bir oranla karar vermemek

Dört oranın ortak bir özelliği var. Hiçbiri tek başına “al” ya da “alma” demez. Her biri fiyatı farklı bir büyüklükle karşılaştırır ve her birinin kör noktası vardır.

Düşük F/K, kârı eriyen bir şirkette ucuzluk değil uyarı olabilir. Düşük FD/FAVÖK, işi küçülmeye başlamış bir şirkette yanıltıcı olabilir. Düşük PD/DD, kârlılığı zayıf bir şirkette haklı bir iskonto olabilir. Yüksek temettü verimi, düşen bir fiyatın yan etkisi olabilir. Bu yüzden oranları her zaman diğer dört sütunla birlikte okursun.

Bu oranların daha geniş bir ailesi de var. Hangi sektörde hangi oranın daha anlamlı olduğunu değerleme çarpanları detaylı yazısında bulabilirsin.

Güvenlik marjı: yanılma payı bırakmak

Diyelim ki kendi analizini yaptın ve bir şirketin adil değerini kafanda 100 TL civarında görüyorsun. Piyasada hisse fiyatı 98 TL. Teknik olarak “Hadi alalım” diyebilirsin. Fiyat, biçtiğin değerin altında.

Ama burada kritik bir soruyu atlıyorsun: “Ben bu hesabı yaparken hiç hata payı bırakmıyor muyum?”

Gerçek dünya belirsizliklerle dolu. Krizler, savaşlar, düzenleme değişiklikleri, yönetim hataları, muhasebe sürprizleri. Bunların hiçbiri senin hesabında yer almıyor olabilir. Üstelik biçtiğin 100 TL’lik değer de sonuçta bir tahmin.

Bu yüzden sağlıklı bakış şöyle olur: “Ben bu şirkete 100 TL civarı değer biçiyorum. Ama yanılma ihtimalimi ve kötü senaryoları düşününce, hisseyi 70-80 TL bandında yakalarsam kendimi daha güvende hissederim.”

İşte 100 TL ile 70-80 TL arasındaki bu alan, kabaca senin güvenlik marjındır. 100 TL değer biçtiğin bir hisseyi 75 TL’den alırsan %25’lik bir güvenlik marjın olur. Hesabın %10 yanlış çıksa bile hâlâ değerin altında almış olursun.

Güvenlik marjının amacı iki şey:

• “Ucu ucuna” hesap yapmamak
• Küçük hatalarda ve beklenmedik şoklarda bile oyundan silinmemek

Adil değerin nasıl tahmin edildiğini adil değer nasıl hesaplanır yazısında anlattım. Güvenlik marjı ise o tahminin yanılabileceğini kabul ederek bıraktığın paydır.

Neden bunları elle yapmak zor?

Şimdiye kadar anlatılanları birleştir. Kârlılık, büyüme, borç, nakit, değerleme ve güvenlik marjı. Borsada onlarca, hatta yüzlerce şirket var. Şirketler finansal tablolarını üç ayda bir Kamuyu Aydınlatma Platformu’nda (KAP) açıklıyor. Her seferinde oranları hesaplaman, geçmişle kıyaslaman, sektör ortalamasına bakman ve not alman gerekiyor.

Her bilanço döneminde PDF indirip tabloya elle veri girerek bunların hepsini yapmaya kalkarsan bir noktadan sonra iki şeyden biri olur. Ya bu gerçekten işin olur. Ya da “Bu kadar uğraşmaya değmez” deyip yeniden rastgele karar almaya başlarsın.

Ben kendi yatırım hayatımda şu ayrımı yapıyorum: Kararları ben veririm. Ama veriyi toplama, oranları hesaplama ve ekranda düzenleme işini mümkün olduğunca otomatiğe bağlarım. F/K, PD/DD, net borç / FAVÖK, özsermaye kârlılığı, büyüme oranları, adil değer tahminleri ve sektör karşılaştırmaları gibi verileri dijital yatırım asistanı olarak çalışan veri platformlarından takip ediyorum. Önemli olan, aracın kararı senin yerine vermesine izin vermemek. Araç hesabı yapar, yorumu sen yaparsın.

---

Kapanış

Değerleme oranları fiyatın röntgenidir. F/K fiyatı kârla, FD/FAVÖK borcu da içeren firma değerini ana işin kârıyla, PD/DD piyasa değerini özsermayeyle, temettü verimi dağıtılan temettüyü fiyatla karşılaştırır. Hiçbiri tek başına karar vermez. Her birini sektör ve şirketin kendi geçmişiyle kıyaslar, diğer dört sütunla birlikte okursun. Değer biçtikten sonra da hesabına bir yanılma payı bırakırsın. Bu pay, güvenlik marjıdır.

Bu yazı “Pahalı mı Ucuz mu” serisinin son adımı. Seriye baştan bakmak istersen bu hisse pahalı mı, ucuz mu ve bir şirkete bakarken beş temel sütun yazılarıyla başlayabilirsin. Çarpanların neden bazen yanılttığını görmek için çarpanlar neden yanıltıcı olabilir yazısı iyi bir devam olur.