Bu hisse pahalı mı, ucuz mu? Domates örneğiyle fiyat ve değer

Bir şirketin ne iş yaptığını, nasıl para kazandığını kabaca anladığında aklına ilk gelen soru şu olur: “Peki bu hisse pahalı mı, ucuz mu?” Aynı şirket farklı dönemlerde bambaşka fiyatlardan işlem görebiliyor. Bu yüzden senin işin sadece iyi şirket bulmak değil, iyi şirketi makul fiyattan almak. Temel analizin iskeletini anlamak için formül ezberlemene gerek yok.

---

Asıl soru: iyi şirketi makul fiyattan almak

Önceki adımlarda bir şeyi netleştirmiştik. Hisse senedi aslında bir ortaklık payıdır. Önemli olan ekrandaki fiyat değil, o fiyatın arkasındaki iştir. Şirketin ne yaptığını, nasıl para kazandığını, borcunu ve büyümesini anlamadan “yatırım yaptım” demek, aslında “fiyat aldım” demektir.

Şirketi kabaca anladıktan sonra ikinci bir soru gelir: Bu fiyat makul mü? Temel analiz (bir şirketin değerini finansal verilerine bakarak anlamaya çalışma) tam olarak bu soruya cevap arar. Amaç bir formülü doğru uygulamak değil, şirketin değeriyle ödediğin fiyatı yan yana koyabilmek.

Fiyat ile değer arasındaki farkı basit bir örnekle düşünelim. Ardından bu farkı ölçmek için bakacağın üç temel mali tabloyu genel hatlarıyla tanıyalım.

Domates örneği: aynı mal, farklı fiyat

Basit bir sahne düşün. Mahallende üç market var. Üçünde de aynı marka, aynı gramajda domates konservesi satılıyor. Fiyatlar şöyle:

• Market A: 40 TL
• Market B: 32 TL
• Market C: 27 TL

Ürün aynı. Lezzeti, içeriği, markası, raf ömrü birebir aynı. Buna rağmen çoğu insan “40 TL de olsa alınır” deyip rastgele bir marketten alıp çıkar. Fiyatlara bakmaz, karşılaştırma yapmaz.

Bu sahnede doğru davranış açık. Mümkünse Market C’den almak. Yani aynı kaliteyi daha mantıklı bir fiyata almak. Market A’dan alan kişi de domatesi alıyor, ama aynı ürün için %48 daha fazla ödüyor.

Borsada da aynı şey olur

Borsada olan da buna çok benzer. Benzer kârlılıkta, benzer borç seviyesinde ve benzer büyüme potansiyeline sahip iki şirketten biri ucuz, diğeri pahalı fiyatlanabilir. Biri Market A’daki domates gibidir, diğeri Market C’deki.

Senin yapmaya çalışacağın şey, mümkün olduğunca Market C’den domates almak. Buradaki kilit cümle şu: “İyi şirket” tek başına yetmez. Aradığın şey “iyi şirket + makul fiyat” birleşimidir.

Çok iyi bir şirketi çok yüksek bir fiyattan alırsan, şirket iyi olmaya devam etse bile senin getirin zayıf kalabilir. Tersine, sıradan bir şirketi ucuz diye almak da seni korumaz. İki tarafa birden bakmak gerekir.

Bir fark var tabii. Domates konservesinde ürünün aynı olduğunu etiketten görürsün. Şirketlerde ise “aynı kalite” olup olmadığını anlamak için verilere bakman gerekir. Bu yüzden fiyatı yargılamadan önce şirketi birkaç açıdan tartmak lazım.

Fiyatı yargılamadan önce beş soru

Bir hissenin pahalı mı ucuz mu olduğuna karar vermeden önce şu beş soruya bakarsın:

• Kârlılık: Bu iş gerçekten para kazanıyor mu?
• Büyüme: Büyüyebiliyor mu, yoksa yerinde mi sayıyor?
• Borçluluk: Borç şirketi boğar mı, yoksa yönetilebilir mi?
• Nakit akışı: Defterdeki kâr kasaya nakit olarak giriyor mu?
• Değerleme: Tüm bunlara göre fiyat abartılı mı, makul mü?

Dikkat edersen değerleme en sonda geliyor. Çünkü ilk dört sorunun cevabı olmadan “ucuz” ya da “pahalı” demenin bir anlamı yok. Ucuz görünen bir hisse, kârı eriyen ve borcu şişen bir şirkete ait olabilir. Pahalı görünen bir hisse ise hızla büyüyen, nakit üreten bir şirkete ait olabilir.

Bu beş soruyu, yani temel analizin beş sütununu beş temel sütun yazısında tek tek açıyorum. Ama önce bu soruların cevaplarını nerede bulacağını bilmen gerekiyor. Cevaplar şirketlerin yayımladığı üç temel finansal tabloda.

Gelir tablosu: bu dönem ne kazandı?

Gelir tablosu (income statement) şu sorunun cevabıdır: “Bu şirket bu dönemde ne kadar satış yaptı, ne kadar kâr etti?”

Bir dönemin, örneğin bir yılın ya da üç ayın, hikâyesini anlatır. Yukarıdan aşağıya okunur ve her satırda bazı giderler düşülür. Bilmen gereken temel satırlar şunlar:

• Satışlar (ciro): Şirketin sattığı mal ve hizmetlerden elde ettiği toplam gelir.
• Brüt kâr: Satışlardan, satılan ürünün doğrudan maliyeti düşüldükten sonra kalan.
• Faaliyet kârı: Brüt kârdan pazarlama, yönetim gibi işletme giderleri de düşüldükten sonra kalan.
• Net kâr: Finansman giderleri ve vergi de düşüldükten sonra ortaklara kalan son rakam.

Kârlılık ve büyüme sorularının cevabını büyük ölçüde bu tablodan çıkarırsın. Bu satırları bir merdiven gibi okumayı gelir tablosu marj merdiveni yazısında ayrıntılı anlattım.

Bilanço: şirketin fotoğrafı

Bilanço (balance sheet) gelir tablosundan farklı bir şey anlatır. Bir dönemin hikâyesini değil, belirli bir tarihteki durumu gösterir. “Belirli bir günde şirketin fotoğrafı nasıl?” sorusunu cevaplar.

Bu fotoğrafta üç şey aynı karede durur:

• Varlıklar: Şirketin sahip oldukları. Nakit, alacaklar, stoklar, fabrikalar, makineler gibi.
• Borçlar: Şirketin başkalarına ödemesi gerekenler.
• Özkaynak (özsermaye): Varlıklardan borçlar düşüldükten sonra ortaklara kalan pay.

Borçluluk sorusunun cevabı ağırlıklı olarak burada. Şirketin ne kadar borç taşıdığını, kasasında ne kadar nakit olduğunu ve ortakların payının yıllar içinde büyüyüp büyümediğini bilançodan görürsün. Bilançonun en önemli kalemlerine bilanço okumayı öğrenmek yazısında bakabilirsin.

Nakit akış tablosu: kâr kasaya girdi mi?

Üçüncü tablo nakit akış tablosu (cash flow statement). Bu tablo şu soruya cevap verir: “Kâğıt üzerindeki kâr gerçekten kasaya para olarak giriyor mu?”

Gelir tablosunda kâr görünmesi, o paranın kasaya girdiği anlamına gelmez. Satış yapılmış ama tahsilat henüz yapılmamış olabilir. Nakit akış tablosu bu farkı görünür kılar. Üç bölümden oluşur:

• Faaliyet nakit akışı: Şirketin ana işinden elde ettiği nakit. En kritik kısım burası.
• Yatırım nakit akışı: Makine, tesis gibi yatırımlara harcanan ya da yatırım satışından gelen nakit.
• Finansman nakit akışı: Borç alma, borç ödeme, temettü dağıtma gibi kalemler.

Nakit akışı sorusunun cevabı bu tablodadır. Neden bu tabloya ayrıca önem verildiğini nakit akış tablosu: en önemli tablo yazısında anlattım.

Satır ezberine gerek yok

Üç tabloyu tanıdıktan sonra senin açından kritik olan sorular aslında az sayıda:

• Satışları ve kârı zaman içinde artıyor mu?
• Şirket, yarattığı nakitle bu borç düzeyini yönetebilir mi?
• Şirket özkaynağını ve varlıklarını yıllar içinde büyütebiliyor mu?

Bu soruların cevabını bulmak için bilançoyu satır satır ezberlemene gerek yok. Bunun yerine, bu tablolardan süzülüp gelen bazı oranlara bakarsın. Net kâr marjı, özsermaye kârlılığı, net borç / FAVÖK, fiyat/kazanç gibi oranlar, yüzlerce satırlık tabloyu birkaç anlamlı sayıya indirir.

Önemli olan tek bir yılın rakamına takılmamak. Bir oranın yıllar içinde hangi yöne gittiği, o yılki değerinden çoğu zaman daha çok şey anlatır.

---

Kapanış

Hisse seçerken aradığın şey Market C’deki domates. Yani iyi bir şirketi mantıklı bir fiyata almak. Bunun için önce şirketi beş açıdan tartarsın: kârlılık, büyüme, borçluluk, nakit akışı ve en sonda değerleme. Bu soruların cevaplarını üç tabloda bulursun. Gelir tablosu dönemin kazancını, bilanço belirli bir günün fotoğrafını, nakit akış tablosu ise kârın kasaya girip girmediğini gösterir.

Sıradaki adım bu beş sütunu tek tek açmak. Bunu bir şirkete bakarken beş temel sütun yazısında anlatıyorum. Değerleme oranlarına ve güvenlik marjına ise değerleme oranları ve güvenlik marjı yazısında geçiyorum.