Bir şirkete bakarken beş temel sütun: kârlılık, büyüme, borç, nakit, değerleme

Temel analize ilk başladığında karşına onlarca oran, grafik ve tablo çıkar. Hepsini ezberlemeye çalışırsan kısa sürede kaybolursun. Ben işi şöyle basitleştiriyorum: Bir şirkete bakarken beş ana sütuna odaklanıyorsun. Okuduğun her oran bu beş sütundan birini anlamana yardımcı oluyor.

---

Beş sütun: her oran bir yere ait

Bir şirketi incelerken cevabını aradığın sorular beş başlıkta toplanır:

1. Kârlılık
2. Büyüme
3. Borçluluk
4. Nakit akışı
5. Değerleme (fiyat ve ucuzluk)

Okuduğun her oran, her grafik, her tablo bu beş sütundan en fazla birine hizmet eder. Bu yüzden yeni bir oranla karşılaştığında “Bu oran ne işe yarıyor?” diye sormadan önce “Hangi sütuna ait?” diye düşünmek işini çok kolaylaştırır.

Bu bakış açısı neyi hangi sırayla inceleyeceğini de gösterir. İlk dört sütun şirketin kendisiyle ilgilidir. Beşincisi, yani değerleme, şirketin fiyatıyla ilgilidir. Önce şirketi tanırsın, sonra fiyatını yargılarsın. Bu sıranın neden önemli olduğunu bu hisse pahalı mı, ucuz mu yazısında domates örneğiyle anlattım.

İlk sütun kârlılık.

Kârlılık: bu iş gerçekten para kazanıyor mu?

Kârlılık basitçe şu soruya cevap verir: “Bu şirket satış yaptıkça cebine gerçekten para kalıyor mu?”

Burada en sık iki kavramla karşılaşacaksın.

Net kâr marjı. Formülü şöyle:

Net kâr marjı = Net kâr / Satışlar

100 TL’lik satıştan kaç TL kâr kaldığını gösterir. Örneğin %10 net kâr marjı, 100 TL satıştan 10 TL kâr kalıyor demek.

Özsermaye kârlılığı (ROE). Formülü şöyle:

Özsermaye kârlılığı = Net kâr / Özkaynak

Ortakların şirkete koyduğu ve şirkette biriktirdiği her 100 TL özkaynağa karşılık şirketin yılda kaç TL kâr üretebildiğini gösterir. Özsermaye kârlılığı %20 ise, 100 TL özkaynak yılda 20 TL kâr üretiyor demektir.

Bu iki oranı okurken basit bir çerçeve işe yarar:

• Uzun yıllar boyunca pozitif ve istikrarlı kârlılık görmek istersin.
• Net kâr marjı sürekli eriyen, özsermaye kârlılığı sürekli düşen şirketler riske işaret eder.
• Bir yıl tavanda, bir yıl tabanda kâr açıklayan şirketler genelde ya çok döngüseldir ya da iş modeli açısından oynaktır.

Özsermaye kârlılığının nereden geldiğini, yani marjdan mı, varlık kullanımından mı, borçtan mı kaynaklandığını merak edersen ROE’yi parçalamak: DuPont ayrıştırması yazısına bakabilirsin.

Büyüme: bugün iyi, peki yarın?

Büyüme şu sorunun cevabıdır: “Bu şirket 5-10 yıl sonra bugün olduğundan daha büyük olacak mı?”

Bunun için birkaç basit kontrol yeterli:

• Son 3-5 yılda satışlar ne kadar büyümüş?
• Aynı dönemde net kâr da büyümüş mü, yoksa yerinde mi saymış?
• Bu büyüme, yaşadığın ülkenin enflasyonunun üzerinde mi, altında mı?

Son soru Türkiye gibi yüksek enflasyon yaşayan ülkelerde özellikle önemli. Eskiden tablolardaki rakamlar enflasyonla birlikte şişerdi. Satışları %20 artan bir şirket, %50 enflasyonun yaşandığı bir yılda bile tabloda “büyüyor” görünürdü. 2023 yıl sonu tablolarından itibaren borsadaki şirketler enflasyon muhasebesi (TMS 29) uyguluyor. Geçmiş dönemlerin rakamları bugünün satın alma gücüne çevrilerek gösteriliyor. Yani tablodaki büyüme artık büyük ölçüde enflasyondan arındırılmış büyüme. Bu konuyu TMS-29 enflasyon muhasebesi yazısında ayrıntılı anlattım.

Ama bu sefer başka bir tuzak var. İhracat yapan ya da gelirini dövizle kazanan bir şirket düşün. Satışları dolar bazında %10 artmış. Kulağa iyi geliyor. Ama aynı yıl dolar kuru %20, enflasyon %40 arttıysa şirketin TL cinsinden satışları yaklaşık %32 artar (1,10 × 1,20 = 1,32). Fiyatlar %40 artarken bu, reel olarak yaklaşık %6’lık bir küçülme demek (1,32 / 1,40 ≈ 0,94). Yani dolar bazında büyüyen şirket, enflasyon muhasebesiyle hazırlanan tabloda küçülüyor görünebilir. Maliyetlerinin çoğu TL olan bir şirkette bu durum kârı da sıkıştırır, çünkü maliyetler enflasyonla, gelirler kurla artar. Rakamların büyümesi ile işin büyümesi aynı şey değil. Neye göre büyüdüğüne bak.

Büyümede bir denge de var:

• Hiç büyümeyen şirketler serveti katlamaz. Ama düzenli kâr eden ve bu kârın bir kısmını her yıl temettü olarak dağıtan bir şirket küçümsenecek bir iş değildir. Temettü veren şirket kâr etmiş, kârını tahsil etmiş ve ortağıyla paylaşıyor demektir. Şirket sana para vermeli, senden para istememeli. Düzenli temettü, yönetimin ortaklarına karşı dürüstlüğünün de bir göstergesidir. En iyisi ise hem büyüyen hem de kârını ortağıyla paylaşan şirkettir.
• Çok hızlı büyüyen şirketler çok cazip görünür. Ama “Bu hız sürdürülebilir mi?” sorusu her zaman masadadır.

Borçluluk: iyi iş bile fazla borçla boğulabilir

Şu cümleyi muhtemelen çok duymuşsundur: “Şirket iyi, iş modeli sağlam, ama borç boğmuş.” Borç doğru kullanıldığında büyümeyi hızlandırır. Yanlış kullanıldığında şirketi kilitler.

Bu sütunda takip edilen iki temel ölçü var.

Net borç. Formülü şöyle:

Net borç = Toplam finansal borç - Nakit

Kasadaki nakdi düştükten sonra şirketin gerçekten taşıdığı borcu gösterir. Kasasında borcu kadar nakit duran bir şirketle, hiç nakdi olmayan bir şirket borç tutarları aynı olsa bile çok farklı durumdadır.

Net borç / FAVÖK. FAVÖK, faiz, amortisman ve vergi öncesi kârdır. Kabaca şirketin ana işinden yıllık nakit yaratma gücünü temsil eder. Bu oran şu soruyu sorar: “Bu şirket bugünkü nakit yaratma kapasitesiyle bu borcu teorik olarak kaç yılda öder?”

Eşikler sektöre göre değişir. Ama genel bir fikir vermesi için: 1-2 bandı genelde makul kabul edilir. Oran yükseldikçe dikkat gerekir. 5-6 ve üstü ise özellikle borçlanma maliyetinin yüksek olduğu dönemlerde risk işareti olabilir. Aradaki bantların nasıl okunduğunu ve sektörler arası farkları mali yapı oranları yazısında bulabilirsin.

Rakamın kendisi kadar şu sorular da önemli:

• Borç seviyesi zaman içinde azalıyor mu, yoksa her yıl şişiyor mu?
• Borçlanma maliyeti yükseldiğinde şirket bu borcu çevirmekte zorlanır mı?
• Finansman giderleri kârın önemli bir kısmını yutmaya başlamış mı?

Nakit akışı: defterde kâr var, kasada para var mı?

Defterde yazan kâr başka şey, bankadaki para başka şey. Bunu basit bir örnekle düşün.

Bir satış yaparsın, faturayı kesersin. Muhasebede bu satış gelir olarak yazılır. Ama müşteri ödemeyi 6-12 ay sonra yapacak. Kâğıt üstünde kârlısın. Ama bu arada maaş, kira ve hammadde ödemelerinde zorlanıyorsun. Çünkü kâr var, nakit yok.

Bu yüzden faaliyet nakit akışına, yani şirketin ana işinden elde ettiği nakde bakmak kritiktir. Sorman gereken sorular şunlar:

• Şirket ana işinden düzenli nakit üretebiliyor mu?
• Yoksa sürekli yeni borç çekerek mi dönüyor?
• Yatırım yapmak için her seferinde krediye mi koşuyor?

Aklında tut: Kâr var ama nakit yoksa, o kârın kalitesi sorgulanır. Net kâr ile faaliyet nakit akışının yıllar içinde birbirine yakın gitmesi iyi bir işarettir. Aradaki fark sürekli açılıyorsa, sebebini anlamak gerekir. Bu tabloyu adım adım okumak için nakit akış tablosunu okumak yazısına göz atabilirsin.

Değerleme: son sütun, asıl soru

Kârlılık, büyüme, borç ve nakit tarafında kafan netleştikten sonra asıl soruya geçebilirsin: “Bu hisse, bu verilerle, bu fiyattan mantıklı mı?”

İlk dört sütun sana şirketin ne kadar iyi olduğunu söyler. Değerleme sütunu ise bu iyiliğin fiyata ne kadar yansıdığını sorar. Burada fiyat/kazanç (F/K), firma değeri/FAVÖK (FD/FAVÖK), piyasa değeri/defter değeri (PD/DD) ve temettü verimi gibi oranlar devreye girer.

Bu sütunu ayrı bir yazıda ele alıyorum, çünkü değerleme oranlarını doğru okumak için önceki dört sütunun cevaplarına ihtiyacın var. Örneğin düşük bir F/K, kârı eriyen bir şirkette ucuzluk değil uyarı olabilir. Yüksek bir F/K ise hızla büyüyen bir şirkette makul olabilir.

Sütunları birlikte okumak

Beş sütunun asıl gücü birlikte okunduğunda ortaya çıkar. Tek bir sütuna bakıp karar vermek yanıltır.

Yüksek kârlılık iyi görünür. Ama aynı şirketin nakit akışı zayıfsa o kârın kalitesi sorgulanır. Hızlı büyüme cazip görünür. Ama bu büyüme sürekli borçla finanse ediliyorsa borçluluk sütunu alarm verir. Düşük borç rahatlatıcıdır. Ama şirket hiç büyümüyorsa serveti katlama potansiyeli sınırlı kalır.

Bir şirkete baktığında her sütun için tek cümlelik bir not yazmayı alışkanlık edinebilirsin. “Kârlılık istikrarlı. Büyüme enflasyonun altında. Borç azalıyor. Nakit kârla uyumlu.” Bu dört cümleyi yazabildiğinde beşinci soruya, yani fiyatın makul olup olmadığına geçmeye hazırsın.

Bir de zaman boyutu var. Her sütunda tek bir yılın rakamı yerine son birkaç yılın eğilimine bak. Bir yıl her şirket iyi ya da kötü görünebilir. Yıllar boyunca tutarlı bir tablo ise çok daha güvenilir bir işarettir.

---

Kapanış

Temel analizi beş sütuna indirdiğinde karmaşa azalır. Kârlılık işin para kazanıp kazanmadığını, büyüme yarın bugünden büyük olup olmayacağını, borçluluk borcun ödenebilir düzeyde olup olmadığını, nakit akışı kârın kasaya girip girmediğini gösterir. Değerleme ise tüm bunlara göre fiyatın makul olup olmadığını sorar. Yeni bir oranla karşılaştığında önce hangi sütuna ait olduğunu düşün.

Sıradaki adım beşinci sütun. F/K, FD/FAVÖK, PD/DD, temettü verimi ve güvenlik marjını değerleme oranları ve güvenlik marjı yazısında anlatıyorum. Üç finansal tabloyu henüz tanımıyorsan önce bu hisse pahalı mı, ucuz mu yazısına bakabilirsin.